估值和資本訴求，在輪番攔路。

文/每日財(cái)報(bào) 仲宇

因股東結(jié)構(gòu)多元、各方訴求存在差異、各股東在交易定價(jià)與核心條款上仍存在較大分歧，先導(dǎo)電科控股股東先導(dǎo)稀材，在2026年5月15日向衢州發(fā)展發(fā)送《關(guān)于終止與衢州發(fā)展資產(chǎn)重組交易的函》。衢州發(fā)展在周末加班審議通過，于18日發(fā)布公告，結(jié)束了推進(jìn)近十個(gè)月的先導(dǎo)電科收購方案。

這是先導(dǎo)電科三年以來，第二次“賣出”失敗了。

要知道，先導(dǎo)電科是全球ITO靶材領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2022年至2024年，以超30%的市場占有率，連續(xù)三年位居全球第一；旗下產(chǎn)品覆蓋產(chǎn)品覆蓋顯示面板、光伏、半導(dǎo)體三大核心領(lǐng)域，掌握60%以上的銦資源，構(gòu)建了“上游稀散金屬提純、中游靶材制造、下游回收利用”的全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘。可是，為什么就這么難賣出去？

因?yàn)椋乐岛唾Y本訴求，在輪番攔路。

上一次，估值差異太大

2024年十月，在“并購六條”新政落地后，光智科技火速啟動(dòng)對先導(dǎo)電科的收購。因?yàn)閮杉移髽I(yè)的實(shí)控人都是朱世會，彼時(shí)市場對這場收購頗為看好，并購公告發(fā)布后，光智科技的股價(jià)迎來6個(gè)20cm的漲停。但是，在歷時(shí)九個(gè)月的醞釀后，光智科技宣布終止重組，理由是：公司與本次交易的部分交易對方，就部分商業(yè)條款未達(dá)成一致意見。

這個(gè)回答是很籠統(tǒng)的，外界普遍認(rèn)為是同業(yè)競爭導(dǎo)致的，但從當(dāng)時(shí)披露的《交易預(yù)案》來看，估值或許是阻礙交易的最大因素。在《交易預(yù)案》簽署日，先導(dǎo)電科資產(chǎn)的審計(jì)、評估工作尚未完成，預(yù)估值和擬定價(jià)是還沒有確定下來的——對于資本運(yùn)作來說，新政落地后火速啟動(dòng)收購，先把想法提出來，其他的再慢慢談唄。

雖然沒有披露出估值，但按照2024年胡潤中國新材料企業(yè)百強(qiáng)榜，先導(dǎo)電科彼時(shí)以210億元位列第22位，是國內(nèi)半導(dǎo)體材料領(lǐng)域最具價(jià)值的獨(dú)角獸之一——這個(gè)210億元的估值，對光智科技實(shí)現(xiàn)重組，實(shí)際出價(jià)和基礎(chǔ)定價(jià)的差距實(shí)在太大了。

彼時(shí)，光智科技的總股本為1.3767億股，按照規(guī)定：

（1）發(fā)行定價(jià)不得低于16.2元的80%，即12.96元/股；

（2）發(fā)行股份數(shù)量最多為5900.26萬股；

可以看出，底價(jià)定格發(fā)行也就只有7.65億元，連零頭都達(dá)不到；要滿足先導(dǎo)電科210億元的估值，發(fā)行對象對光智科技的每股出價(jià)就得達(dá)到355.92元，是當(dāng)時(shí)收購預(yù)案發(fā)布后最高市價(jià)的2.08倍，是發(fā)行底價(jià)的27.46倍。

這樣算起來，發(fā)行對象給重組后的光智科技的估值約為698億元，以2023年兩家公司的凈資產(chǎn)和凈利潤合并值來看，市凈率為8.37倍，市盈率為410倍——即使剔除光智科技的虧損，市盈率仍高達(dá)170倍，這個(gè)估值遠(yuǎn)高于2024年年底創(chuàng)業(yè)板33.22倍的估值水平。

這一次，訴求有分歧

相比首次交易折戟，這一回賣身告吹，原有股東才是最大的阻礙。

一方面，終止原因?qū)懙煤芮宄阂蚬蓶|結(jié)構(gòu)多元、各方訴求存在差異、各股東在交易定價(jià)與核心條款上仍存在較大分歧；另一方面，這次與衢州發(fā)展的交易，估值是提前約定好的：95.4559%的股權(quán)，至高不超過120億元。

從股東結(jié)構(gòu)來看，參與此次交易的共有48名股東，類型涵蓋了央企、地方國企、民營資本及產(chǎn)業(yè)基金等不同主體，各自投資和出售的目的并不相同：通常，產(chǎn)業(yè)基金更注重于扶持，看重的是企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展；而民營資本中有部分屬于財(cái)務(wù)性投資，有嚴(yán)格的投資回收期限制。

僅從退出方式來說，上一次是“股份+現(xiàn)金”作為對價(jià)，而此次交易是全額以股票作為對價(jià)支付的，因此即使在估值上各方能夠達(dá)成一致，但是面對短則1年、長則3年的股份鎖定期，對于部分原有股東來說是難以接受的，因?yàn)槭栈噩F(xiàn)金直接退出和拿到具有鎖定期的股票來說，后者需要承擔(dān)額外的估值風(fēng)險(xiǎn)。

回頭來看，2024年年底，胡潤排行榜的估值為210億元；而到2025年8月，新的交易方案就將估值限制在120億元，估值降幅高達(dá)42.86%。此外，還有個(gè)重要的問題，在兩次交易中，2023年的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的數(shù)據(jù)出現(xiàn)出入，其中，作為估值核心的凈利潤，第二次披露出來只有2.5億元，相比第一次下降了39.17%；雖然非上市公司沒有強(qiáng)制的審計(jì)要求，但是這樣相差甚大的數(shù)據(jù)，是否內(nèi)控和信披有缺陷？

而對于交易對手方衢州發(fā)展而言，作為地方國資，對產(chǎn)業(yè)整合和資本運(yùn)作有嚴(yán)格的制度要求，雖然此前看好先導(dǎo)電科的產(chǎn)業(yè)定位和技術(shù)能力，但在估值上更為理性，對企業(yè)的內(nèi)控要求更高，以全額股份支付也是希望通過鎖定機(jī)制，與原有股東加強(qiáng)綁定，真正做好產(chǎn)業(yè)整合與發(fā)展。

簡言之，先導(dǎo)電科三年里兩度證券化失利，既有估值的影響，也有資本方訴求的干擾，這是一級市場通往二級市場常見的因素；但對于自身擁有硬實(shí)力的企業(yè)來說，與其急于借殼上市，不如將重心放在修煉內(nèi)力上，尤其是核心競爭力和內(nèi)部控制等重要領(lǐng)域。正所謂好菜不怕晚，只要足夠優(yōu)秀，自然有志同道合的投資者相伴，未來走向獨(dú)立IPO亦無不可。

丨每財(cái)網(wǎng)&每日財(cái)報(bào)聲明

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