肯德基

路透社報道，怡和集團正打算賣掉自己手里經營了十多年的快餐相關資產，這部分資產里，包含了香港、澳門、臺灣、緬甸、越南這五個市場的肯德基和必勝客門店，再加上香港本土的外賣披薩品牌PHD，加起來大概有1000家門店、2.5萬名員工，這筆交易的金額差不多有4億美元（折合人民幣28億左右）；非約束性報價的截止時間就在本周，而參與競購的買方陣容也挺有意思，有百勝中國、凱雷集團、臺灣統一企業，還有好幾家私募基金。

怡和集團是一家19世紀就已經在中國開展業務的英資老牌洋行，業務范圍特別廣，從地產、零售、酒店一直到運輸，幾乎什么都做，2009年的時候，怡和從百勝手里接過了臺灣肯德基的經營權，到了2013年，它又把香港、澳門兩地的肯德基業務收歸麾下，前前后后做了十幾年的連鎖餐飲生意，現在它主動掛牌出售這部分資產，就相當于把自己親手打拼攢下來的一塊資產，拿出來找接盤的人。

仔細數一下就會發現，從2017年中信、凱雷聯手拿下麥當勞中國的相關權益，到2025年11月博裕資本拿出40億美元控股星巴克中國，再到同一個月CPE源峰用3.5億美元拿下漢堡王中國，這兩年以來，外資餐飲品牌在中國乃至整個亞洲市場的股權本土化，差不多已經成了一種常態，而怡和集團這一筆資產出售，只不過是這條產業鏈上的又一個環節而已。

餐飲業務在怡和集團的整個體系里，從來都不是核心重點，更像是它順手接過來的一筆生意，2009年怡和從百勝手中接過臺灣肯德基的經營權后，就順勢把肯德基、必勝客、海滋客的臺灣門店整合到了一起，最后做到了臺灣第二大速食集團，僅次于麥當勞；2013年它又接手了香港、澳門兩地的肯德基，再加上原本就握在手里的越南必勝客，還有自己旗下的外賣披薩品牌PHD，怡和餐飲集團的門店數量，也從原來的約900家，慢慢擴張到了現在的1000家左右。

但這部分餐飲資產的盈利能力，和怡和集團體系里的其他業務比起來，實在不算亮眼，不少媒體都引用了消息人士的說法，怡和餐飲集團的EBITDA（也就是息稅折舊攤銷前利潤），大概在3500萬到4000萬美元之間，對應的利潤率則是4%到5%，在快餐連鎖這個行業里，這個水平只能算是中下游。

香港作為這部分資產的核心市場，本身就承受著不小的壓力，從需求端來看，怡和集團在2025年的年報里就直接寫明白了，香港的消費支出因為受到通縮壓力的影響而變得疲弱，這也導致餐飲業務的表現受到了損害；再看供給端，香港的快餐市場早就被本地的商家給瓜分干凈了，根據Eats365的數據顯示，按門店數量來算，麥當勞、大家樂、大快活這三家品牌，加起來就占據了大概65%的市場份額，肯德基和必勝客在這兒，只能算是“夾縫中求生存”的玩家，雖然品牌影響力足夠強，但未來的增長空間已經變得非常有限了。

事實上，這兩年怡和集團一直在做“瘦身”調整，今年4月份的時候，它旗下DFI零售集團的惠康超市，曾經試圖洽談收購長和旗下的連鎖超市百佳，目的就是為了整合香港的超市業務，不過這樁交易因為擔心市場份額可能突破壟斷線，再加上港人北上消費和電商分流等因素，已經陷入了停滯；一邊是想把超市業務做大做強，一邊是想把快餐資產賣掉，雖然方向不一樣，但核心邏輯都是相同的，那就是把怡和集團體系里增長有些乏力、或者協同效應有限的資產處置掉，把資金集中起來，投入到真正的核心業務領域。

