記者 歐陽曉紅

一

黃金跌、原油漲、債市收緊、美股調整、美元上漲……這是沃什時代的第一張全球市場價格表。它似乎正在提前測試這位新任美聯儲主席的政策邊界。

還記得今年1月30日那一天的市場表現嗎？凱文·沃什被提名為下一任美聯儲主席的消息傳出，國際現貨黃金價格從5600美元/盎司歷史高點下跌超8%，創1980年1月以來最大單日跌幅。

2026年5月15日，鮑威爾的主席任期屆滿，美聯儲進入主席交接窗口。當天，連跌四日的黃金，盤中最低觸及約4539美元。當周國際現貨黃金價格累計跌幅超過4%，紐約商品交易所（COMEX）期金主力合約跌幅一度接近3%。

債市方面，美國2年期國債收益率上漲2.30%，升至4.08%，年內漲幅達17.73%，高于美聯儲3.50%—3.75%的聯邦基金目標區間；美國10年期國債收益率上漲3.05%，升至4.59%，年內漲幅達8.60%；美國30年期國債收益率上漲2.29%，升至5.12%，年內漲幅達6.17%。短端利率重估降息路徑，長端利率重估通脹、財政和期限溢價，美債收益率曲線正在被重新定價。

日本債市同樣震動。5月15日，日本30年期國債收益率升破4%，為1999年發行以來首次觸及這一水平。同時，20年期、40年期日本國債收益率也同步走高，或暗示全球超長久期債券正在經歷一場系統性重估。

歐洲債市方面也同步上沖。5月15日，德國10年期國債收益率升至約3.15%，法國升至約3.81%，意大利升至約3.94%，均較前一交易日大幅上行。英國10年期收益率一度升至約5.153%，為2008年以來高位，30年期國債收益率升至5.822%，創1998年以來新高。

5月15日這天，全球債市恐慌式共振或暗示長期資金不再便宜。

在法興銀行美洲研究主管拉賈帕看來，黃金和債市是同一套邏輯。債券收益率看起來確實有點失控了，市場應該認真關注債市釋放的信號。其核心意思是：沃什曾在聽證會和公開表態中保留過“上任第一天就降息”的政策選項，但通脹壓力、油價沖擊和收益率曲線陡峭化，正在降低這一可能性。

這正是問題的關鍵。1月30日，國際現貨黃金價格曾在沃什提名節點劇烈下跌。5月中旬，黃金再次出現類“休克”走勢。市場并非單純賣黃金，市場在交易信仰稅。

黃金長期邏輯并未“破產”，但此前過度擁擠的避險交易，似乎正在被實際利率、美元走強和去杠桿壓力反向“清算”。黃金原本受益于財政失控、地緣政治風險和央行購金敘事，但一旦市場認為沃什初期將優先重建貨幣信譽，而不是急于安撫資產價格，黃金可能就會受到實際利率上行的壓制。

與債市的警惕相比，美股未現恐慌式暴跌，但對估值的容忍度在下降。從全球指數看，亞太市場、歐非中東市場、美洲市場普遍下跌。美股三大指數同步調整：道瓊斯工業平均指數收于49526.17點，下跌1.07%；納斯達克指數收于26225點，下跌1.54%；標普500指數收于7408.5點，下跌1.24%。

不過，并非沃什一來，市場就下跌，而是通脹、油價、全球債市聯動和財政風險本來就在推升長端利率，沃什或只是被市場拿來當成敘事載體。

或許，沃什時代的第一張價格表釋放了這樣的信號：舊貨幣政策框架松動，新邊界正在測試。盡管“沃什沖擊”不是這輪利率上行的唯一因素。

二

沃什尚未主持首次議息會議，債市已經用收益率曲線為其劃出政策邊界。

這種邊界并不輕松。沃什長期主張美聯儲應回歸更傳統、更有限的中央銀行角色，減少對市場的扭曲，并推動資產負債表進一步收縮。他希望通過縮小美聯儲市場足跡，恢復貨幣紀律，重建市場對美元價值和美聯儲信譽的信心。但這個框架有一個隱含的財政前提是，財政端不能在同一時間以過快速度發行新債。

這正是問題所在。美國國會預算辦公室（CBO）第62105號報告描繪了一幅比此前更加嚴峻的財政圖景。按照CBO基線預測，美國2026財年聯邦赤字約為1.9萬億美元，到2036年升至3.1萬億美元；公眾持有聯邦債務占國內生產總值（GDP）的比重將從2026財年末的約101%升至2036年的120%。這意味著，未來十年，美國財政部仍需要持續大規模發債。

