北京
近期，小馬智行交出了港股上市后的首份成績單。2025年，小馬智行實現營收9000.1萬美元，同比增長約20%。同期虧損凈額7675.8萬美元，同比大幅減虧72.1%，乍一看，似乎扭虧在望。但撥開數據的迷霧，真相遠沒有那么樂觀——這場"減虧大戲"的主角并非主營業務，而是1.28億美元交易性金融資產公允價值變動帶來的"天降橫財"。
更值得警惕的是，剔除投資收益等非經常性損益后，小馬智行Non-GAAP口徑下的虧損凈額為1.74億美元，較2024年的1.32億美元虧損額擴大了31.5%。
就連公司引以為傲的"首次季度盈利"也經不起推敲——2025年Q4利潤凈額高達7545.2萬美元，不過，其盈利更多得益于對摩爾線程等公司投資帶來的公允價值變動收益。Non-GAAP口徑下的虧損凈額為4903.8萬美元(約3.43億元)，較2024年同期的4130萬美元虧損額進一步擴大。單季盈利，不過是投資收益制造的一場"賬面假象"。
自動駕駛卡車服務作為第一大收入來源，2025年營收4060.1萬美元，占比45.1%，但增長近乎停滯，同比僅微增0.6%，與2024年61.3%的高增速形成鮮明對比。
技術授權與應用業務全年增長19.7%，但第四季度收入同比腰斬，僅935萬美元。
唯一的亮點是自動駕駛出行服務（Robotaxi），營收同比大增128.6%，其中收費收入增長接近400%。伴隨營收爆發式增長，自動駕駛出行服務的營收占比相應從2024年的9.7%提升至2025年的18.5%。
如果說收入端是"溫吞水"，那支出端就是"開閘放水"。
天眼查App顯示，2025年，小馬智行Non-GAAP口徑下研發開支高達1.96億美元，同比增長42.5%——僅研發一項就已是全年營收的兩倍。 同口徑下，銷售、一般及行政開支也同比增長49.1%至4791.6萬美元，主要是為支持大規模商業運營加速部署而產生的人員開支增加及專業服務費用上升。
現金流更是"失血"加?。?025年經營活動現金流凈額為-1.65億美元，較2024年的-1.11億美元進一步惡化，凈流出規模同比擴大近五成。
用一句話概括：每賺1塊錢，要花2塊錢以上，而且還在加速花。
當然，故事并非全無希望。2025年11月和2026年2月，小馬智行分別在廣州和深圳實現了城市范圍單車盈利轉正。
但這更像是"局部試驗"而非"全面勝利"。廣深市場居民付費意愿強、道路條件好，加上小馬智行長期深耕積累的本地化優勢，才跑通了單車盈利。 放到全國不同城市，路況不同、成本不同，盈利能否復制仍是巨大問號。
更緊迫的是，Robotaxi賽道已是群雄逐鹿：曹操出行、如祺出行等出行平臺虎視眈眈，小鵬汽車、上汽集團等主機廠也已入局。 今年3月，小鵬更是宣布成立Robotaxi獨立業務部，計劃下半年啟動載客示范運營。
面對困局，小馬智行押注兩張牌：
第一張牌：規?；当?。 截至2026年3月25日，自動駕駛出租車車隊已突破1400輛，目標2026年底前部署逾3000輛。 小馬智行CFO王皓俊表示，規模效應帶來的成本下降主要體現在運營環節車輛成本方面，幫助自動駕駛套件成本的持續優化。
第二張牌：全球化擴張。 公司預計2026年底前將運營版圖擴展至全球逾20個城市，近半數布局海外。 但現實是，2025年海外營收僅243.7萬美元，占比不足3%，尚在起步階段。
小馬智行的2025年年報，與其說是一份"減虧捷報"，不如說是一份"燒錢宣言"。公允價值變動撐起的利潤是紙面富貴，Non-GAAP虧損擴大31.5%才是經營真相。 在Robotaxi賽道競爭白熱化、盈利拐點尚未到來的當下，小馬智行的故事還遠沒到"大結局"——它更像是一場用規模換時間、用全球化換空間的豪賭。至于何時真正扭虧，恐怕連小馬智行自己，也給不出一個確定的答案。
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