上海
文丨呂行編輯丨百進
來源丨新商悟
（本文約為 1000字）
肝素賣了二十年，“虧損成績單”交了三年，高管薪酬卻逆勢大漲。5月19日的常山藥業股東會上，近兩成中小股東對一份與虧損業績反差巨大的高管薪酬方案投下了反對票。
2025年，常山藥業營收8.75億元，同比下降15.10%，歸母凈利潤虧損3.58億元，虧損額較上年再擴大43.46%。回溯2023年和2024年，歸母凈利潤分別為-12.40億元和-2.50億元，三年累計虧損超過18億元。營收從2022年的23.7億元一路萎縮至2025年的8.75億元，幅度超過六成。
然而，董事和高管的薪酬走勢卻幾乎與業績背道而馳：2025年，稅前報酬合計985.68萬元，大幅高出2023年和2024年（分別為539.62萬元和698.59萬元）。
面對投資者質問，常山藥業回應稱，薪酬增長主要是由于統計口徑差異和年底新聘高管所致。但口徑可以解釋一年，卻難以覆蓋2023年至2025年高管薪酬曲線的整體走勢。
正經社分析師注意到，這種錯位在股東會上暴露無遺。薪酬相關議案的中小股東反對率高達19.85%。在連虧三年后，市場對“價不配績”的管理層信心已見動搖。
與業績基本面形成巨大反差的，是其喊出的轉型故事——GLP-1長效制劑艾本那肽。這款一周一次注射的1類新藥是常山藥業手中共識度最高的底牌。其明確表態：“若艾本那肽上市，將改變公司長期以來對肝素業務的依賴。”
正經社分析師發現，盡管艾本那肽已完成現場核查與注冊檢驗，但上市審評時間仍存在重大不確定性。隨著司美格魯肽等競品持續導入市場，艾本那肽能否在GLP-1的紅海中撕開缺口，目前尚無定論。更重要的是，常山藥業2025年研發投入同比還下降了7.53%至1.07億元。如果轉型是重中之重，研發投入卻在收縮，這個信號本身就值得深究。
2024年和2025年，董事長兼總經理高曉東的父親、原實控人高樹華累計大額套現約26億元，兩輪操作均在股價高位完成，給家族帶來了超過投資本金的超額收益。
與此同時，高曉東接任后的敘事更為清晰：一邊讓老掌門將過去十年利潤曲線鎖定在落袋為安的真實收益中，一邊親自為創新藥企業的故事站臺，把資本市場的期待點全部壓在艾本那肽。
故事的終局取決于艾本那肽這個引擎到底能不能點火。樂觀的估算假設它能每年帶來幾十億元新增營收，重估邏輯成立；但更現實的路徑是，即便獲批上市，從產能爬坡、市場教育到競品狙擊，每一關都足以消耗掉巨大的資源耐心。此消彼長之間，轉型窗口的緩沖時間正在快速收窄。
大量中小股東投出反對票不是因為不懂轉型邏輯，而是看穿了一個道理：押注一個可以改變一切的明天，不等于可以容忍今天的薪酬制度建立在無視虧損業績的基礎之上。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然
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