作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

越來越多國內(nèi)AI廠商來到“突破前夜”，敘事風格大同小異：以往“國際三巨頭”市占率超過XX%，現(xiàn)在我們的企業(yè)已經(jīng)嶄露頭角，市占率達到Y(jié)%。盡管性能尚有差距、受良品率拖累、毛利潤率也不理想，但“有沒有”的問題已經(jīng)解決了……

對瀾起科技（SH;688008）而言，上述局面早已成為歷史。今天的全球互連芯片市場，瀾起科技市占率達36.8%，主力產(chǎn)品毛利潤率超過60%。

2025年2月9日，瀾起科技在香港主板發(fā)售，獲得707倍認購，國際發(fā)售獲37.7倍額認購。實施超額配股后，募集資金凈額約79億港元。

截至3月12日收盤，瀾起科技港股收盤價為186.7港元，較發(fā)行價高74.7%，較A股溢價11%。

香港資本市場的追捧是有道理的，瀾起科技輕資產(chǎn)、高毛利、行業(yè)標準制定者、需求旺盛、不怕卡脖子……

運輸大王

1)互連芯片

成熟AI計算系統(tǒng)主要由三種芯片構(gòu)成：算力芯片（GPU）、存力芯片（DRAM）、運力芯片。

瀾起科技主營的運力芯片，負債在算力芯片和存力芯片之間，以及各計算單元之間高速、低延時地傳輸數(shù)據(jù)。

高性能AI系統(tǒng)必須同時具備超強算力、大容量存儲、高帶寬低延遲運力。拿物流系統(tǒng)打比方：算力芯片是分揀中心、存力芯片是物流倉庫，運力芯片就是干線/支線運輸工具。

按技術(shù)類別區(qū)分，運力芯片主要分為三大類：內(nèi)存互連芯片、Pcle/CXL互連芯片、以太網(wǎng)及光互連芯片。瀾起科技以內(nèi)存互連芯片起家：

DDR4時代，瀾起科技發(fā)明的全緩沖“1+9”架構(gòu)被國際標準組織JEDEC采納為全球標準。在這個領(lǐng)域，中國企業(yè)首次成為標準制定者，瀾起科技一戰(zhàn)成名。 DDR5時代，瀾起科技再接再厲，推出“1+10”框架，繼續(xù)作為國際標準。

• 內(nèi)存接口芯片

內(nèi)存接口芯片是內(nèi)存模組的核心器件，是服務(wù)器CPU存取數(shù)據(jù)的必由通路。用于DDR4、DDR5的器件包括——寄存時鐘緩存器（RCD）、數(shù)據(jù)緩存器（DB）以及它們組成的套片。

• DDR5配套芯片

配套芯片有三種：SPD、TS、PMIC，分別負責檢測集線器、溫度傳感器、電源管理。

• Pcle/CXL互連芯片

訓練AI大模型需要將成千上萬個GPU組成算力集群，這對數(shù)據(jù)傳輸?shù)膸捄脱舆t提出極致要求。

負責集群內(nèi)所有設(shè)備的高速互連Pcle/CXL互連芯片（用于數(shù)據(jù)中心多卡連接、內(nèi)存池化、內(nèi)存擴展等）是AI算力集群的大動脈。Pcle/CXL成為互連芯片業(yè)務(wù)的新增長點。

與算力芯片、存力芯片一樣，運力芯片也是技術(shù)壁壘森嚴的賽道。瀾起科技以研發(fā)為先導、參與全球制定標準、產(chǎn)品精準卡位，成為AI時代的“運輸大王”。

2）出貨量及價格

互連芯片營收全完由銷量增長推動，出貨價格隨供需關(guān)系波動，總體呈下降趨勢，這一點符合摩爾定律：

2018年，出貨量約9640萬顆，均價約18元； 2019年，出貨量降至8070萬顆，均價提高到21元；以2018年為基準，銷量指數(shù)84、價格指數(shù)118； 2020年，銷量指數(shù)回升到90、價格指數(shù)微跌到114； 2021~2023年，價格指數(shù)一路跌到67，銷量指數(shù)振蕩上升到188； 2024年，銷量達2.4億顆，銷量指數(shù)259；單價13.4元、價格指數(shù)74； 2025年，銷量指數(shù)、價格指數(shù)分別為396、74；

2025年起，市場需要旺盛，高性能運力芯片占比提高，瀾起科技出貨單價觸底回升。展望未來，全球AI服務(wù)器出售量將從2025年的250萬臺增至2030年的650萬臺，年均和合增長率為21.2%。

