本文為食品內參原創

作者丨焦逸夢 編審丨橘子??????????????????????????????????

一邊是股權激勵因業績不達標注銷，一邊是實控人家族頂格減持套現2億元。業績跌跌不休多年的煌上煌，突然在2025年迎來了利潤翻倍，這究竟是“翻身”，還是一場財務魔術？關鍵是，它還可持續嗎？

主業的“收縮性盈利”

5月中旬，“鹵味第一股”煌上煌連發兩則公告，一喜一憂。

憂的是，因煌上煌2025年營收較2022年下降13.81%，而2022年正是該股權激勵計劃的考核基準年，當年營收為19.54億元、此后業績連年下滑，同時2025年新開門店數也未達考核目標，公司最終注銷了“2023年股票期權激勵計劃”剩余的317.7萬份股票期權。業績承諾落空、激勵成為泡影。

喜的是，對實控人家族而言：在煌上煌股價自3月低點每股9.51元一路攀升至5月15日收盤時的12.66元、區間漲幅超33%的階段性高位，家族半個月內完成頂格減持3%，套現超2億元。這是煌上煌創始人家族首次減持，時機精準。

兩則公告前后腳發出，矛盾呼之欲出：業績不達標，股價為何還能漲？

首先，2025年煌上煌的業績確實好看，歸母凈利潤8159.67萬元，同比大漲102.32%。主業雖“疲軟”，但其“副業”亮眼，跨界收購、僅并表4個月的凍干食品立興食品成了“利潤奶牛”，再疊加各種費用控制，將一家主業連年下滑的企業，推上了“高光時刻”。

然而，煌上煌2025年實現營收16.84億元，同比下降3.19%——這還是在立興食品貢獻了1.76億元營收的前提下。新增一塊業務，總營收反而下降，主業萎縮程度不言自明。

拆開來看，醬鹵肉制品收入僅10.39億元，同比大幅下滑17.4%。肉制品加工業的銷售量已連續五年下滑，從2021年的3.67萬噸降至2025年的1.9萬噸，五年間累計減少超過1.7萬噸。

門店規模也在持續收縮。由于年報未披露下半年門店數據，以2025年6月末為節點，煌上煌門店總數降至2898家，較2024年末的3660家凈減少762家。與2020年的峰值4627家相比，門店數量已縮水近四成。作為頗具優勢的江西大本營，2025年營收7.09億元，同比下滑18.27%。

相應地，公司產能利用率也在降低。煌上煌醬鹵食品加工產能年近10萬噸，但2025年肉制品產量僅1.89萬噸，產能利用率約為18.9%。

與此同時，兩個擴產項目相繼延期：浙江醬鹵項目從2025年6月延至12月，海南食品加工項目則延至2026年12月。原因均是門店拓展不達預期。至于原因，煌上煌在財報中提及，消費需求萎縮，老店單店收入下滑，門店數減少。

既然主業在萎縮，利潤從何而來？答案是：“省出來的”。

2025年，煌上煌銷售費用、管理費用同比減少約8824萬元、2872萬元。其中，管理費用的大幅下降，很大程度來自股權激勵費用的沖回——因業績不達標，1662.86萬元前期計提費用被“吐”了回來。從這個角度說，主業不達標反倒“增厚”了歸母凈利潤。

2025年，鴨頸、鴨邊腿采購價同比分別下降45.37%、37.80%，行業迎來原材料的歷史低位，煌上煌卻并未充分享受到這輪成本紅利，整體毛利率反而微降0.47個百分點，這是因為2025年主業營收下滑，加上低毛利的米制品業務占比提升導致的。

