蘆哲 S0600524110003

李昌萌 S0600524120007

王洋 S0600524120012

核心觀點(diǎn)

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2026年5月17日，本周ECI供給指數(shù)為50.05%，較上周回升0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.93%，較上周回升0.01個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，ECI投資指數(shù)為49.93%，較上周環(huán)比持平；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.78%，較上周回升0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.21%，較上周環(huán)比持平。

月度ECI指數(shù)：從5月前兩周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，ECI供給指數(shù)為50.04%，較4月回落0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.93%，較4月回升0.04個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，ECI投資指數(shù)為49.93%，較4月回升0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.77%，較4月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.21%，較4月回升0.04個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)：

生產(chǎn)：主要行業(yè)開(kāi)工率季節(jié)性回升。在五一假期的擾動(dòng)褪去后，本周主要行業(yè)開(kāi)工率季節(jié)性回升，汽車(chē)輪胎開(kāi)工率和高爐開(kāi)工率均與去年同期水平基本持平，而PTA開(kāi)工率受油價(jià)上漲影響仍處于下行趨勢(shì)。

消費(fèi)：服務(wù)消費(fèi)景氣度有所下行。5月以來(lái)乘用車(chē)零售景氣度有所回暖，截至5月10日乘用車(chē)零售量較上月同期增長(zhǎng)36%，其中新能源汽車(chē)零售量較上月同期增長(zhǎng)27%；而服務(wù)消費(fèi)景氣度有所回落，航班執(zhí)飛率和電影票房收入均邊際走弱，其中航班執(zhí)飛率錄得22年底以來(lái)新低。

地產(chǎn)：二手房銷(xiāo)售延續(xù)較高景氣度。在經(jīng)歷五一假期的調(diào)整后，二手房銷(xiāo)售景氣度再度回暖，5月15日當(dāng)周18城二手房成交面積錄得322.99萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)21.6%。截至5月16日，5月份18城二手房累計(jì)成交面積錄得533.90萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)17.1%，較4月份同比9.9%的增幅進(jìn)一步提升，而30大中城市商品房銷(xiāo)售面積同比增速再度轉(zhuǎn)負(fù)。

出口：油價(jià)抬升疊加傳統(tǒng)航運(yùn)旺季推升海運(yùn)價(jià)格。近期伊朗沖突不確定的提升再度推高油價(jià)，疊加傳統(tǒng)航運(yùn)旺季的臨近，海運(yùn)價(jià)格出現(xiàn)明顯上行，5月15日上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲至2140.66點(diǎn)，錄得2025年1月以來(lái)新高，全球航運(yùn)成本有所抬升。從我國(guó)出口高頻來(lái)看，5月前10日我國(guó)監(jiān)測(cè)港口累計(jì)完成貨物吞吐量仍處于年內(nèi)高位，我們預(yù)計(jì)5月出口增速較4月邊際放緩，但仍保持較強(qiáng)韌性。

物價(jià)：伊朗沖突不確定性再度推升油價(jià)。國(guó)際方面，本周美以兩方相繼釋放出恢復(fù)對(duì)伊朗進(jìn)行軍事行動(dòng)的信號(hào)，伊朗沖突不確定性的提升再度推升油價(jià)，也對(duì)全球金融市場(chǎng)造成了一定沖擊。國(guó)內(nèi)方面，本周農(nóng)產(chǎn)業(yè)價(jià)格延續(xù)回落，需關(guān)注CPI同比增速回落的可能性。

整體來(lái)看，5月份需求端雖延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)性特征明顯，出口和地產(chǎn)銷(xiāo)售仍是主要貢獻(xiàn)點(diǎn)，而基建實(shí)物工作量和商品消費(fèi)仍待進(jìn)一步回升。往后看，一方面需關(guān)注物價(jià)回升的持續(xù)性，另一方面需進(jìn)一步關(guān)注一線城市地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善能否逐步向二三線城市擴(kuò)散。

