出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

憑借“痔瘡膏龍頭”的標簽，擁有四百余年歷史的老字號馬應龍，曾一度被投資者譽為“金屁股”。

2025年，馬應龍實現(xiàn)營業(yè)收入38.67億元，同比增長3.72%；歸母凈利潤5.82億元，同比增長10%。進入2026年一季度，公司業(yè)績依然保持向上態(tài)勢：營收10.12億元，同比增長4.46%；歸母凈利潤2.13億元，同比增長4.43%。

截至2025年末，公司賬面類現(xiàn)金資產(chǎn)達26億元，資產(chǎn)負債率僅17%，財務狀況堪稱穩(wěn)健。

然而，光鮮數(shù)據(jù)背后，治痔主業(yè)增速趨緩，第二曲線培育乏力，研發(fā)投入不足，加之專利到期后的競爭沖擊，增長困局愈發(fā)明顯。

從“金屁股”到轉型困局，這家百年老字號究竟卡在了哪里？

1、業(yè)績增速放緩，年銷2億支痔瘡膏逼近“天花板”

提起馬應龍，大眾第一印象，必然是那款陪伴無數(shù)人化解難言之隱的經(jīng)典痔瘡膏。

痔瘡，俗稱痔，是肛管及直腸下端靜脈叢充血淤脹、腫大引發(fā)的常見肛腸疾病。臨床上主要分為外痔、內(nèi)痔與混合痔，發(fā)病誘因既包括肛墊下移、靜脈曲張等生理結構因素，也和不良排便習慣、慢性基礎病、低纖維飲食等生活方式密切相關。

痔瘡治療用藥主要分為外用與口服兩大品類。其中外用藥涵蓋栓劑、洗劑、膏劑等主流劑型，憑借消炎鎮(zhèn)痛、清熱燥濕等功效，有效舒緩痔瘡引發(fā)的各類不適癥狀。

作為擁有四百余年傳承的中華老字號，馬應龍早已穩(wěn)居肛腸用藥領域的龍頭地位。其核心產(chǎn)品聚焦于肛腸治痔方向，涵蓋多種劑型的藥品，包括馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、地奧司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗散等。

2025年，公司核心產(chǎn)品馬應龍麝香痔瘡膏的生產(chǎn)量為1.94億支，銷售量近2億支，生產(chǎn)量和銷售量分別增長11.89%和22.57%；麝香痔瘡栓生產(chǎn)量為3.6億粒，同比增長26%，銷售量為3.3億粒，同比增長18%。

（圖 / 公司財報）

2025年，治痔類產(chǎn)品貢獻營收17.31億元，同比增長8.75%，占公司總營收的45%；毛利率高達73.6%，是企業(yè)基本面的核心支柱。

但拉長時間來看，治痔類產(chǎn)品的增速并不突出。

近五年，公司治痔類產(chǎn)品收入從2021年的13.84億元增至2025年的17.31億元，年復合增速僅約5.7%，整體增長節(jié)奏偏緩。期間還出現(xiàn)了2023年的短暫性下滑，長期增長瓶頸逐漸顯現(xiàn)。

以馬應龍麝香痔瘡膏為例，摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫顯示，它在全終端醫(yī)院銷售額由2020年的1.58億元增長至2025年的2.19億元，年復合增長率約為6.75%，且2025年小幅下滑了2%。

（圖 / 摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)庫）

究其本質，痔瘡膏、痔瘡栓屬于剛需低頻、低單價產(chǎn)品。據(jù)美團平臺售價，20g規(guī)格馬應龍麝香痔瘡膏單價約20元/支，消費者品牌粘性雖高，但復購周期長、消耗速度慢，天然缺乏爆發(fā)式增長基礎。

當前馬應龍核心產(chǎn)品年銷量已達數(shù)億支，基本貼近行業(yè)存量天花板、市場趨于飽和。后續(xù)主業(yè)增量難以靠放量拉動，僅能依靠小幅度提價或周邊品類微延伸實現(xiàn)緩慢增長，整體成長空間十分有限。

此外，馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓等核心產(chǎn)品的發(fā)明專利已于2022年10月18日到期。

雖然公司稱相關產(chǎn)品亦有其他外圍專利保護，如原料制備方法、改進劑型、活性成分檢測方法，但同行企業(yè)可依規(guī)參考相關配方進行同類產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)。當下華潤三九、云南白藥、片仔癀、修正藥業(yè)等知名藥企均已入局肛腸用藥領域，相繼推出治痔產(chǎn)品，行業(yè)市場競爭日趨激烈。