主業不斷萎縮，費用壓縮總有極限，原材料價格一旦反彈，主業利潤又靠什么來支撐？

“過度依賴”收購業務？

主業疲軟，新收購的凍干食品或從“利潤奶牛”變成“利潤拐杖”。

鹵味的收縮是行業普遍現象，煌上煌等鹵制品企業過去過度依賴門店規模擴張驅動增長，當鹵味行業進入存量競爭階段，拓店動能衰退必然導致公司營收下滑。

當絕味、周黑鴨、煌上煌的鴨脖被消費者吐槽貴的時候，鳴鳴很忙和萬辰集團的高性價比鴨脖備受消費者青睞，甚至在新鮮這個維度上也有一批新鮮零食連鎖店在“卷”，鹵味更新鮮、風味更多樣、零食琳瑯滿目更好逛，種種原因都在蠶食傳統鹵味的市場份額。

在這種情況下，煌上煌作為鹵味四巨頭絕味、周黑鴨、紫燕食品中的“差等生”，唯一一家營收沒有超過20億元的企業，主業只會更疲軟。事實上，面對“貴”的吐槽，煌上煌也在嘗試熱食店，通過“熱鹵+主食+飲品”的套餐，拉低整體客單價，只是效果暫未反映在財報中。

2025年立興食品已顯示出利潤奶牛的特質。2025年，煌上煌歸母凈利潤翻倍，唯一的增長引擎正是新收購的立興食品。僅并表四個月，這家凍干食品就貢獻了1443.12萬元歸母凈利潤，占到煌上煌全年總利潤的18%。照此勢頭，立興食品未來貢獻半數歸母凈利潤，并非奢望。

過往業績也印證了其盈利能力。立興食品2024年營收4.15億元、凈利潤4221.75萬元，凈利率約10.2%。而煌上煌主業2024年凈利率約2.32%。立興的盈利能力確實優于煌上煌。

問題來了，立興食品緣何賣身？答案可能是凍干行業競爭加劇，雀巢、新三和等玩家眾多，立興食品需要上市公司的資金與渠道支持。創始團隊也希望通過被并購實現退出或對賭套利。

資金壓力或已被驗證，被收購前，立興食品的負債率正在攀升，其負債總額從2024年的2.08億元增至2025年上半年的2.28億元，資產負債率從約42%升至45%。

值得注意的是，立興食品的應收賬款高企。2025年上半年，立興食品營收2.51億元，應收賬款約1億元，這意味著近一半的收入尚未收回現金。而2024年其應收賬款也接近1億元。

立興食品的主業是給B端企業做凍干食品的代工業務，凍干食品雖然前景廣闊，但目前滲透率仍然較低，更有各種跨界玩家進入。而給B端做代工顯然意味著長賬期和低毛利。2022年開始立興食品也有探索C端凍干品牌，布局C端被業界視為與同行拉開差距的勝負手，但要突圍同樣很難。

時至今日，立興食品和煌上煌的跨界協同仍然較難，煌上煌在年報中坦陳：“煌上煌門店以鹵味即食場景為主，立興凍干屬于家庭囤貨型，消費場景與畫像存在錯位。產品研發進度較緩、渠道適配差異、消費者畫像錯位等問題仍未解決。”

另外，收購立興食品產生的商譽約3.24億元。雖已簽訂三年對賭協議，2025—2027年扣非凈利潤合計不低于2.64億元，并且設定補償基數直接掛鉤交易對價、要求更嚴格，但未來兩年業績若不及預期，這3.24億元商譽減值仍將引爆，反噬利潤。

相比這些有限的減值損失，煌上煌對立興食品的依賴度正在快速上升。在門店持續收縮、主業未見拐點的背景下，這種依賴只會進一步加深。一旦立興食品發展不及預期，煌上煌或面臨雙重打擊。

2026年，煌上煌提出了新的目標：營收23億元、歸母凈利潤1.65億元。但從2026年一季度數據看，營收同比增長15.66%，歸母凈利潤僅增長2.79%。利潤增速遠低于營收增速，說明其成本端的壓力已開始顯現。值得注意的是，最近幾年業績承壓，但實控人徐桂芬家族卻在2年內拿走上億分紅。

隨著消費者對鴨副產品的價格敏感度提高，煌上煌真能靠立興食品“賭”一個增長的未來嗎？

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