CBO報告傳遞出的政策含義是，若要遏制債務率持續上升，美國必須在未來十年作出艱難政治選擇——要么增加稅收，要么削減支出（尤其是快速增長的社會保障、醫療保險等強制性支出），要么兩者兼施。任何旨在延長減稅或增加支出的新政策，如果沒有相應收入來源或支出削減來抵消，都將使本已嚴峻的財政前景進一步惡化。

這對沃什意味著什么？他一上任就會面對一個“財政陷阱”。如果放任長債收益率上行，通脹預期可能被壓制，美聯儲的抗通脹信譽也可能得到修復，但金融條件會被動收緊，股市、地產、信用債和財政付息成本都將承壓。

如果沃什急于安撫市場，釋放降息、暫停縮表甚至重新擴表的信號，市場有可能將其解讀為新主席太快向資產價格波動低頭，甚至認為美聯儲正在替財政部壓低融資成本。

沃什的第一道難題可謂既不能輕易救債市，也不能任由債市失控。

有分析認為，在CBO財政基線面前，沃什框架可能從“制度重構”變成一套極其危險的壓力測試機制。縮表本意是為經濟“排毒”，減少長期依賴央行資產負債表的流動性幻覺，但如果財政赤字同時高速擴張，縮表就可能從“排毒刀”變成“放血刀”。

不過，申萬宏源證券首席經濟學家趙偉認為，縮表不必然意味著流動性緊縮。

當美聯儲減少買盤，市場必須回答一個更現實的問題：誰來吸收越來越多的美債供給？過去，是美聯儲、外國央行、商業銀行、養老金、保險公司。現在，答案仍然可以是市場，但價格會更高。更高的價格，就是更高的收益率。

中國首席經濟學家論壇理事長連平曾發問：沃什會成為美聯儲信譽的重建者，還是淪為特朗普的代理人？

或許，CBO報告與沃什框架共同構成了一個“壞消息—好消息”的復雜組合：前者，財政確實在惡化，債務路徑不可持續；后者，市場認為美聯儲可能不再無條件配合財政擴張，而是試圖通過貨幣紀律來隔離財政風險。

這就是黃金短期承壓的原因。財政越差，長期越利多黃金，但如果財政風險首先通過長端收益率上行來定價，那么短期反而會推高實際利率和美元，從而打壓黃金。

連平表示，沃什上任后，將直面經濟滯脹、高額債務快速增長、金融風險累積、美聯儲信譽崩塌等多重挑戰。而沃什的貨幣政策框架最終能否順利落地，很大程度上取決于他能否處理好與行政體系以及美聯儲內部的相關關系。

在沃什尚未宣誓就任聯儲主席的空窗期，鮑威爾被臨時留任主席，但兩名由特朗普提名的美聯儲官員，反對這一舉措。

三

市場已經在按“沃什框架”提前交易了。

沃什面臨的核心困境，不是經典經濟學意義上的“不可能三角”（匯率穩定、資本自由流動、貨幣政策獨立），而是在CBO財政基線約束下的政策張力三角：

縮表回收準備金→推高期限溢價→金融條件收緊→經濟下行加速；降息降低短端利率→若長端利率因財政供給和期限溢價上行而不降反升→收益率曲線陡峭化→再融資成本不降反升；抗通脹維護央行信譽→若油價、工資、服務通脹仍偏高，降息會被解讀為“未贏得戰爭就提前轉向”。

其中的難處在于，財政端不予配合。如果美國財政路徑健康，沃什可以更從容——通脹高就偏鷹，增長弱就降息，金融壓力大就提供流動性。但CBO的基線說明，財政赤字和利息支出正在變成結構性壓力。

有分析認為，沃什初期最可能選擇的是，口徑上鷹派，操作上謹慎，工具上區分“流動性支持”和“久期支持”。這意味著，沃什可能通過隔夜逆回購、常備借貸便利等工具管理短端流動性，同時放緩縮表節奏以避免長端利率失控。

從這一天開始，全球資產的核心問題不再是“美聯儲會不會降息”，而是一個判斷題——沃什的“縮表+降息”框架，究竟是一場真正的制度重構，還是一次注定被財政現實證偽的信譽表演？

如果是前者，黃金、10年期美債、科技股，都將被重新定價（向下）；如果是后者，市場將經歷比2025年更劇烈的波動——因為“被證偽的信譽”比“從未存在的信譽”更具破壞性。2021年鮑威爾對“暫時性通脹”的誤判，花了3年才修復；沃什若在上任初期就遭遇框架崩塌，美聯儲的信譽重建或將從負起點開始。

沃什尚未宣誓，但拭目以待的市場已經替他做出了第一次選擇：用美元上漲、黃金下跌、長債拋售，來測試他的底線。