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“這是價值事務所的第2138篇原創文章

在此前很多文章中所長都講過，石藥集團可能是國內大藥企中最被低估的，同時也極有可能成為最大的黑馬。

這不，2026一開年，石藥集團就給市場扔下了一顆超級重磅炸彈，公司宣布與阿斯利康達成戰略研發合作，達成首付款12億美元、潛在交易總額高達185億美元外加年凈銷售額最高雙位數比例銷售提成的超級大BD。

乖乖，12億美元的首付款，多少藥企一整年的營收都達不到這么多，多少藥企所有BD的潛在交易總額才這么多？像石藥目前一年的營收也就300億級別，待這筆首付款到手，相當于什么都不用做就給公司貢獻了近三分之一的年營收，而且這筆首付款扣稅后可以說是純利潤。

而且這不是第一次拿下來自阿斯利康的大單了，2025年6月，雙方就AI驅動的口服小分子藥物達成53.3億美元合作，短短半年多時間再次合作，交易金額翻了三倍，足見跨國大藥企阿斯利康對石藥的認可，再進一步說，就是全球頂級 MNC 對石藥兩大底層技術平臺長效緩釋給藥技術平臺+多肽藥物AI發現平臺的全面肯定。

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石藥變了

所長一直講自己對Biotech興趣沒有那么大，因為創新藥是毀滅性創新，不像醫療器械屬于迭代式創新，每一代產品的進步都是站在此前的積累上，屬于時間的朋友，在這樣的背景下，只要行業商業模式不產生變化，頭部企業基本會具備較強的穩定性，就好比手機行業的蘋果從蘋果45678到現在的18一直保持穩穩的領先，當然啦，小米、華為亦如此。

可創新藥卻很難保證上一個爆款爆了下一個依然能爆，之前的不行了馬上就能有相應的新產品接力。

這就使得管線有限、其他資源有限的Biotech非常被動，歐美創新藥發展這么些年，能從Biotech成長為大藥企的屈指可數。

而大藥企之所以穩固，核心源于管線布局廣，呈現東邊不亮西邊亮的特點，還有強大的資金實力、廣闊的營銷渠道，如此，哪怕自己不行還可以借助并購、BD等手段（典型如華東醫藥），哪怕暫時落后了也有很大幾率翻盤，比如今天講的石藥集團。

說實話，在一眾國內頭部大藥企中，如果只看現如今的營收結構，石藥集團是絕對掉隊了的。第一梯隊如翰森制藥，現如今創新藥占其總營收的比重已達到近80%，夫妻店恒瑞的創新藥占比也達到50%左右，而現如今的石藥妥妥像來自“上個時代”。

在國內創新藥第一個浪潮PD-1 單抗的競爭中，石藥也確實慢了好幾步，相關產品2023年才姍姍來遲，晚了人家4-5年，所以湯都沒喝上一口。

不過塞翁失馬，焉知非福。在PD-1 時代的落后，讓石藥有了酸葡萄心理，在此前某次投資者交流中提到，“我們始終追求新靶點和新技術，覺得me too不是創新，錯過了PD-1，所以落后了”，不過石藥這話也沒錯，單純的靶點跟隨、me-too式效率內卷最終只會陷入同質化價格戰，只有掌握底層技術平臺，才能真正走出同質化的泥潭，拿到全球創新藥市場的入場券。

近幾年來，雖然石藥的營收結構依然算是“上個時代” 的水平，但就研發管線而言，所長明顯感受能到他的管線在加速進化，而且這種進化絕不是靠像華東醫藥那樣買買買引進一大批項目來強行拼湊的，而是整個技術平臺、全治療領域的體系化升級。

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前不久，全球著名智庫 Citeline 在發布的《2025 年醫藥研發年度回顧》中評選出了全球 TOP25 管線規模的制藥公司，石藥集團位列第 24 名，是少數入選該榜單的中國藥企。這榜單衡量的可不僅是單純的管線數量，更是靶點創新性與全球競爭力，能躋身全球前 25，本身就是對石藥創新管線體系的國際化認可。

現如今石藥已經搭建起了覆蓋 ADC、小核酸、多肽、AI 制藥、mRNA 等多個前沿領域的完整技術平臺矩陣，每個平臺可以說都有拿得出手的硬核成果，每個平臺都具備全球競爭力。

不然怎么會吸引阿斯利康一次又一次砸天價大單？

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價值事務所

說回阿斯利康的合作

回到石藥集團同阿斯利康的合作，咱們就說最近的185億美元+最高雙位數銷售提成的合作，這次合作和其他企業的大BD單一產品不同，而是基于石藥完全自主可控的專有長效緩釋給藥技術平臺、多肽藥物 AI 發現平臺，圍繞 8 個創新長效多肽藥物項目展開的深度綁定。

