來源 | 方升研究 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：產(chǎn)業(yè)園REITs低迷的根源，在于高出租率門檻鎖死了增長預(yù)期，只?！吧綆p”資產(chǎn)。破局須引入有成長空間的“山腰”項(xiàng)目，用潛力替代偽穩(wěn)健，將選擇權(quán)交還市場。

2025年國內(nèi)公募REITS的數(shù)據(jù)出爐，產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs成為全年跌幅最深的重災(zāi)區(qū)，多個產(chǎn)業(yè)園REITs產(chǎn)品年內(nèi)跌幅都超過了10%，估值也不斷下探，產(chǎn)業(yè)園REITs成了投資者避之不及的品類。

這些具體的情況市場上已經(jīng)有了諸多解讀，今天就不詳細(xì)展開了。在我看來，產(chǎn)業(yè)園REITs集體走下坡路的核心病根，其實(shí)藏在現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)園REITs的發(fā)行規(guī)則和項(xiàng)目篩選邏輯里面。過于苛刻的上市門檻，看似為了保護(hù)投資者，實(shí)則有些本末倒置了，直接鎖死了產(chǎn)業(yè)園REITs的上升空間，讓投資者從入場那一刻起，就接受了一個已經(jīng)站在業(yè)績山巔、缺乏增長潛力的資產(chǎn)。

山巔資產(chǎn)的宿命

目前國內(nèi)獲批的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REIT，篩選標(biāo)準(zhǔn)其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)苛了，必須是核心城市核心板塊的成熟項(xiàng)目，地處產(chǎn)業(yè)核心區(qū)域、產(chǎn)業(yè)高地、背靠專業(yè)園區(qū)運(yùn)營商，更關(guān)鍵的是申報(bào)前園區(qū)運(yùn)營必須進(jìn)入成熟期，出租率需要穩(wěn)定在90%以上，不少項(xiàng)目常年接近滿租。超高入住率、穩(wěn)定現(xiàn)金流，讓這些項(xiàng)目屬于行業(yè)中天花板級別的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

這套規(guī)則的初衷，是用高門檻來篩選產(chǎn)業(yè)園區(qū)之中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，避免出現(xiàn)爛尾、高空置率的風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的權(quán)益。但是現(xiàn)實(shí)問題也很殘酷，成熟的項(xiàng)目，恰恰是沒有升值空間的項(xiàng)目。

資本市場，有關(guān)注安穩(wěn)，更多的是關(guān)注未來的增長空間。當(dāng)一個園區(qū)的出租率已經(jīng)達(dá)到90%以上，產(chǎn)業(yè)格局定型，租金摸到上限，也相對穩(wěn)定，但也意味著缺乏增長潛力，只剩下了下跌的空間。就像一棵已經(jīng)完全長成的大樹，不會再長高壯大了，但是遇到自然災(zāi)害，就會出現(xiàn)垮塌的風(fēng)險(xiǎn)。

2025年產(chǎn)業(yè)園REITs的下跌，本質(zhì)上就是增長預(yù)期枯竭、行業(yè)遭遇沖擊之后的必然結(jié)果。一方面市場確實(shí)遇到了問題，但行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)園區(qū)項(xiàng)目依舊扛得住，但是投資者會覺得紅利已經(jīng)釋放完畢，未來的風(fēng)險(xiǎn)大于收益，失去增長潛力的資產(chǎn)，在資本市場天然也就沒了吸引力，資金不愿進(jìn)場，持有者只想保本離場，供需失衡的情況下，產(chǎn)業(yè)園REITs持續(xù)走低，也就能夠理解了。

高門檻鎖死園區(qū)REITs發(fā)展

目前的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs發(fā)行，我感覺陷入了一個雙向內(nèi)耗的誤區(qū)，監(jiān)管端追求低風(fēng)險(xiǎn)，要求園區(qū)方拿出滿租項(xiàng)目，資本市場看到的是一批又一批沒有成長性的山巔項(xiàng)目，投資者失去了熱情。反觀園區(qū)方，完全成熟的項(xiàng)目，已經(jīng)可以帶來穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，他們其實(shí)也沒有那么大的動力拿出來發(fā)行。

