寫這篇文章之前，我看了一眼自己的持倉表——騰訊這一行的“持有時間”是2005年前后。

那幾年，QQ還在跟MSN較勁，深圳科技園的騰訊總部還是個小院子，Pony還要親自回復(fù)郵件。我們這批早期港股機構(gòu)投資者，把這家公司當(dāng)作“中國版的AOL+Yahoo+早期 Skype”來研究。后來一路看著它從 QQ 到 QZone、到微信、到游戲全球第一、到金融科技、到 SaaS、到云、到自有大模型——這一路，我們也跟著坐幾輪云霄飛車。

二十多年了。我想我有資格寫這篇文章——不是因為我比誰更聰明，而是因為我比絕大多數(shù)評論員多看了它二十年。

但今天我要說：我快不再有耐心了。

先把感謝說在前頭

讓我先把感謝說在前頭——不是公關(guān)辭令，是真心話。

騰訊過去這二十年做了幾件讓人難以忘懷的事。

它沒有把QQ這頭現(xiàn)金牛粗暴變現(xiàn)，而是用現(xiàn)金流養(yǎng)出了微信。一個產(chǎn)品養(yǎng)出了下一個國民級產(chǎn)品——這是中國互聯(lián)網(wǎng)史上最了不起的“內(nèi)部二次創(chuàng)業(yè)”并實現(xiàn)了第二增長曲線，比阿里從淘寶跳到支付寶更難，因為微信是從零長出來的，不是從既有場景延伸的。

它容忍了張小龍——一個內(nèi)向、有自己美學(xué)的產(chǎn)品經(jīng)理，被給予了在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)里幾乎絕無僅有的空間。這件事需要管理層有審美、有定力、有放手。

它把投資也做成了新增長曲線——從美團到京東，到拼多多，到Spotify，到Sea，到Tesla，騰訊投資部一度是全球最被尊敬的CVC之一。

它始終維持相對克制的資本分配——回購、分紅、不爛搞資本動作——這是港股投資者最看重的德行。

這二十年，我們機構(gòu)投資者得到了應(yīng)得的回報——你們讓我們在客戶面前體面，在年度業(yè)績會上有故事可講。

所以接下來要說的話，不是怨氣，是恨鐵不成鋼。

但今天，我必須說話了

打破這二十年沉默的，是過去18個月里，我們眼睜睜看著騰訊一次又一次錯過節(jié)奏。

ChatGPT 2022年11月橫空出世——騰訊沉默。

2023年百模大戰(zhàn)——騰訊沉默。

2024年豆包、Qwen、DeepSeek各顯神通——騰訊還在打磨混元。

2025年阿里宣布三年3800億用于云計算和AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，字節(jié)的資本開支沖上1600億——騰訊2025全年資本開支只增加了3%，占營收之比從12%反而降到了10.5%。

3月18日發(fā)布2025年財報，發(fā)布會說“AI投入翻倍”——3月19日市場給了-6%的回應(yīng)。因為同一會上還說：“可能適度減少股份回購。”兩條信號一起發(fā)布，把一個本該提振的故事，活生生講成了泄氣。

到了現(xiàn)在，市值已經(jīng)不到4.2萬億港元（注：截至5月19日收盤為41943億港元）。前一陣看到新浪財經(jīng)發(fā)出一篇標(biāo)題文章——“看不見的騰訊”。

我讀到這五個字時，心里咯噔了一下。

二十年前，市場里沒人能“看不見”騰訊。

二十年后，市場里居然在用“看不見”來描述它。

這不是周期。這是管理層敘事能力的失靈。

第一個病灶：信息發(fā)布上的粗糙

二十年了，我沒有見過一家在信息披露上比騰訊更“高深莫測”的科技大公司。

業(yè)績會上的常態(tài)是這樣的——你問AI戰(zhàn)略，他答“我們以應(yīng)用落地、產(chǎn)業(yè)實用為導(dǎo)向”；你問大模型路線，他答“我們堅持低成本、高效率”；你問資本開支計劃，他答“我們會根據(jù)市場需求審慎評估”。