ELI指數(shù)：截至2026年5月17日，本周ELI指數(shù)為-0.42%，較上周回升0.07個(gè)百分點(diǎn)。合理看待貸款降速增長(zhǎng)、債券融資正在“替代”貸款。2026年4月新增金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款-100億元，同比少增2,900億元，貸款余額同比增速也下降至5.60%，從分部門(mén)數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款分別減少4,100億元（同比少增6,600億元）和減少3,408億元（同比多減2,177億元），從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)貸款少增的因素看：一方面，由于4月份恰逢“貸款淡季”，在經(jīng)過(guò)一季度貸款沖刺“開(kāi)門(mén)紅”之后，二季度初期融資需求季節(jié)性回落，拖累企業(yè)部門(mén)貸款增長(zhǎng)，由于今年“兩會(huì)”提早部署政策性金融工具，我們預(yù)計(jì)隨著政策性金融工具在后期逐步落地，或再度撬動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款回升；另一方面，居民部門(mén)仍然處于“穩(wěn)杠桿”階段，盡管“金三銀四”部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)成交回溫，但是“提前還貸”沖抵新增按揭投放，導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款負(fù)增長(zhǎng)，這也說(shuō)明全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在筑底，居民繼續(xù)“穩(wěn)杠桿”。在貸款降速增長(zhǎng)的同時(shí)，債券融資繼續(xù)向好，從社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)看，4月份非金融企業(yè)債券和股票融資分別增長(zhǎng)4,535億元和835億元，分別同比多增2,195億元和444億，在2025年5月份一攬子增量金融政策落地以及今年年初以來(lái)融資利率下行的作用下，企業(yè)債券融資發(fā)行持續(xù)多增，對(duì)貸款融資降速形成有效對(duì)沖。債券和貸款之間的“蹺蹺板”效應(yīng)也深刻反映出在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換的背景下，科技產(chǎn)業(yè)等新興動(dòng)能對(duì)直接融資的訴求更強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)債券和股票融資等直接融資在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)中的占比將繼續(xù)提升，同時(shí)從貨幣政策導(dǎo)向來(lái)看，5月份發(fā)布的2026年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，提出要“保持金融穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，并且要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸資金投向”，對(duì)于貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化訴求強(qiáng)于貸款“合理增長(zhǎng)”，展望未來(lái)貨幣政策走向，短期“降準(zhǔn)降息”概率下降，貨幣政策將繼續(xù)綜合運(yùn)用逆回購(gòu)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF以及國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等常規(guī)工具呵護(hù)流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅政策仍有不確定性；政策出臺(tái)力度低于市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：5月份需求端整體延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)

從周度數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2026年5月17日，本周ECI供給指數(shù)為50.05%，較上周回升0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.93%，較上周回升0.01個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，ECI投資指數(shù)為49.93%，較上周環(huán)比持平；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.78%，較上周回升0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.21%，較上周環(huán)比持平。

從5月前兩周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，ECI供給指數(shù)為50.04%，較4月回落0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.93%，較4月回升0.04個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來(lái)看，ECI投資指數(shù)為49.93%，較4月回升0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.77%，較4月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.21%，較4月回升0.04個(gè)百分點(diǎn)。

