規模全球第一，為何資本市場不買賬？

文/每日財報 南黎

2026年4月30日，貨拉拉第八次向港交所遞交招股書。五年來，這家全球最大的貨運平臺反復做著同一件事：更新財務數據，等待聆訊，然后失效，再重新來過。

支撐它一次次站到門前的，是一組足夠漂亮的數據——2025年訂單突破10.27億筆，全球交易總額133.2億美元，連續三年盈利。

這一次，它把跨城貨運、海外擴張、多元化物流服務寫進了“增長故事”的核心章節。但市場更關心的是：它能否在抽傭率下降、毛利率承壓、競爭加劇的環境里，持續釋放利潤？

規模越大，利潤越薄

2013年的香港，周勝馥在中環一間不大的辦公室里上線了貨運匹配網站EasyVan。這位曾經的德州撲克職業選手，放下了手里的籌碼，把全部身家押在了一個看似不起眼的生意上：用互聯網連接貨主和貨車司機。

2013年創辦貨拉拉時，他對媒體說：“這是我這輩子最大的一次賭博。”創業初期，他和團隊在香港街頭派傳單，向司機解釋裝App就能接單，不用再趴活等活兒。2014年，EasyVan進入內地，更名為“貨拉拉”。

十年后的2025年，貨拉拉的市場地位已少有對手。按閉環貨運交易額計算，它在中國內地的份額高達61%，全球份額53.1%。平臺上有2130萬個月活商戶和210萬個月活司機，業務覆蓋15個市場、400多座城市。

這些數字意味著，每天有數百萬人次通過貨拉拉叫車送貨，黃色的車貼已成為城市街道上常見的標識。

但規模的擴張并沒有帶來利潤的同步增長。2023年到2025年，貨拉拉的營收從13.34億美元增長到21.39億美元，三年增長了60%。

然而，毛利率卻從61.2%一路下滑到50.5%，跌去了超過10個百分點。更值得關注的是，2025年營收同比增長34.3%，但經調整利潤的增速只有11.9%。錢越掙越多，但每一塊錢的含金量卻在下降。

問題出在收入結構上。貨拉拉最賺錢的業務——貨運平臺服務，毛利率高達81.2%，但它的收入占比已經從2023年的58.3%下降到43.3%。

取而代之的是多元化物流服務（零擔、搬家、企業物流），收入占比升至39.3%，毛利率卻只有15.9%；增值服務（車輛銷售、金融等）收入占比升至8.2%，毛利率也從52.9%降到了31.4%。

換句話說，貨拉拉正在從一個輕資產、高毛利的撮合平臺，變成一個業務更重、利潤更薄的綜合物流商。這不是它主動想要的選擇，而是同城貨運市場增長放緩后的被迫轉型。

核心業務的變現能力在衰減

如果說毛利率下滑與業務結構變化有關，那么核心貨運業務的變現率持續走低，則是另一個值得關注的的挑戰。

2023年到2025年，貨拉拉在中國內地的貨運平臺服務變現率從10.3%降至9.1%，同城貨運綜合抽傭率從12.2%降到10.9%。三年時間，每100元交易額里，平臺少收了1.3元傭金。

這背后是一場持續數年的拉鋸戰。2022年11月，貨拉拉司機自發組織全國性停工抗議，抵制平臺推出的“多因素計費”和“特惠順路單”。一位河南司機回憶，同樣的里程，到手收入從每公里4元降到了一塊七八。

此后，監管部門密集介入。從2021年到2025年，貨拉拉被交通運輸部、市場監管總局等部門約談多次，焦點從司機權益保障逐步升級到反壟斷、算法透明、收費規則。

在黑貓投訴平臺上，關于貨拉拉的投訴接近10萬條。有人抱怨行為分被無故扣減，有人反映保證金退不出來，還有人說客服永遠是機器人，投訴無門。一位跑了四年貨拉拉的司機說：“平臺抽成高、運價低，我們就像被拴在磨盤上的驢。”

為了穩住運力，貨拉拉不得不讓步。截至2025年底，平臺已為超過9.5億筆訂單提供了職業傷害保險，累計墊付運費超過1000萬元，還成立了援助困難司機的“司機關懷基金”。

但這些投入直接拉低了變現效率。2025年，境內貨運平臺服務交易額同比增長18.9%，但對應的服務收入只增長了12.7%。這意味著，貨拉拉從每一筆交易中賺到的錢，正在變得越來越少。

出海與造車的雙重博弈

面對國內市場的“內卷”與變現天花板，貨拉拉將突圍的希望寄托在了“出海”與“造車”這兩張牌上。

2025年，其境外貨運平臺服務變現率達到15.9%，比國內高出近7個百分點。境外GTV達到10.9億美元，同比增長31%，增速遠遠超過國內的19.3%。

“海外市場的數字化貨運滲透率只有2.6%，到2030年也不過3.4%。”貨拉拉在招股書中這樣寫道。這意味著，全球還有超過97%的公路貨運訂單在線下完成。對于貨拉拉來說，這是一片近乎空白的藍海。

但藍海并不等于坦途。每進入一個新城市，貨拉拉都要從頭做起：補貼司機、教育用戶、應對本地監管、與當地競爭對手搶地盤。

另一張牌是“造車”。2025年，貨拉拉聯合長安跨越推出的定制貨車，標志著它從“撮合交易”向“貨物流動”的源頭延伸。通過車輛租售和能源服務，貨拉拉試圖將司機鎖定在自己的生態圈內。2025年其增值服務收入翻倍，顯示出這一策略的初步成效。不過，造車也是一條重資產、低毛利的險路，極易拖累整體財務表現。

與此同時，資本市場的耐心正在消磨。貨拉拉自成立以來完成12輪融資，累計26.21億美元，投資方包括高瓴、紅杉、順為、騰訊等。最后一輪融資停在2022年，已經過去四年。

招股書顯示，如果公司未能在規定期限內上市，將觸發對賭協議中的贖回條款——涉及金額約48億美元。2023年2月，貨拉拉已斥資1.82億美元回購部分股份，創始人周勝馥也通過股權轉讓套現1.65億美元。一些早期投資者已經開始減持。

截至2025年末，貨拉拉負債凈額18.88億美元，流動負債凈額20.9億美元，賬面現金18.22億美元，無法完全覆蓋短期債務。它手里還握著9.63億美元的理財產品，但這些錢并不能緩解投資者的焦慮。

2026年春天的香港，維多利亞港的海風依舊。貨拉拉的第八份招股書靜靜地躺在港交所的文件夾里，等待著下一次聆訊，或者，下一次失效。