3）營收及毛利潤

2018年~2021年，瀾起科技互連芯片業(yè)務(wù)原地踏步，營收、毛利潤都沒有顯著進步；利潤率則沖高回落——2019年毛利潤率高達74.8%，2021年跌到58.7%。

2022年起，互連芯片業(yè)務(wù)回暖。

2024年營收增至33.5億，隨著DDR5第三代RCD芯片開始規(guī)模出貨，毛利潤亦回升至62.7%。

2025年，互連芯片營收51.4億、同比增53.4%；毛利潤33.7億、毛利潤率65.6%（臺積電毛利潤率為59.9%）；

外部需求旺盛，加之產(chǎn)品迭代成功，瀾起科技迎來躺著賺錢的好日子。

難言成功的“卡脖”嘗試

2016年起，瀾起科技與英特爾、清華大學聯(lián)合研發(fā)CPU。2018年，推出第一代“津逮”服務(wù)器平臺，為國產(chǎn)服務(wù)器提供核心解決方案。陸續(xù)推出的產(chǎn)品有CPU、混合安全內(nèi)存模組等。

通用CPU內(nèi)核芯片由英特爾提供，可重構(gòu)計算處理器（RCP）算法由清華大學提供，瀾起負責其他部分及整體模塊設(shè)計。其中英特爾通用CPU內(nèi)核芯片在成本中的占比達90%左右。另外，英特爾還給瀾起科技少量研發(fā)補貼。

1）營收沖高回落

2017年，2018年，津逮服務(wù)器平臺產(chǎn)品營收分別為760萬元、901萬元。

IPO募集中有7.45億投向津逮服務(wù)器CPU，約占募集資金的三分之一。

2019年5月，第一代津逮CPU正式量產(chǎn)。2019年、2020年，銷售收入分別為1628萬元、2965萬元。分別占本年營收的0.9%、1.6%。

2020年，第二代津逮CPU問世，性能方面有較大提升。

2021年4月，第三代津逮CPU正式發(fā)布。年內(nèi)銷售收入取得突破性進展——銷量達15.3萬片（代銷）、收入8.45億（占總營收的33%）；均價5500元/片，毛利潤率10.2%；

2022年，銷售收入增至9.37億(占總營收的25.5%），毛利潤率10.5%；

2023年1月，第四代津逮CPU正式發(fā)布。采用Intel 7制程工藝。但銷售收入僅9355萬元、同比下降90%、毛利潤率降至4%。

2023年產(chǎn)、銷量分別為7000片、1.42萬片，說明銷量中至少有一半來看2022年末庫存（第三代產(chǎn)品）。年末庫存5.39萬片也主要是第三代產(chǎn)品。

2023年12月，瀾起科技推出第五代津逮CPU， 并對存貨計提2.29億減值準備（主要是津逮CPU）。第五代產(chǎn)品都發(fā)布了，第三代產(chǎn)品庫存當然要減計。

2024年，銷售收入回升到2.8億、毛利潤率4.75%。6月，還發(fā)布了第六代津逮CPU。

2024年，產(chǎn)、銷量分別為1.94萬片、3.05萬片，期末存為4.28萬片。

2025年，津逮服務(wù)器平臺（含CPU）銷售收入3.08億、占營收的5.6%。

2）特殊時期的過渡產(chǎn)品

瀾起科技津逮CPU業(yè)務(wù)已經(jīng)做了10年，至今難言成功。

根源是Intel inside！

瀾起的看家本領(lǐng)是接口，英特爾內(nèi)核+安全模組，讓面臨“不敢用純進口、又無純國產(chǎn)可用”的客戶（金融、電信、能源調(diào)度）有了過渡方案——給美國內(nèi)核加把中國鎖。

“津逮”十分拗口但并非生造，“津”是渡口、馬頭等要道，“逮”為達到、捕捉之意。用這兩個字命名意味很清楚：卡住必由之路。

性能不打折、軟件全兼容，用戶無感切換，“美國芯片+中國鎖”看似完美，但沒能大行其道。2021年、2022年短暫爆發(fā)后迅速沉寂。

回過頭來看，津逮有三個必敗因素：

第一，可靠不徹底等于徹底不可靠。加鎖不能改變Intel inside的實質(zhì)，信創(chuàng)核心用戶更傾向于選擇海光、鯤鵬等純國產(chǎn)解決方案；非信創(chuàng)核心用戶支付“安全溢價”的積極性不高、更傾向于直接購買美國貨。津逮兩頭不討好； 第二，毛利潤率極低，絕大部分營收流入英特爾腰包。瀾起科技為他人做嫁衣，還不如直接給英特爾當代理。 第三，自主可控產(chǎn)品早晚成氣候（華為鯤鵬、海光信息等），津逮的生存空間坍塌只是時間問題。