其中既有已推進至 I 期臨床的 SYH2082（長效 GLP1R/GIPR 雙靶點激動劑），也有 3 個臨床前階段的差異化機制項目，更預留了 4 個基于兩大平臺的新增合作名額。

換句話說，阿斯利康花這么大代價買來的并非一款已成型的藥，而是石藥持續造藥的能力，是直接把石藥的創新研發平臺變成自己在全球減重代謝賽道的核心競爭力。

再換句話說就是，阿斯利康把未來在減重代謝賽道的寶押在了石藥身上，這就跟當初默沙東將XDC的寶押在科倫博泰身上沒啥兩樣。

別的先不提，所長非常看好這個緩釋給藥技術平臺，此前有盤點過石藥幾款很有特點但是被市場忽視的差異化爆款藥，就是基于這個平臺做的，這個技術聽名字就能理解，是實現藥物在設定的時間以相對穩定的速度緩慢釋放，從而達到緩釋作用的技術。

之所以所長非常看好這個技術，核心就在于它可以說解決了當今全球醫藥領域一個非常核心痛點，即用藥依從性。所長此前在醫院待過，太清楚一款藥哪怕療效再好，如果患者沒法按時、按劑量堅持用，最終的臨床效果都會大打折扣，甚至完全失效，而讓人長期服藥尤其是長期打針，真的是非常反人性的一件事情。

為什么那么多精神病會復發？為什么那么多慢病患者會控制不住？核心原因之一就在于不好好吃藥！

長效緩釋技術通過技術手段讓藥物在人體內按設定的時間以穩定的速度緩慢釋放，一方面大幅拉長給藥周期，另一方面把血藥濃度牢牢控制在安全有效的治療窗口內，實際就是用科學手段替患者解決持續科學用藥這個事情。

如果以后的藥物是一個月乃至多個月甚至一年、數年用一次，那么，所長想患者的依從性肯定會好很多。

現如今疫苗研發的一個重點方向就是如何將打很多針進化成打針次數越來越少。

減肥藥等也是同理。

當下全球爆火的 GLP-1 類減重藥物主流產品都是以周制劑為主，而石藥的長效緩釋技術能直接把周給藥升級為月給藥，甚至未來有望實現更長周期的給藥模式，患者一年只需要打 12 針甚至更少，那用藥門檻自然會斷崖式降低，心理負擔會大大減少。

此外，長效制劑的用藥安全性也會大幅提升。短效制劑給藥后血藥濃度會快速沖高再逐步回落，峰谷之間的巨大波動是 GLP-1 類藥物導致惡心、嘔吐、胃腸道不適等不良反應的核心誘因之一。而緩釋技術能實現平穩釋藥，能部分規避血藥濃度的劇烈波動，在保證療效的同時，大幅降低不良反應發生率，一方面提升用藥的安全性，另一方面也會讓用藥依從性再上一個臺階。

最值得一提的是，石藥的這套技術早已經過了產業化的完整驗證。正是基于這個平臺，石藥已成功開發了奧曲肽長效注射液、棕櫚酸帕利哌酮注射液等多款長效制劑，更是拿下了國內首款獲批臨床的每月一次使用的司美格魯肽長效注射液，目前該產品針對肥胖適應癥的 III 期研究已完成首例患者入組，預計 2026 年即可提交上市申請。在全球超長效減重藥賽道，石藥的技術實力可以說已經站在了第一梯隊，甚至還有領先全球的趨勢。

2025年10月所長有寫過一篇石藥集團的追蹤文章（“”），這篇文章的核心就是給大家介紹所長非常看好的石藥的一些改良型創新藥。

正如GLP-1減肥藥可以通過技術改良變成長效制劑，從而開辟一個全新賽道，全球還有很多很好的老藥，而其中絕大多數的潛力都沒完全被開發出來，也許只需要稍微改一下劑型，馬上就可以煥發新春，這對于石藥這種手握幾大核心技術平臺、本就十分擅長改良型創新的企業無疑是相當友好的。

現如今因為集采的緣故，仿制藥的利潤在不斷下滑，而新藥研發風險巨大，低垂的果實又已經被摘完，新藥開發越來越難、投入資金越來越高，全球的投資回報率都在不斷走低，在這個背景下，如果可以通過老藥變新藥的方式進行改良，其實可能反而是一種更好的創新。

站在這個角度看，石藥集團的潛力真心被大大低估了，由于篇幅有限，這篇文章就先講到這里，下一篇文章我們繼續探討石藥集團的技術平臺以及潛力管線，每晚9點，《價值事務所》不見不散。

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