《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮 王璐

在A股有著“核桃飲品第一股”之稱的知名品牌六個核桃母公司養(yǎng)元飲品（603156.SH）交出的年報和一季報反差不小。

一方面公司年報營收和凈利潤呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑；另一方面一季報受惠于傳統(tǒng)春節(jié)消費旺季，公司業(yè)績又扭虧頹勢高增長。

那么養(yǎng)元飲品的2026年是否可以延續(xù)一季度的不錯態(tài)勢？這顯然也是投資者的期盼與觀察。

1

2025年業(yè)績雙位數(shù)下滑

2025年年報顯示，公司實現(xiàn)營收53.36億元，同比下降11.91%；歸母凈利潤12.60億元，同比下降26.84%。

針對收入減少，公司表示，主要原因是2026年春節(jié)時點較上年度后置，公司核桃乳產(chǎn)品的銷售旺季延后，導(dǎo)致本期營業(yè)收入較上年同期下降。

詳細來看，報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入53.01億元，與上年同期相比下降11.98%，主營業(yè)務(wù)成本30.47億元，與上年同期相比下降5.40%。

分產(chǎn)品來看，占據(jù)公司主力的核桃乳業(yè)務(wù)營收為44.3億元，同比減少17.55%，營業(yè)成本23.52億元，同比減少15.10%，毛利率46.91%，同比減少1.53個百分點；功能性飲料實現(xiàn)營收8.69億元，同比增長33.76，營業(yè)成本6.93億元，同比增長53.78%，毛利率20.18%，同比減少10.40個百分點。

而主營業(yè)務(wù)分地區(qū)的話，2025年除了西南地區(qū)實現(xiàn)6.94%的正增長外，其他區(qū)域收入均呈現(xiàn)雙位數(shù)下滑，降幅從最低的11.22到最高的31.18%，可見銷售壓力之大。

養(yǎng)元飲品年報還披露了，一方面公司嚴重依賴經(jīng)銷商，其收入為48.60億元，同比下降15.16%，而直銷收入為4.41億元，即便同比增長50.10%，但總體表現(xiàn)還是受經(jīng)銷商收入下滑的拖累。

另一方面，在消費者越來越青睞線上交易的當下，公司核桃乳及其他植物飲在電商平臺的收入也不過2.38億元，同比增長21.79。

年報指出，公司將繼續(xù)推動線上渠道布局，穩(wěn)步推進與傳統(tǒng)電商平臺深度合作，同時圍繞即時零售、區(qū)域直播、社群電商、折扣電商、野團等新興線上渠道進行業(yè)務(wù)拓展。根據(jù)渠道特點，制定專屬合作策略，滿足不同消費人群的“價格需求、場景需求、情緒供給”，并以產(chǎn)品為核心，匹配促銷、推廣、傳播資源，在線上細分渠道構(gòu)建“全面觸達，持續(xù)動銷”的營銷閉環(huán)，推動線上份額的不斷提升。

在5月6日公司舉辦的投資者關(guān)系活動上，有投資者提出，年報顯示電商渠道收入占比提升，但傳統(tǒng)渠道增長放緩。請問：1，公司如何應(yīng)對新零售渠道變革？是否有針對社區(qū)團購、O2O等新業(yè)態(tài)的布局？2，下沉市場開拓進展如何？是否存在渠道沖突或費用投入壓力？

養(yǎng)元飲品表示，公司將推動全面建成全域深度分銷體系，明確傳統(tǒng)渠道、新興渠道及線上線下融合渠道的建設(shè)標準與運營規(guī)范，通過渠道精細化管理和資源精準投放，搶占存量市場份額。在此基礎(chǔ)上，公司將持續(xù)深入開展“bC一體化的C端運營”工作，協(xié)同聯(lián)動b端網(wǎng)絡(luò)共創(chuàng)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，通過線上線下聯(lián)動精準觸達終端消費者，有效促進終端動銷與復(fù)購轉(zhuǎn)化。以渠道標準化的深度落地與bC一體化的高效協(xié)同，構(gòu)建起全域融合、靈活適配的渠道新生態(tài)，為企業(yè)實現(xiàn)存量激活與增量突破提供堅實支撐。

此外，公司的毛利率也再創(chuàng)歷年來新低。

2017年-2025年，公司毛利率分別為47.85%、49.96%、52.83%、47.82%、48.66%、45.11%、45.71%、46.53%和42.83%。

東吳證券研報指出，公司25年核桃乳受春節(jié)錯期有所下滑，功能性飲料延續(xù)較好增勢。25年國內(nèi)消費正處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整與信心重塑的關(guān)鍵階段，同時伴隨競爭加劇、呈現(xiàn)出存量博弈特征，公司踐行“穩(wěn)存量、創(chuàng)增量”戰(zhàn)略，延續(xù)穩(wěn)健發(fā)展節(jié)奏。