其實(shí)，現(xiàn)在園區(qū)方確實(shí)缺少資金支持，也需要資本化路徑，但是我覺得核心在于推動那些優(yōu)質(zhì)的成長型園區(qū)項(xiàng)目進(jìn)入REITs市場，讓區(qū)位優(yōu)質(zhì)、定位清晰、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)專業(yè)，但因?yàn)榘l(fā)展周期尚短，出租率暫未達(dá)到90%這個硬性標(biāo)準(zhǔn)的園區(qū)，也能進(jìn)行公募REITs發(fā)行。

這些園區(qū)整體硬性條件優(yōu)秀，但是出租率大多集中在40%-50%左右，看似空置率還很高，但它背后藏著巨大的發(fā)展?jié)摿?，隨著產(chǎn)業(yè)集群的完善，招商工作的推進(jìn)，在公募REITs市場，投資者也能分享到資產(chǎn)增值的紅利，園區(qū)方也能盡早地通過公募REITs市場回籠資金。

相比于一味地將重心放在上市后沒有增長空間的山巔產(chǎn)品，不如嘗試引入一些山腰產(chǎn)品，由投資者自由選擇，激活公募REITs市場活力。

放寬門檻才能打開上行空間

大家也會擔(dān)心，準(zhǔn)入門檻腰斬，空置率這么高，風(fēng)險(xiǎn)這么大，投資者會不會被割韭菜？

我覺得完全不必過度焦慮，資本市場的核心邏輯本來就是風(fēng)險(xiǎn)與收益共生，交給市場自主判斷。

這些成長型園區(qū)，最大的優(yōu)勢就是想象空間與升值潛力，5成左右的出租率，保證了項(xiàng)目的一定底線，也意味著園區(qū)還有一半的發(fā)展?jié)摿晒┩诰颉：罄m(xù)隨著招商落地，出租率每提升一點(diǎn)，都會直接帶動租金營收上漲，園區(qū)人氣提升、產(chǎn)業(yè)集群成熟，也會進(jìn)一步提升底層資產(chǎn)估值。

所以，這類成長性REITs買的就是產(chǎn)業(yè)園的未來?，F(xiàn)在價(jià)值處于低位、資產(chǎn)價(jià)值處于洼地，隨著招商持續(xù)推進(jìn)，分紅收益、資產(chǎn)價(jià)值都會同步上升，投資者也能享受到雙重紅利。反觀當(dāng)下，被奉為穩(wěn)定的滿租項(xiàng)目也沒逃過2025年的下跌，足以證明，高成熟度≠零風(fēng)險(xiǎn)，高門檻也無法保證絕對的穩(wěn)定。

當(dāng)然，放寬門檻不代表放任不管，篩選的標(biāo)準(zhǔn)可以進(jìn)行差異化調(diào)整，降低出租率的同時，那就要求項(xiàng)目的發(fā)展時限不能太久，保留對于區(qū)位、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)等方面的綜合考量。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會憑借成長力持續(xù)升值，劣質(zhì)資產(chǎn)也會被市場自然出清。

投資選擇權(quán)交給市場，風(fēng)險(xiǎn)由投資者自主判斷。成熟型園區(qū)，穩(wěn)健、低風(fēng)險(xiǎn)、低增長，適合保守型投資者，成長型園區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)高、潛力大，適合追求長期增值的投資者。產(chǎn)品矩陣豐富，市場活力自然激活。

擁抱向上的可能性

2025年產(chǎn)業(yè)園REITs集體低迷的核心問題不是資產(chǎn)質(zhì)量不行，而是市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一，增長預(yù)期徹底枯竭了。

清一色的成熟項(xiàng)目，注定只能維穩(wěn)，無法增長。想要破局，不妨適度松綁上市門檻，讓更多成長型園區(qū)入場，用成長性替代穩(wěn)健性，用市場定價(jià)替代規(guī)則限制。

有短期波動，才有長期紅利，有下行風(fēng)險(xiǎn)，才有上行空間。畢竟沒有任何投資者愿意長期買入沒有未來、沒有增長空間的資產(chǎn)。與之相對應(yīng)的是，最近商業(yè)不動產(chǎn)REITs因?yàn)樗氖袌龌瘜傩?，已?jīng)得到了更多關(guān)注，正處于爆發(fā)的邊緣。