1.2 ELI指數(shù)：合理看待貸款降速增長(zhǎng)

截至2026年5月17日，本周ELI指數(shù)為-0.42%，較上周回升0.07個(gè)百分點(diǎn)。

合理看待貸款降速增長(zhǎng)、債券融資正在“替代”貸款。2026年4月新增金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款-100億元，同比少增2,900億元，貸款余額同比增速也下降至5.60%，從分部門(mén)數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和居民中長(zhǎng)期貸款分別減少4,100億元（同比少增6,600億元）和減少3,408億元（同比多減2,177億元），從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)貸款少增的因素看：一方面，由于4月份恰逢“貸款淡季”，在經(jīng)過(guò)一季度貸款沖刺“開(kāi)門(mén)紅”之后，二季度初期融資需求季節(jié)性回落，拖累企業(yè)部門(mén)貸款增長(zhǎng)，由于今年“兩會(huì)”提早部署政策性金融工具，我們預(yù)計(jì)隨著政策性金融工具在后期逐步落地，或再度撬動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款回升；另一方面，居民部門(mén)仍然處于“穩(wěn)杠桿”階段，盡管“金三銀四”部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)成交回溫，但是“提前還貸”沖抵新增按揭投放，導(dǎo)致居民中長(zhǎng)期貸款負(fù)增長(zhǎng)，這也說(shuō)明全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在筑底，居民繼續(xù)“穩(wěn)杠桿”。在貸款降速增長(zhǎng)的同時(shí)，債券融資繼續(xù)向好，從社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)看，4月份非金融企業(yè)債券和股票融資分別增長(zhǎng)4,535億元和835億元，分別同比多增2,195億元和444億，在2025年5月份一攬子增量金融政策落地以及今年年初以來(lái)融資利率下行的作用下，企業(yè)債券融資發(fā)行持續(xù)多增，對(duì)貸款融資降速形成有效對(duì)沖。債券和貸款之間的“蹺蹺板”效應(yīng)也深刻反映出在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換的背景下，科技產(chǎn)業(yè)等新興動(dòng)能對(duì)直接融資的訴求更強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)債券和股票融資等直接融資在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)中的占比將繼續(xù)提升，同時(shí)從貨幣政策導(dǎo)向來(lái)看，5月份發(fā)布的2026年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，提出要“保持金融穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，并且要“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸資金投向”，對(duì)于貸款結(jié)構(gòu)的優(yōu)化訴求強(qiáng)于貸款“合理增長(zhǎng)”，展望未來(lái)貨幣政策走向，短期“降準(zhǔn)降息”概率下降，貨幣政策將繼續(xù)綜合運(yùn)用逆回購(gòu)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、MLF以及國(guó)債買(mǎi)賣(mài)等常規(guī)工具呵護(hù)流動(dòng)性。

2 本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1. 工業(yè)生產(chǎn)：主要行業(yè)開(kāi)工率季節(jié)性回暖

開(kāi)工率方面，本周主要行業(yè)開(kāi)工率各有升降。其中本周汽車(chē)全/半鋼胎開(kāi)工率為67.82%和75.07%，分別環(huán)比回升18.75個(gè)百分點(diǎn)和27.00個(gè)百分點(diǎn)；本周PTA開(kāi)工率錄得62.22%，環(huán)比回落2.42個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落12.41個(gè)百分點(diǎn)；本周鋼廠高爐開(kāi)工率錄得83.54%，環(huán)比回升0.30個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落0.59個(gè)百分點(diǎn)。

庫(kù)存和產(chǎn)量方面，本周六港口煉焦煤庫(kù)存合計(jì)263.72萬(wàn)噸，環(huán)比回升5.45萬(wàn)噸；上周主要鋼廠建筑鋼材庫(kù)存錄得237.37萬(wàn)噸，環(huán)比回升6.67萬(wàn)噸；本周建筑鋼材企業(yè)螺紋鋼產(chǎn)量錄得201.40萬(wàn)噸，環(huán)比回升4.75萬(wàn)噸。

負(fù)荷率方面，5月8日沿海七省電廠負(fù)荷率均值錄得71.29%，環(huán)比回落0.57個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落4.43個(gè)百分點(diǎn)。

2.2. 消費(fèi)：乘用車(chē)零售景氣度小幅回暖

乘用車(chē)消費(fèi)方面，5月10日乘用車(chē)當(dāng)周日均銷(xiāo)量錄得50536輛，較2025年同期回落10360輛。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，5月1-10日乘用車(chē)市場(chǎng)零售錄得40.7萬(wàn)輛，同比2025年同期下降21.0%，環(huán)比上月同期增長(zhǎng)36.0%，其中新能源車(chē)市場(chǎng)零售錄得22.6萬(wàn)輛，同比2025年同期下降13.0%，環(huán)比上月同期增長(zhǎng)27.0%。

家電消費(fèi)方面，5月4日- 5月10日傳統(tǒng)白電銷(xiāo)額環(huán)比多數(shù)回落，多數(shù)家電年內(nèi)線上零售額仍錄得同比負(fù)增長(zhǎng)。

人員流動(dòng)方面，本周航班執(zhí)飛率均值為73.95%，環(huán)比回落5.38個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落11.95個(gè)百分點(diǎn)。地鐵日均客運(yùn)量錄得8231.59萬(wàn)人，環(huán)比回落504.12萬(wàn)人，較2025年同期回升361.61萬(wàn)人。

票房方面，本周票房收入錄得4.76億元，環(huán)比回落1.17億元，較2025年同期回升0.49億元；本周觀影人次錄得1358.31萬(wàn)人，環(huán)比回落286.67萬(wàn)人，較2025年同期回升294.79萬(wàn)人。