雖然馬應龍品牌積淀深厚，老用戶粘性較強，但失去專利屏障后，渠道價格戰(zhàn)幾乎不可避免。在電商平臺上，大量中小品牌借助流量營銷，“網(wǎng)紅痔瘡膏”不斷分流年輕用戶。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，近五年馬應龍整體營收始終徘徊在40億元以下，歸母凈利潤也長期維持在6億元以內(nèi)，增長整體趨于平緩。

2025年，公司營收同比僅增3.72%，錄得38.67億元；歸母凈利潤同比增長10%，達5.8億元，整體業(yè)績增速較2024年明顯回落，增長動能進一步走弱。

（圖 / Wind）

面對主業(yè)天花板漸近、競爭格局變化的現(xiàn)實，公司若僅依賴治痔類產(chǎn)品，將難以支撐長期可持續(xù)發(fā)展。

2、加速布局“第二增長曲線”，低效醫(yī)院資產(chǎn)轉讓卻折戟

積極開拓第二增長曲線，向大健康、肛腸周邊品類、眼科或其他新興領域延伸，已成為馬應龍突破增長瓶頸、打開新成長空間的必然選擇。

當前馬應龍業(yè)務主要布局醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)療服務、醫(yī)藥商業(yè)三大板塊。其中，醫(yī)藥工業(yè)以肛腸治痔類產(chǎn)品為基本盤，逐步形成以肛腸科為核心，眼科、皮膚科等品類為支撐的產(chǎn)品矩陣，業(yè)務覆蓋成品藥品及大健康相關產(chǎn)品。

醫(yī)療服務主要涉及肛腸醫(yī)院、肛腸診療中心等業(yè)務，繼續(xù)深耕肛腸領域。

醫(yī)藥商業(yè)主要聚焦區(qū)域市場，開展醫(yī)藥零售和醫(yī)藥物流業(yè)務。其中，醫(yī)藥零售主要由旗下子公司馬應龍大藥房運營，醫(yī)藥物流主要從事藥品批發(fā)、醫(yī)療器械經(jīng)營、藥品互聯(lián)網(wǎng)信息服務等。

從實際經(jīng)營成效來看，醫(yī)療服務、醫(yī)藥商業(yè)兩大板塊雖能做大公司營收規(guī)模、增厚整體營業(yè)收入，但板塊盈利質量偏弱，毛利率僅為13.7%、8.33%，且自身營收規(guī)模已呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，不僅難以貢獻優(yōu)質利潤，還顯著拉低了公司整體毛利率水平。

其中，醫(yī)療服務板塊尤為承壓，2025年醫(yī)療診療分部虧損1594萬元。

（圖 / 公司公告）

2026年5月9日，馬應龍一則公告引發(fā)市場關注。

為優(yōu)化公司醫(yī)療產(chǎn)業(yè)結構，其控股子公司馬應龍醫(yī)療管理股份有限公司（以下簡稱“馬應龍醫(yī)管”）擬向卓準技術轉讓其持有的北京馬應龍長青醫(yī)院管理有限公司（以下簡稱“北京醫(yī)管”）79.8144%股權、交易定價約為1.04億。該交易因受讓方未能按期支付履約保證金且經(jīng)催告后仍未支付，而宣告終止。

值得注意的是，此次擬出售的北京醫(yī)管自身亦處于虧損狀態(tài)。2024年、2025年，該公司凈虧損分別為75萬元、57萬元。

（圖 / 公司公告）

此次資產(chǎn)轉讓折戟，意味著馬應龍剝離低效醫(yī)院管理資產(chǎn)、優(yōu)化業(yè)務結構的嘗試受挫。表面上看，這僅是一單資本運作終止，但深層次則折射出公司醫(yī)藥服務板塊面臨的經(jīng)營困境：重資產(chǎn)沉淀問題突出，低效資產(chǎn)出清受阻，業(yè)務結構調(diào)整難度較大。

3、大健康利潤被分走一半，研發(fā)投入低于同行

事實上，馬應龍在“大健康”領域的布局遠不止醫(yī)院。

近年來，這家公司陸續(xù)推出過大藥房、嬰幼兒紙尿褲、衛(wèi)生濕巾，甚至跨界做起了“瞳話”系列化妝品——眼霜、口紅、面膜等，試圖復制云南白藥牙膏的“老字號+日化”神話。

成立于2018年的馬應龍大健康有限公司（以下簡稱“馬應龍大健康”），是馬應龍藥業(yè)集團旗下承載大健康業(yè)務的核心主體之一，是馬應龍突破傳統(tǒng)制藥領域、探尋第二增長曲線的重要戰(zhàn)略平臺。