卡脖嘗試雖然失敗，瀾起科技并未遭受太大損失。只是發(fā)揮特長，為中國企業(yè)提供了一個備選方案。

盈利能力

1）營收7年3倍

瀾起科技下游為DRAM廠商（三星電子、海力士、美光科技市占率合計超過90%），營收隨DRAM市場周期性波動、震蕩上行：

2018年，營收17.6億，營收指數(shù)100； …… 2020年，營收25.6億，營收指數(shù)104（以2018年為基準、下同）； …… 2022年營收增至36.7億，營收指數(shù)209； 2023年，營收回落到22.9億，營收指數(shù)130； 2024年，營收恢復為到36.4億，營收指數(shù)207; 2025年，營收增至54.6億，營收指數(shù)310；

2024年起，全球服務(wù)器及計算機市場回暖，DDR5滲透率持續(xù)攀升。瀾起科技高性能接口芯片出貨量顯著增長，且第二子代和第三子代RCD芯片占比提高，推動營收大幅增長。

2）毛利潤、費用

下圖中，藍色折線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表各項費用率，只有藍色淹沒彩色，企業(yè)才能獲得經(jīng)營利潤。藍色越是高高在上，績估股成色越足。

雖然受到毛利潤率低下的津逮CPU業(yè)務(wù)拖累，瀾起科技毛利潤率仍能穩(wěn)步上升，2024年達58.1%，2025年進一步提高到62.2%。

銷售費用、管理費用都控制在較低水平。2026年Q1，銷售費用2903萬、費用率2%；管理費用1.27億、費用率8.7%；研發(fā)費用1.88億、費用率12.9%。

瀾起科技研發(fā)費用比寒武紀還少。但賽道不同，瀾起科技研發(fā)費不多，但夠用。

例如，芯片研發(fā)最大的支出是流片，內(nèi)存接口芯片多采用成熟制程工藝，單次流片成本只要數(shù)千萬人民幣，先進制程AI芯片低一個數(shù)量級。寒武紀東拼西湊兩三年做一次流片，瀾起科技可輕松應對。

3）凈利潤、現(xiàn)金流

2019年招股說明書顯示，2016年~2019年瀾起科技凈利潤分別為9280萬元、3.47億、7.37億。

上市后，瀾起科技凈利潤出現(xiàn)波動：

2023年，扣非凈利潤僅3.7億； 2024年，扣非凈利潤回升到12.5億； 2025年前三季，扣非凈利潤達16.3億

值得稱道的是，瀾起科技經(jīng)營流動現(xiàn)金流凈額長年保持正值并且大于扣非凈利潤：

2023年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈入7.3億、相當于扣非凈利潤的198%； 2024年，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈入16.9億、相當于扣非凈利潤的135%； 2025，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈入20.2億、相當于扣非凈利潤的100%;

令人印象深刻的是，瀾起科技自上市以籌資活動現(xiàn)金流凈額保持負值，一直在還錢、分紅。

不過，因2026年Q1在港上市，籌資活動現(xiàn)金凈流入71.45億。

還有一個與眾不同

瀾起科技采用Fabless模式（無晶圓芯片設(shè)計企業(yè)），主要由臺積電代工。

Fabless的好處是輕資產(chǎn)。例如瀾起科技2024年末設(shè)備賬面值僅8237萬元。

此處肯定有人問：不怕卡脖子嗎？

瀾起科技不怕！

除了前面講的，不依賴先進程制，還有一個更根本的原因——

2021年，瀾起科技接口芯片收入僅6.8%來自中國境內(nèi)。隨著中國本土內(nèi)存企業(yè)崛起，這個比例才開始上升，2022年達到10%、2023年12%、2024年23%。也就是說，瀾起科技70%以上的產(chǎn)品銷往境外。

讓世界離不開你，也能達到自主可控的效果。卡瀾起科技好比封鎖霍爾木茲海峽，是與全世界作對，代工廠不會“想不開”。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4842195.html?f=wyxwapp