文丨木清

近日，背靠三大國有車企與互聯網巨頭的出行平臺T3出行正式遞表港交所，試圖叩開資本市場的大門。

招股書顯示，這位“國家隊”選手在經歷連年虧損后，終于在2025年錄得了744萬元的微弱盈利。表面上看，T3出行似乎熬過了網約車行業最慘烈的燒錢階段，甚至按訂單量計算，在“一超多強”的網約車局面中坐上了中國第三大智慧出行平臺的交椅。然而，深究發現，公司超八成訂單借道聚合平臺，年年資不抵債，持續性盈利存疑，這些問題讓上市沖刺結果充滿了不確定性。

【資不抵債，造血存疑】

T3出行的誕生起點非常高，目前的股東陣容十分豪華，不僅背靠一汽、東風、長安三大車企股東，還有騰訊、阿里的支持。然而，這樣一手好牌，打出來的戰績卻略顯苦澀。

招股書顯示，2023年至2025年，T3出行營收分別為148.96億元、161.04億元和171.09億元，呈穩步增長態勢。但利潤端卻歷經坎坷，同期分別虧損19.68億元、6.90億元，直至2025年才勉強扭虧，實現了744萬元的年內利潤，不過，公司從2019年成立至今累計虧損超144億元。

▲經營業績情況，來源：招股書

▲累計虧損情況，來源：招股書

而這來之不易的首盈，也更多是靠“節流”摳出來的。從招股書中可知，微利主要得益于毛利率的改善，從2024年的10%增長為2025年的13%。然而毛利率的改善并非來自成本大頭的改善，作為銷售成本中的絕對大頭，司機服務費占比超過90%，且在2025年同比大增6.51%，增速甚至超過了營收增速。如果這個勢頭不加以控制，長期來看，毛利率有再次惡化的可能。

所謂的毛利提升，完全依賴于對其他占比不足10%的細項的極致壓縮。例如，銷售成本項下的折舊和攤銷占比從2023年的3.9%驟降至1.7%，絕對金額減少了3.24億元；保險成本減少了約8000萬元；“其他”雜費也整體削減了1.97億元。然而，折舊與攤銷無論采用何種會計政策，總量在一定周期內是恒定的，這種調節只能短期“微調”報表，無法改變長期的盈利底色。

▲銷售成本明細，來源：招股書

比利潤微薄更令人擔憂的是其現金流與資產負債表的惡化。2025年，T3出行經營活動所得現金流量凈額由2024年的凈流入3.17億元轉為凈流出1.24億元。同時，公司已連續三年資不抵債，截至2025年底，凈資產為負4.48億元。

▲資產負債情況，來源：招股書

在尚未形成自我造血能力的情況下，公司究竟拿什么去支撐未來龐大的市場擴張和技術研發投入，仍是一個巨大的問號。

【八成訂單借道聚合平臺】

如果說財務數據是表象，那么存在于T3出行體內的一個結構性問題就是對聚合平臺的深度依賴。

T3出行成立時，如果只靠自己推廣APP來獲取用戶，不僅獲客成本極高，而且速度極慢。為了獲得市場份額，T3出行選擇了與聚合平臺合作和推廣自身APP并舉的方案。

聚合平臺的巨大流量能夠為公司帶來訂單，而這又引發了新的問題。招股書顯示，T3出行通過高德等聚合平臺下達的訂單占比，已從2023年的61.5%一路飆升至2025年的85.9%，交易額占比也隨之攀升至86.4%。其自有APP的訂單占比已被殘忍擠壓至僅約14%。

▲聚合平臺業務占比，來源：招股書

為了換取流量，公司不得不向聚合平臺支付高昂的渠道費。2025年，其銷售及分銷開支高達15.3億元，其中傭金開支在銷售及分銷開支中的占比已超過90%，2025年同比增長22.84%，是同期營收增速的近4倍，說明在銷售成本相對剛性的情況下，高昂的傭金開支成了真正的利潤殺手。