2.3. 投資：基建實(shí)物工作量弱于去年同期

基建投資方面，2026年5月13日石油瀝青裝置開(kāi)工率錄得15.90%，環(huán)比回落2.50個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落12.90個(gè)百分點(diǎn)；2026年5月15日全國(guó)水泥發(fā)運(yùn)率錄得39.97%，環(huán)比回升0.16個(gè)百分點(diǎn)，較2025年回落1.54個(gè)百分點(diǎn)。2026年5月8日螺紋鋼和建材表觀需求分別錄得198.14萬(wàn)噸和283.66萬(wàn)噸，分別環(huán)比回落46.59萬(wàn)噸和53.66萬(wàn)噸。

房地產(chǎn)投資方面，上周100大中城市供應(yīng)土地占地面積錄得832.29萬(wàn)平方米，環(huán)比回落57.01%；本周30大中城市商品房成交面積錄得199.62萬(wàn)平方米，環(huán)比回升92.74%；本周19城二手房成交面積錄得322.99萬(wàn)平方米，環(huán)比回升90.48%。

2.4. 出口：5月上旬出口保持平穩(wěn)運(yùn)行

出口價(jià)格方面，本周上海/中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別錄得2140.66點(diǎn)和1280.46點(diǎn)，分別環(huán)比回升186.45點(diǎn)和1.67點(diǎn)；本周波羅的海干散貨指數(shù)均值錄得3119.80點(diǎn)，環(huán)比回升161.05點(diǎn)。

出口數(shù)量方面，韓國(guó)5月前10日出口總額同比增速錄得43.70%，較4月回升7.10個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回升67.60個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)方面，2026年5月4日-2026年5月10日監(jiān)測(cè)港口累計(jì)完成貨物吞吐量錄得25835.70萬(wàn)噸，環(huán)比回落7.14%。本周二十大港口離港船舶數(shù)量錄得23752艘，環(huán)比回落182艘，較去年同期回落3174艘。

2.5. 通脹：地緣沖突不確定性提高再度推升油價(jià)

食品方面，本周豬肉平均批發(fā)價(jià)錄得14.91元/公斤，環(huán)比回落0.19元/公斤；本周28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)錄得4.21元/公斤，環(huán)比回落0.05元/公斤。

貴金屬方面，本周現(xiàn)貨黃金價(jià)格錄得4528.00美元/盎司，環(huán)比回落213.40美元/盎司；本周現(xiàn)貨白銀價(jià)格錄得78.74美元/盎司，環(huán)比回落1.90美元/盎司。

基本金屬方面，本周LME銅、鋁期貨結(jié)算價(jià)分別錄得13553.5美元/噸和3635.0美元/噸，分別環(huán)比回升108.5美元/噸和74.5美元/噸；本周螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)錄得3249.0元/噸，環(huán)比回落26.0元/噸。

原油方面，本周布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)為109.26美元/桶，環(huán)比回升7.97美元/桶。

2.6 流動(dòng)性：本周貨幣凈回籠505億元

公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，本周央行進(jìn)行30.0億元逆回購(gòu)操作，有535.0億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)周貨幣凈回籠505.0億元。

受到政策及資金面變化影響，本周7天shibor利率小幅回落，從周初的1.3400%回落至周末的1.3130%；本周10年期國(guó)債收益率小幅回落，從周初的1.7702%回落至周末的1.7598%。

3. 本周政策一覽

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

美國(guó)關(guān)稅政策仍有不確定性；政策出臺(tái)力度低于市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《二手房銷(xiāo)售同比延續(xù)改善——量化經(jīng)濟(jì)指數(shù)周報(bào)-20260517》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專(zhuān)業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并多次榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

同時(shí)兼任清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專(zhuān)業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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特別聲明

《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過(guò)新媒體形式制作的本訂閱號(hào)推送信息僅面向東吳證券客戶中的專(zhuān)業(yè)投資者，請(qǐng)勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專(zhuān)業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消關(guān)注本訂閱號(hào)，請(qǐng)勿訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何推送信息。因本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，煩請(qǐng)諒解！感謝您給予的理解和配合