這筆交易的估值，按照媒體透露的消息來看，大概是EBITDA的8到12倍，4億美元的交易金額，對應3500萬至4000萬美元的EBITDA，剛好就落在這個區間里。

橫向對比一下就會發現，凱雷集團在2025年底拿下韓國肯德基、百勝中國2016年分拆上市時的估值，也都在這個水平上下，所以8到12倍EBITDA，基本上可以看作是成熟特許經營快餐資產在亞洲市場的合理估值標準。

但估值標準是固定的，參與競購的買家卻各有各的想法，同一份資產落到不同買家手里，給出的報價也可能相差很大，這樁交易最有意思的地方就在這里，三家明確參與競購的機構，代表的根本不是同一種估值邏輯。

百勝中國自從2016年從美國百勝餐飲分拆上市以來，這九年時間里，已經把中國內地的肯德基和必勝客做成了現金奶牛一樣的業務——2025年全年總收入達到了118億美元，門店總數更是突破了1.8萬家，餐廳利潤率也提升到了16.3%；而必勝客在亞洲（包括臺灣地區）的業務，長期以來都是由怡和集團負責運營的，本來就和百勝中國同源同宗，如果百勝中國能夠接手這部分資產，那么它在中國內地市場已經跑通的供應鏈、數字化會員系統，還有外賣履約能力，都可以直接平移到香港、臺灣、越南、緬甸這些市場；瑞銀也直接指出，要是這起收購能夠完成，百勝中國有希望大幅提升被收購業務的利潤水平和盈利貢獻，它愿意出價的核心邏輯就是“我能把4%-5%的利潤率提升到8%甚至更高”，報價里其實包含了運營改造帶來的額外價值。

凱雷集團則是典型的財務套利型機構，2017年的時候，它聯合中信資本、中信股份拿下了麥當勞中國80%的股權，六年后退出時，投資收益大概有12.2億美元，回報率超過了200%；之后它又陸續收購了日本肯德基、韓國肯德基，一張覆蓋東亞地區的KFC布局地圖，就只差怡和集團手里的港澳臺和東南亞這一塊拼圖了；凱雷集團的出價邏輯里，既有對運營提升的預期，更有明確的資本退出路徑，也就是把這部分資產拿到手之后，和日韓的KFC業務進行區域整合，等到合適的時機，再一次性打包退出或者單獨實現資本化，它要賺的不僅僅是經營過程中產生的利潤，還有把分散的特許經營權整合成區域平臺之后，二次定價帶來的差額收益。

至于臺灣統一企業，它則是跨界參與的區域型玩家，統一手里握著臺灣7-11的獨家經營權，還有臺灣星巴克的關鍵股權，只不過它在西式快餐連鎖的布局上，相對來說比較薄弱；統一企業真正盯上的，大概率是怡和集團在臺灣地區的約220家肯德基門店，這部分資產和它現有的零售網絡，有著很高的互補性；如果統一能夠拿下臺灣這部分資產，就可以把肯德基納入到自己和7-11形成的本土零售-餐飲通路體系里；而怡和集團方面，對這樁交易的結構也持“開放態度”，既可以把資產整體打包出售，也可以按不同市場拆開賣，這恰好就為統一企業這種區域型玩家，留出了切入的空間；統一企業愿意為“渠道協同”支付一定的溢價，但也只愿意為自己能夠消化的那部分資產出價。

這三家買家，各自有著不同的算盤：百勝中國是為運營改造付錢，凱雷集團是為區域整合和二次資本化付錢，統一企業則是為渠道協同付錢，最終怡和集團怎么拆分這部分資產，會在很大程度上決定這三家機構各自能拿到多少份額。

如果我們只把怡和集團這一筆資產出售，看作是一次孤立的資產處置，那它的意義其實并不大，但要是把它和近十年來，外資餐飲品牌在中國及亞洲市場的幾樁大型并購案放在同一條時間軸上，我們就能看到不一樣的故事了。