▲銷售及分銷開支，來源：招股書

T3出行陷進了一個結構性難題：公司自身APP沒流量，因此就得依賴聚合平臺獲取訂單，由此導致的高額傭金致使利潤被嚴重擠壓，公司難有錢大力推廣自有APP，最終又會使得公司更加依賴聚合平臺。也將削弱品牌辨識度與用戶粘性，可能淪為單純的“運力供應商”。

隨著聚合平臺業務占比提升，T3的話語權也將持續減弱，平均到單筆訂單上支付的傭金可能就會更多，高昂的傭金將進一步擠壓利潤空間。在品牌認知本就薄弱的現狀下，這種模式不僅遏制了自身生態的構建，也讓T3彌補144億元巨額虧損、實現真正盈利的目標變得難上加難。

而且在資本市場，這種缺乏生態控制權、命脈受制于人的商業模式，往往很難獲得高估值溢價；再加上其固有的重資產屬性，更會進一步削弱市場的想象空間。

【重資產或成競爭枷鎖】

T3出行背靠強大的車企股東，在車輛供給、采購成本以及后續的維保成本上擁有相對強的控制力，同時“自己買車，自己雇司機”能夠最大化地發揮其股東在造車供應鏈上的軟硬件協同能力，因此，公司有了一條與滴滴C2C模式完全不同的B2C重資產運營模式。

這種模式雖然在車輛合規、司機管理和服務標準化上具有天然優勢，但巨大的固定資產投入和持續不斷的折舊成本，也成了限制其擴張速度的枷鎖。截至2025年底，公司非流動資產中的“物業、廠房及設備”項下合計金額為8.79億元，在總資產中占比達到25.2%，而其中95.5%為購置的汽車。由于近兩年新能源汽車的持續降價，公司2024年在“物業、廠房及設備”項下計提了2.74億元的資產減值損失。

▲物業、廠房及設備明細，來源：招股書

為了維持重資產運轉，除了股權融資外，T3出行還背負了大筆有息負債。截至2026年2月底，公司長短期計息銀行及其他借款余額高達26.85億元，在負債中占比超過半壁江山。

▲計息銀行及其他借款情況，來源：招股書

這些借款每年產生大幾千萬甚至近億元的利息支出，進一步蠶食著公司的凈利潤。值得警惕的是，短短兩個月內，借款余額就相對2025年底增長11.8%，這表明現有業務對現金的吞噬正在加速。

▲利息支出情況，來源：招股書

目前上市的國內網約車平臺中，滴滴、如祺出行、曹操出行的市銷率分別為0.51、0.3和0.58。參照這一估值水平，即便T3出行成功上市，以其2025年171.09億元的營收計算，合理估值在52-100億元區間，可能將遠低于胡潤研究院在2025年7月發布《2025全球獨角獸榜》時的205億元估值。

【押注前沿技術】

面對當下的困境，T3出行急需一個新的故事來打動資本市場。目前，公司正將目光投向Robotaxi（自動駕駛出租車）和自研大模型“領行阡陌”，試圖在科技領域尋找突破口。

據招股書披露，T3出行開發出了中國首個能夠同時協調有人駕駛車輛與Robotaxi的混合調度平臺，并在南京和蘇州部署了超過300輛Robotaxi進行測試。

然而，相較百度（蘿卜快跑）、小馬智行等在底層算法和系統上擁有極強的全棧自研能力，T3出行的Robotaxi業務在底層技術上更多地依賴第三方，例如，與商湯絕影合作L4級自動駕駛核心技術，與寧德時代合作定制底盤。更為矛盾的是，在押注前沿技術的同時，T3出行的研發投入卻在縮水。2023年至2025年間，公司的研發開支反而從2.3億元降至1.65億元。在自身研發投入縮減的情況下，不知如何與其他勁敵持續競爭。

在未來，如果不能從根本上破解流量受制于人、重資產吞噬利潤的問題，T3出行的確容易陷入被市場邊緣化的境地。

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