2025年，馬應龍大健康營收4億元，同比增長30%，凈利潤5013萬元，同比增長25%，是集團內(nèi)能保持高增長、高盈利的優(yōu)質板塊。

（圖 / 公司財報）

但受限于股權結構問題，這塊優(yōu)質業(yè)務對上市公司的利潤貢獻被大幅稀釋：集團僅持有馬應龍大健康48.48%的股權，少數(shù)股東持股比例高達51.52%。盡管公司通過控制董事會多數(shù)席位實現(xiàn)了對大健康的實際控制并將其納入合并報表，但利潤分配仍嚴格遵循持股比例。

2025年，馬應龍大健康5013萬元凈利潤中，僅約2430萬元歸屬于上市公司，剩余超半數(shù)利潤歸少數(shù)股東，其中僅現(xiàn)金分紅就向少數(shù)股東支付了1855萬元。

這意味著，公司耗費資源打造的第二增長曲線，其大部分利潤被外部股東分走，優(yōu)質成長紅利未能充分反哺上市公司，成為其價值釋放的一大短板。

（圖 / 公司財報）

值得關注的是，與同類中藥企業(yè)相比，馬應龍的財務狀況堪稱“健康”。截至2025年末，公司賬上類現(xiàn)金資產(chǎn)（貨幣資金21億元、交易性金融資產(chǎn)5億元）高達26億元，資產(chǎn)負債率僅17%。

按理說，坐擁如此豐厚的資金儲備，馬應龍完全有能力加大研發(fā)投入，布局創(chuàng)新藥，為公司打開新的增長空間。

然而，現(xiàn)實恰恰相反。2025年，馬應龍全年研發(fā)投入僅為1.1億元，研發(fā)費用率（研發(fā)投入/營業(yè)收入）不足3%。這一水平不僅遠低于行業(yè)第一梯隊，甚至低于多數(shù)普通中藥企業(yè)。

對比來看，康緣藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、天士力等中藥創(chuàng)新龍頭，常年保持高額研發(fā)投入，年研發(fā)費用均在6億至9億元級別，研發(fā)費用率穩(wěn)定在8%—15%。

即便是不以創(chuàng)新著稱的云南白藥，其研發(fā)費用也在4億元以上，并主動布局化藥、生物藥甚至核藥等前沿領域。

而馬應龍1.1億元的研發(fā)投入，低于同行業(yè)1.79億元的平均研發(fā)投入水平，這也在根源上限制了公司的創(chuàng)新藥研發(fā)儲備能力。

（圖 / 公司財報）

輕研發(fā)投入、重股東分紅的發(fā)展態(tài)勢，或許也與公司股權結構有一定關系。

從股權結構來看，馬應龍藥業(yè)集團的直接控股股東為中國寶安集團股份有限公司，其持有公司29.27%的股份，是單一大股東。

中國寶安的主要股東由兩大陣營構成：一是代表深圳國資的深圳市承興投資、深圳市鯤鵬新產(chǎn)業(yè)（實控人均為深圳市國資委），二是代表民營資本的韶關市高創(chuàng)企業(yè)管理有限公司（由粵民投控股）。

兩大陣營持股比例接近，使得中國寶安自身也無單一控股股東，這一特征也間接傳遞至馬應龍，使其呈現(xiàn)“無最終實控人”的股權結構，公司戰(zhàn)略與分紅政策受多方股東訴求影響。

（圖 / 公司財報）

相較于研發(fā)投入，長期以來，馬應龍傾向于高比例現(xiàn)金分紅，將富余資金返還給股東，而非用于高風險、長周期的創(chuàng)新藥研發(fā)。

2025年，馬應龍延續(xù)高比例現(xiàn)金分紅傳統(tǒng)，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7元（含稅），合計派息約3.02億元，占當年歸母凈利潤的51.89%，股息率約為2.5%，在中藥板塊中具備較強吸引力。

綜合來看，四百年老字號的品牌價值，充裕的現(xiàn)金儲備，本是馬應龍突圍大健康、布局創(chuàng)新藥的最大底氣。高比例現(xiàn)金分紅雖能短期穩(wěn)住股東信心、維持市場認可度，卻也間接擠壓了長期創(chuàng)新投入的空間，讓企業(yè)在轉型路上步履蹣跚。

對馬應龍而言，當前最關鍵的是要勇于跳出舒適區(qū)，補齊創(chuàng)新短板，唯有掙脫路徑依賴的桎梏，這座百年老字號才可能在行業(yè)變革的浪潮中重拾成長動能，續(xù)寫新的輝煌。

*文中題圖來自：馬應龍官方微信公眾號。