每一句都四平八穩(wěn)。每一句都信息量為零。

去年底騰訊AI Lab解散并入混元——這是一項對公司未來三年技術(shù)方向有決定性影響的組織調(diào)整——通過哪一份正式公告通知投資者？沒有。通過哪一次業(yè)績會重點解釋？沒有。它是通過媒體側(cè)面披露后，市場才慢慢拼湊出來的。

混元HY3 Preview4月23日發(fā)布——這是騰訊下場打基礎(chǔ)大模型這場仗的核心子彈——發(fā)布會上花了多少篇幅講它的差異化戰(zhàn)略？沒有真正講透。市場至今搞不清楚“低成本路線”到底是技術(shù)信心，還是預(yù)算妥協(xié)。

我去過阿里、字節(jié)、谷歌、Meta、英偉達的投資者溝通會——他們的CFO與IR團隊都會主動給市場“建模工具”：清晰的資本支出節(jié)奏、明確的應(yīng)用路線圖、可被量化的里程碑。騰訊的對外溝通是反向的——它把可量化的部分藏起來，把不可量化的部分模糊化。

不要把這種姿態(tài)誤讀為“含蓄”。含蓄是有所保留地講真話，模糊是用言辭代替判斷。這兩件事天差地遠。

機構(gòu)投資者最受傷的不是“你做得不夠好”，而是“你不告訴我你究竟在做什么”。

第二個病灶：慢一拍

中國互聯(lián)網(wǎng)二十年，騰訊只有一次真正搶節(jié)奏——是從QQ轉(zhuǎn)向微信那一次，由張小龍帶隊完成。除此之外，騰訊幾乎所有重大轉(zhuǎn)向都是被對手逼出來的：

——短視頻戰(zhàn)場晚抖音3年才認(rèn)真做視頻號，付出的代價是品類失守、廣告失血；

——云業(yè)務(wù)晚阿里云5年，至今份額位居第三、第四，再沒有翻身機會；

——大模型晚ChatGPT15個月才發(fā)布混元正式版，晚字節(jié)豆包8個月，晚通義千問10個月；

——AI Lab整合直到2025年底才完成，整整慢了行業(yè)18個月；

——資本開支轉(zhuǎn)向AI直到2026年3月才宣布“翻倍”，這時阿里的3800億計劃已經(jīng)實施一整年。

特朗普1987年的《交易的藝術(shù)》里有一句話——“機會不是來的，是搶的”。騰訊在QQ時代是搶機會的人，在微信時代是搶機會的人。但過去5年，它變成了等機會的人。

一個搶機會的公司，市值打的是“AI期權(quán)價值”——所以阿里2025年漲了接近80%，騰訊只有45%。

一個等機會的公司，市值打的是“現(xiàn)金牛折現(xiàn)”——所以騰訊2026年股價從600港元以上跌到目前460左右。

這就是市場的算術(shù)。它沒有偏見，它只看姿態(tài)。

第三個病灶：商業(yè)邏輯敘事的遲鈍

一家公司會做事不會講事，比不會做事還危險。

騰訊的真實業(yè)務(wù)底盤其實沒有外界想象的那么差。微信全球14億多的月活、企業(yè)微信滲透率持續(xù)上升、視頻號商業(yè)化加速、游戲出海穩(wěn)健、SaaS與云毛利結(jié)構(gòu)改善。如果有人愿意把這些事講成一個故事——比如“微信Agent：14億人的AI操作系統(tǒng)”——它本可以是中國AI應(yīng)用層最大、最性感的敘事。

但騰訊不講。或者說，講不清。

為什么講不清？因為講清的前提是承認(rèn)自己要押什么。而騰訊管理層迄今為止，仍未在公開場合做出一個清晰的押注：

是押基模？——不像，混元的投入相對克制；

是押Agent入口？——不公開承認(rèn)，元寶/WorkBuddy/QClaw 各自為戰(zhàn)；

是押云算力？——不像，資本開支節(jié)制；

是押“安靜地用AI賺錢”？——又不肯放下“科技龍頭”的身段。

任何一種押法都比“什么都沒押”更好。市場最難定價的，是一個“不押”的公司。

3月19日那一天的股價-6%，不是因為業(yè)績差——業(yè)績其實不差。是因為市場希望聽到一句“我們要去哪里”，結(jié)果聽到的是“我們會審慎評估”。

一個值5萬億的公司，是不能再用“審慎評估”四個字打發(fā)市場的。這四個字十年前可以，五年前也可以——今天，它已經(jīng)成了一種貶值的語言。

謙謙君子面具下的驕傲

寫到這里，我必須說一句重話。

騰訊管理層一向以“低調(diào)、克制、內(nèi)斂、不爭”的形象示人。在公關(guān)層面，這是一種了不起的人格設(shè)定。但在AI時代，這種姿態(tài)發(fā)生了質(zhì)變——它從謙虛，變成了傲驕。

