新眸原創·作者 | 鹿堯

昨天港股盤后，阿里巴巴發布了2026財年第四季度及全年業績。

瀏覽后的第一反應是矛盾的。一方面，集團全年收入首次突破1萬億大關，達到10236.7億元，云業務外部收入增速創九季度新高。

另一方面，Q4營收不及預期，經營利潤轉為虧損8.48億元，而去年同期盈利284.65億元；經調整EBITA同比驟降84%；非公認會計準則凈利潤僅剩8600萬元；自由現金流凈流出173億元。阿里主業的盈利能力正在經歷近年來最劇烈的收縮。

同一天發布財報的騰訊，一季度Non-IFRS凈利潤679億元，自由現金流567億元。阿里的營收比騰訊高出近500億元，主業利潤卻被遠遠甩在身后。兩份成績單放在一起，兩種截然不同的戰略選擇所帶來的財務后果，一目了然。

這份財報不好用“好”或“壞”來簡單定義，它更像一份轉型中期報告，記錄了一家萬億巨頭在押注未來的過程中，究竟付出了怎樣的現實代價。

01

利潤的"消失"

是一種戰略上的主動選擇

這次利潤的大幅收縮，本質上是阿里將核心電商的盈利，主動轉移到了AI基礎設施的資產負債表上。

財報顯示，Q4自由現金流轉為凈流出173億元，全年自由現金流凈流出466.09億元。對比上一財年是凈流入738.70億元。一進一出，1200億元的現金流差距，大部分指向了數據中心和算力建設。

CFO徐宏在電話會上拆解了公司的資金底牌：目前公司凈現金約380億美元，如果剔除五年以上到期債務，凈現金約590億美元，加上強大的資本市場融資能力，"足以支撐這一輪史無前例的資本開支"。

吳泳銘則用了一個更形象的比喻：AI更像制造業，要獲得更多收入需要同時建兩個工廠——訓練工廠和推理工廠。他強調目前服務器里"幾乎沒有一張卡是空的"，并判斷面對未來3至5年確定性極強的需求增長，投資回報路徑"非常確定"。

值得注意的是，吳泳銘在電話會上還釋放了一個超出市場預期的信號：為了實現"未來五年云和AI商業化年收入突破1000億美元"的目標，阿里云未來持有的算力中心資產，將是2022年AI爆發前的十倍以上，未來三年的資本開支"可能遠超此前承諾的三年3800億元"。

這里需要說清楚：利潤下滑本身不構成利好，但在一個算力供給遠跟不上需求的市場里，敢于在周期早期重注基礎設施的公司，才有機會抓住下一階段增長的定義權。

電話會之前，市場看到的是"利潤在消失"；電話會之后，市場意識到這是在做大額的、有明確回報預期的資本開支前置。

這是股價逆轉的第一層邏輯。

02

阿里的公司屬性正在發生結構性變化

市場在這次財報中重新定價的不只是AI業務的增速，還有阿里這家公司本身的屬性，它正在從一家電商平臺，向AI算力基礎設施公司轉型。

有幾個維度的證據可以支撐這個判斷。

在收入結構層面，阿里云外部商業化收入增速達40%，創下九個季度以來最高紀錄。AI相關產品收入89.71億元，占外部收入比重首次突破30%。云在集團合并收入中的占比，從2025財年的11.8%提升到了2026財年的15.4%，一年內提升了3.6個百分點。

吳泳銘還預測，未來一年AI收入占比將突破50%，正式成為云收入增長的主引擎。

在底層硬件層面，平頭哥自研"真武"GPU芯片已累計規模化交付47萬片，60%以上服務于外部商業化客戶，超30家車企和智駕方案提供商已在阿里云上使用真武PPU進行研發，實際使用量突破10萬卡。

在商業模式層面，阿里首次按SaaS公司的標準披露了AI模型與應用服務ARR，已突破80億元，預計6月季度突破100億元，年底目標300億元。全球范圍內，ARR往往被視為商業化能見度足夠清晰、可以接受ARR估值模型的關鍵信號。

把這三層拼在一起：一家擁有自研芯片、自研大模型、自建云平臺的公司，其主要增長引擎正在從電商GMV切換為AI算力服務的ARR，芯片交付量和外部客戶數均已進入規模化階段。