2016年，百勝餐飲把中國業務從全球體系里剝離出來，在春華資本與螞蟻金服合計4.6億美元注資的推動下，百勝中國實現獨立分拆上市；九年之后的今天，這家公司已經成為了中國內地最大的西式快餐運營商，門店數量達到1.8萬家，2025年全年收入更是有118億美元。

2017年，麥當勞和中信資本、中信股份、凱雷投資完成了交易交割，把中國內地與香港共計約2700家門店的20年特許經營權，以最高20.8億美元的對價，出售給了中資聯合體，這也被大家稱為“金拱門時刻”；之后麥當勞中國的門店數量，從2017年的約2400家，快速擴張到了2025年3月的7000多家；2024年10月，中信資本又以4.3億美元的價格，收購了中信股份手里22%的股權，合計取得了52%的控股權，這也就意味著，麥當勞中國的最終控股股東，變成了一家中國本土的私募機構。

2025年11月4日，星巴克宣布和博裕資本成立合資公司，博裕資本出資40億美元，拿到了60%的股權，星巴克則保留40%的股權，繼續持有品牌和知識產權的許可權；不到一周之后的11月10日，漢堡王中國的歸屬也塵埃落定，它的母公司RBI和本土私募CPE源峰成立了合資公司，CPE源峰注資3.5億美元，獲得了83%的股權，RBI則保留17%的股權。

如果我們把視線放寬到整個大零售領域，把時間線拉得更長一點就會發現，這樣的案例還有很多——2014年華潤集團收編了樂購中國；2019年蘇寧用48億元收購了家樂福中國80%的股權；2020年物美以119億元的價格，收購了麥德龍中國80%的股權；2025年初，阿里又以最高約131.38億港元的價格，向德弘資本出售了高鑫零售78.7%的股份。

把這些案例全部擺在一起，我們就能發現一個共同的模式：跨國母公司慢慢退到“輕資產+品牌授權”的一端，繼續牢牢掌握著品牌、技術和全球體系；而本土資本則接過門店、供應鏈和本地運營的權責，成為了實際意義上的經營者。

跨國母公司的算盤其實很簡單，中國市場的重要性依然擺在那里，但現在的市場環境，比五年前、十年前都要復雜得多——地緣風險、消費分級、本土品牌競爭不斷加劇，再加上單店模型受到外賣和下沉品牌的沖擊，這些因素都在不斷推高繼續進行重資產投入的不確定性；把門店打包賣給本土資本，不僅能一次性收回一筆現金，還能在接下來的十年甚至二十年里，通過品牌授權費，鎖定一條穩定的高毛利收入線；星巴克那筆交易里“保留40%權益+品牌授權收入”的結構，幾乎已經成為了這種模式的標準模板。

而本土資本這邊的邏輯，則和跨國母公司完全相反，外資餐飲品牌在中國大陸一二線城市消費者的心智中，長期占據著“正統”的位置，它們的門店網絡、供應鏈和團隊也都已經成型，但因為外資母公司的運營慣性，這些資產在數字化、下沉市場拓展、本土化產品創新等方面，還有著明顯的提升空間；對于那些手握大量資金，同時又具備運營重構能力和跨境監管應對經驗的中資私募來說，接手一家成熟的外資餐飲品牌，就相當于拿到了一個品牌成熟、現金流穩定，而且五到十年內仍有改造空間的“壓艙石資產”；中信資本、信宸資本、春華資本、博裕資本、CPE源峰、高瓴——這一批近幾年密集出現在外資餐飲收購名單上的本土私募，已經形成了一個“專業操盤手梯隊”。

再回到怡和集團這一筆交易上來，不管最終接盤的是百勝中國、凱雷集團，還是把一部分資產拆分給統一企業，這樁約28億人民幣的交易，都會成為“外資餐飲股權本土化”這條長鏈條上的又一個環節；至于香港的肯德基門店，顧客餐桌上依舊是那杯可樂、那對雞翅，但支撐起這門生意的資金，其實已經在悄悄換主人了。