謙虛的人會說：“我們落后了，我們正在追。”

傲驕的人會說：“我們以應(yīng)用落地、產(chǎn)業(yè)實用為導(dǎo)向。”

謙虛的人會問：“市場為什么不理解我們？”

傲驕的人會覺得：“市場會等我們的。”

謙虛的人會主動調(diào)整姿態(tài)。

傲驕的人會期待對方調(diào)整姿態(tài)。

騰訊今天面對市場的姿態(tài)，是后一種。

這種傲驕的根源不是惡意，是對過去二十年成功路徑的過度信任。“我們曾經(jīng)從QQ跳到了微信”——這種歷史成就的回聲，讓管理層相信“AI這一仗，我們也可以從容應(yīng)戰(zhàn)”。

但QQ到微信那一跳成立的前提，是當(dāng)時的對手也在以同樣的速度想清楚事情。今天的字節(jié)、阿里已經(jīng)不是當(dāng)年的米聊——它們的節(jié)奏快了不止一個數(shù)量級，它們的資本投入大了不止一個數(shù)量級，它們的全球化野心也現(xiàn)實得多。

當(dāng)傲驕遇上Move Fast的時代，傲驕就成了刻舟求劍。

我和騰訊管理層的幾位高管都見過面，私下里都是溫和、有教養(yǎng)、有判斷的人。但“溫和、有教養(yǎng)、有判斷”這八個字，在2026年的AI戰(zhàn)場上，不再是優(yōu)勢——它甚至可能是一種被對手利用的姿態(tài)弱點。

謙謙君子的面具下，今天遮不住的那一份傲驕，恰恰是騰訊目前最大的認(rèn)知風(fēng)險。

機構(gòu)市場已經(jīng)不忍了

這一節(jié)，我想把機構(gòu)投資者的資金變化說給“看得見的騰訊管理層”聽。

今年1月2日，騰訊股價收盤為617港元，目前460港元左右，顯著跑輸阿里巴巴（股價從156美元跌到133美元，截至5月18日收盤），也未能跑贏恒生科技指數(shù)。

投資者真正擔(dān)心的還不是絕對跌幅，而是騰訊在“AI概念再定價”這一輪里失去敘事主導(dǎo)權(quán)。

更要緊的是結(jié)構(gòu)性資金的姿態(tài)變化。我和我的同行們這一兩個月做的事是：

——降低騰訊在中國互聯(lián)網(wǎng)籃子里的權(quán)重：從過去35–40%調(diào)降到25%左右；

——把騰訊的角色從“成長股”重新定義為“現(xiàn)金牛+防御股”：估值倍數(shù)中樞從20x永久性下移至14–15x；

——開始按“防御性GP”的標(biāo)準(zhǔn)要求騰訊：分紅率、回購、ROE，而不再要求AI期權(quán)價值；

——更徹底的同行已經(jīng)把騰訊從“主動管理Alpha組合”調(diào)出，進入“被動指數(shù)對標(biāo)”組合。

這不是情緒，是倉位的真實位移。

騰訊過去二十年最忠誠的一群股東——不是散戶、不是短線、不是ETF——而是像我們這樣從QQ時代就一直拿著、跨越了幾個估值周期都沒賣的港股老錢機構(gòu)。這群人的耐心是騰訊估值的最底層支撐。

這群人現(xiàn)在開始動了。

如果這群人完成減持輪動，騰訊的市值將進入下一個5年的低估值平臺期——不是5～6萬億區(qū)間，而是3.5～4.5萬億區(qū)間。

機構(gòu)市場不忍了，不是說一句氣話，是已經(jīng)開始用腳投票。

社會責(zé)任=貢獻價值+勇于擔(dān)當(dāng)