2

一季度反轉(zhuǎn)高增長，近十年卻持續(xù)萎縮

養(yǎng)元飲品年報與一季報的強烈反差，多少令外界眼前一亮。

2026年一季度，公司實現(xiàn)營收25.57億元，同比增長37.50%；歸母凈利潤8.077億元，同比增長25.80%；毛利率也好于2025年，為44.77%。

東吳證券表示，今年一季度公司重拾增長，結(jié)合去年四季度+今年一季度亦恢復(fù)良性增長。春節(jié)歷來是食品飲料消費的旺季，2026年除夕為2月16日，較2025年除夕晚19天，春節(jié)前備貨周期更充分，而核桃乳產(chǎn)品大眾禮品屬性十分突出，銷售季節(jié)性極強，帶動養(yǎng)元飲品一季度營收同比高增37.5%至25.57億元。此外去年四季度+今年一季度實現(xiàn)營收39.88億元，同比增長8.1%，整體亦恢復(fù)良性增長。

東吳證券給出的盈利預(yù)測與投資評級：公司一季度重拾增長、結(jié)合去年四季度與今年一季報亦恢復(fù)良性增長，同時對外投資聚焦科技大賽道，在科技大浪潮下有望兌現(xiàn)較好收益，此外公司持續(xù)高分紅提供穩(wěn)定安全邊際。參考一季度經(jīng)營節(jié)奏，更新2026-2027年歸母凈利潤預(yù)測為14.3、15.8億元（前值14.7、15.9億元），新增2028年歸母凈利潤預(yù)測為17.0億元，對應(yīng)當前最新PE分別為29、26、24X，維持“增持”評級。

養(yǎng)元飲品備受市場關(guān)注的品牌無疑是六個核桃，那句經(jīng)典的廣告：“經(jīng)常用腦，多喝六個核桃”，也令人印象深刻。

而從收入端拉長角度來看，六個核桃的天花板效應(yīng)也非常明顯，遠不如去年收入破200億的當紅品牌東鵬飲料（605499.SH）。

兩者對比的話，2017年-2025年，東鵬飲料收入從28.44億元增長到208.8億元，規(guī)模翻了7.34倍，而同一時期養(yǎng)元飲品的收入則從77.41億元下降到55.36億元。

也就是說，近十年時間，養(yǎng)元飲品收入減少了24億元，歸母凈利潤則減少了10.5億元，公司盈利能力持續(xù)萎靡不振。

有消費市場分析人士指出，六個核桃的優(yōu)勢主要集中在春節(jié)檔，且銷售市場主要集中于華東、華中和華北，而無論是東北、西北或華南均銷售額在1億多，公司區(qū)域性優(yōu)勢和弱勢均表現(xiàn)明顯，再加上飲品常年以來的競爭壓力都極大，核桃乳受眾整體顯得偏弱。而像東鵬飲料、王老吉等產(chǎn)品均實現(xiàn)全國性銷售，無論在日常，還是節(jié)日，消費群體及復(fù)購率都要遠遠比六個核桃高。

從產(chǎn)品端到渠道端，養(yǎng)元飲品的大單品六個核桃該如何重整優(yōu)勢？或者說如何穩(wěn)住核桃乳，而迅速提振新產(chǎn)品？這都是外界的關(guān)注焦點。

有投資者提出，行業(yè)集中度提升，競爭加劇。請問：1，公司如何鞏固‘六個核桃’等核心產(chǎn)品的市場地位？是否有新品類拓展或高端化布局？2，在健康消費趨勢下，如何強化產(chǎn)品差異化（如功能升級、配方優(yōu)化）？

養(yǎng)元飲品介紹，將以產(chǎn)品創(chuàng)新為核心驅(qū)動，持續(xù)推進產(chǎn)品體系的優(yōu)化升級，在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)上提升營養(yǎng)成分挖掘深度與成果轉(zhuǎn)化效能。聚焦六個核桃系列產(chǎn)品，深入挖掘核桃營養(yǎng)價值，依托供應(yīng)鏈整合優(yōu)勢與上下游技術(shù)協(xié)同優(yōu)化產(chǎn)品力，鞏固核心產(chǎn)品市場地位。積極拓展植物奶新品類，依托研發(fā)與生產(chǎn)優(yōu)勢推出“六個核桃+植物奶”系列產(chǎn)品，以核桃、大豆為基液兼顧營養(yǎng)與口感，打造健康天然、適配多元消費場景的植物奶，精準聚焦健康養(yǎng)生人群、素食人群及乳糖不耐受人群等細分消費群體，持續(xù)開展品類培育，進一步提升市場份額。（港灣財經(jīng)出品）