這已經不是一個"電商公司做了一點AI"的故事，阿里正在把AI基礎設施變成主營業務。

當然，這并不意味著阿里會放棄電商。電商仍然是現金流的基本盤，淘天集團客戶管理收入同口徑增長8%，即時零售收入同比增長57%。但增長的加速度正在從電商轉移到云和AI，這是市場愿意為這份財報買單的更深層原因。

03

在競爭對手的棋局里理解阿里的位置

把視野拉開，阿里這次財報的真正意涵，需要放在競爭格局中才能看清楚。

字節2025年AI資本開支超1500億元，2026年計劃調高至2000億元，豆包月活已達3.45億，日均Token調用量突破120萬億。騰訊一季度AI相關資本開支370億元，環比增長約63%，AI新品帶來的利潤拖累約88億元。

三家巨頭同時在用主營業務利潤喂養AI基建，但路徑分化明顯——阿里更像"發電廠"，重注底層算力；騰訊更像"輸電網絡"，在已有生態上嫁接AI應用；字節則兼而有之，既有豆包這樣的應用層產品，也在大規模鋪設算力。

馬化騰在股東大會上自評頗為坦誠："一年前我們以為上了船，后來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。"有媒體當天的一篇分析文章也指出，在AI層面，阿里和騰訊"賺的已經不是同一種錢了"，阿里云的增長引擎已從傳統云計算切換到模型、推理和AI基礎設施。

這種分化帶來的一個必然結果是，阿里的估值模型正在發生切換。

過去市場給阿里的估值錨，是電商的GMV和CMR增長；現在市場在嘗試用算力規模、AI ARR、自研芯片滲透率這些新坐標來重新給它定價。

摩根大通在財報后維持"增持"評級，美股目標價200美元；花旗集團分析師在報告中寫道，雖然AI技術投入對利潤形成拖累，"但管理層表示這是主動戰略選擇，旨在抓住巨大的市場機遇"。

與此同時，一個容易被忽略但不應被忽略的外部變量是芯片管制。

美國2026年對H200芯片的對華出口轉為"有條件放行"，對華出貨量不得超過美國本土銷量的50%，發貨前須經第三方性能核驗，客戶須證明不用于軍事用途，還要繳納25%的銷售收入分成。

與此同時，美國眾議院通過的《遠程訪問安全法案》正試圖將出口管制擴展至云計算服務。這種"受控開放"的地緣政治環境，恰恰凸顯了阿里自研芯片的戰略價值——真武GPU不僅是一個技術選項，更是一個供應鏈安全的選項。

正如有分析所指出的，中國AI芯片自給率預計2027年將超80%。在這個背景下，阿里自研芯片的出貨量增速和外部客戶滲透率，會逐漸成為資本市場評估其長期價值的一個獨立變量。

04

離兌現拐點還差幾步

翻閱整份財報和電話會記錄，AI之外，還有幾條燒錢主線。

一是即時零售，淘寶閃購是阿里過去一年最激進的業務擴張之一。但高增長背后是高補貼，閃購業務的持續投入直接拉低了淘天集團的利潤率。其次是電商用戶的防守與進攻，淘天在價格競爭力、用戶體驗上的投入并未減少。

三條線同時推進，對現金流的消耗立竿見影。此前吳泳銘就曾表示，未來將繼續"執行聚焦電商和AI的戰略"，并對新業務進行"堅定投入"。"堅定"這個詞本身就暗示了：利潤的陣痛期尚未結束。

回過頭來看，這份財報發布前后的股價劇烈波動，本質上反映了市場對阿里的一次認知校準。盤前基于慣性思維，電話會后的買盤則基于對這家公司底層邏輯的重新評估。在一個算力供給遠跟不上需求的市場里，提前卡位基礎設施的公司，可能擁有定價權。

阿里是唯一一家同時在自研芯片、大模型、云計算、AI應用和電商場景五個層面全線投入的巨頭。戰線之長，超過任何一家同行。這意味著更大的想象空間，但也意味著更大的資源消耗。

吳泳銘說AI數據中心"投資回報非常確定"，但確定不等于已經兌現。

徐宏說消費業務的現金流"未來兩年將呈現正向發展態勢"，但這取決于閃購的虧損收窄速度和國際電商的盈利進度。

管理層說利潤率提升會在"未來1至2年"和"最近一兩個季度內"看到變化，這意味著市場還需要用后續幾個季度的數據來交叉驗證。

市場這次用股價投了贊成票。但對"用今天的利潤換明天的增長"這套敘事，正在變得愈發挑剔。"贊成"和"確認"之間，還隔著一整條業績兌現的時間軸。