到這里，我想轉(zhuǎn)一個角度——這一段，是給Pony，也是給所有騰訊高管的。

騰訊一直對“社會責(zé)任”四個字非常在意。每年的CSR報告做得精美，公益基金會項目頗有口碑，鄉(xiāng)村振興、教育資助、青少年保護都做了不少功夫。

但騰訊似乎沒有意識到——對一家這樣體量的公司而言，最大的社會責(zé)任不是慈善，而是承擔(dān)技術(shù)普及與產(chǎn)業(yè)升級的角色。

中國14億人，微信在國內(nèi)的月活有13億多。

這意味著什么？意味著中國AI普及最大的杠桿，不在阿里云、不在字節(jié)豆包、不在百度文心——在你們手里。一個嵌入微信生態(tài)的Agent，比任何一款獨立App都更有機會讓普通人真正用上AI。這件事別人做不到，騰訊做得到——騰訊不做或不快做，就是對社會能力的浪費。

更深一層：對你們的幾億股東（直接持股+通過基金間接持股）而言，騰訊的“勇于擔(dān)當(dāng)”也是社會責(zé)任的一部分。中國資本市場過去十年最大的痛苦，是缺乏可被信任的“壓艙石資產(chǎn)”。騰訊本應(yīng)該是那塊壓艙石——但壓艙石不是“不動”，是“在大風(fēng)浪里也能讓船穩(wěn)住”。

不動≠穩(wěn)。

穩(wěn)=你知道它要去哪，而且它正在那個方向上有所作為。

機構(gòu)投資者今天對騰訊失望，不是因為它不掙錢——它掙的錢比絕大多數(shù)公司都多；而是因為它在中國AI時代的關(guān)鍵節(jié)點上，選擇了沉默、選擇了克制、選擇了“我先看看”。

社會責(zé)任=貢獻價值+勇于擔(dān)當(dāng)。

價值不只是利潤，是對時代命題的真實回應(yīng)；

擔(dān)當(dāng)不只是回購，是敢在你最不確定的時刻，明確告訴股東“我賭這一條路”。

一封遲到的呼喚

寫到結(jié)尾，我想把語氣放低一點。

親愛的騰訊話事者——還有這一批跟著騰訊一起長大的高管們——我們這群二十年的股東，不希望換股，希望換姿態(tài)。

我們不要你們突然變成馬斯克，每天在X上發(fā)推；

我們不要你們突然all-in，像字節(jié)那樣把資本開支推到1600億甚至更多；

我們也不要你們放棄“克制”這個最珍貴的企業(yè)品格。

我們要的是——

一份清晰的AI戰(zhàn)略藍圖：未來三年要把騰訊做成什么、押什么、不押什么——白紙黑字寫出來；

一次主動的對外敘事：搞一場高規(guī)格的發(fā)布會，把“微信Agent+14億用戶+應(yīng)用層撒手锏”講清楚、講透、講出氣勢；

一份對得起股東的資本開支計劃：哪怕是1000億，也比“翻倍”兩個字讓人安心；

一次真誠的姿態(tài)調(diào)整：在公開場合承認(rèn)“我們慢了，但我們想清楚了”——一句承認(rèn)，比一百句解釋更值錢；

一個被授予真正權(quán)力的AI戰(zhàn)略負(fù)責(zé)人：不是部門VP，是直接向Pony匯報的、有資源調(diào)度權(quán)的、有Public Face的領(lǐng)軍者。

做到這五件事中的任何三件——市場會給你們一次重估。

一件都不做——市場會給你們一次再下調(diào)。

機構(gòu)投資者已經(jīng)不忍了。這種“不忍”不是憤怒，是心疼——心疼一家本可以更好的公司，正在用“謙謙君子”四個字把自己關(guān)進一個越來越小的房間。

打開門吧。外面的風(fēng)很大，但14 億用戶都在等一個國民級的AI答案。

如果你們走出來，我們這群二十年的老股東，會重新把肩膀借給你們。

如果你們繼續(xù)待在房間里——我們就只能換肩膀了。

No.6895 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 Victor溫

作者簡介：二十多年持股騰訊的機構(gòu)投資者，香港城市大學(xué)兼職教授， 地緣政治與資本市場關(guān)系研究者。

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