SpaceX剛剛向SEC提交了招股書，融資目標750億至800億美元，估值區間1.75萬億至2萬億美元。它基本已經鎖定人類歷史上規模最大的IPO。SpaceX去年的營收約為187億美元，虧損約為49億美元。目前為止，這是人類最強的商業航天公司。

說它是商業航天公司實際上不太準確，因為xAI在今年2月被納入主體。大部分虧損實際上來自這個吞金獸，去年一年，它造成了63.55億美元的虧損。

從人類的航天產業發展史看，這個站在前人肩膀上的投入產出回報比還算不錯。從實際業績情況看，帶著AI這個拖油瓶放大了SpaceX的風險。而從上市前夕刷屏的獎勵條件看，整個事件多少染上了科幻色彩。

這是一家神奇的公司，關于它到底是創新之光還是畫餅高手，市場爭議不斷。

一、星鏈堪比印鈔機，但不必完全神話它

SpaceX內部運行著兩種截然不同的商業邏輯，一邊是現金流充沛到令人羨慕的衛星互聯網業務，另一邊是年燒百億美元的AI軍備競賽。按照馬斯克的設想，它們是和諧的，于是刻意向市場兜售一個從地面到太空、從算力到數據的完整故事。

招股書把業務拆成了三個板塊：太空、連接、人工智能。太空是根基，連接是現在，人工智能是未來。中間靠每年一百多億美元的資本開支和數十億美元的虧損連接。三大板塊中，連接幾乎沒有討論價值，因為它好到了極限，而且具有唯一性。

2025年，以星鏈為核心的連接業務實現營收113.87億美元，同比增長49.8%；經營利潤44.23億美元，同比增長120%；分部調整后EBITDA高達71.7億美元，對應63%的EBITDA利潤率。

在全球科技公司中，這個利潤率水平排在第一梯隊。從用戶數據看，截至2026年3月底，星鏈訂閱用戶突破1030萬，覆蓋164個國家和地區，在軌衛星約9600顆。用戶規模較上年同期的約500萬翻了一倍，增速曲線仍然陡峭。

星鏈的商業模式已經完成了從“偏遠地區補網工具”到“全球通信基建玩家”的蛻變。它的收入來源不再局限于消費級寬帶，航空航海、極地通信、應急救災、軍事通信等場景全面落地。

在低軌衛星互聯網這個賽道里，亞馬遜的Kuiper項目仍在早期部署階段，歐洲OneWeb規模有限，中國的星網工程尚未形成全球覆蓋能力。星鏈的領先地位足夠清晰。

但有一個細節不能忽略，它的月均ARPU從2023年的99美元持續下滑至2026年一季度的66美元，三年跌去三分之一。招股書的說法是它在國際化擴張中，中低收入國家用戶付費能力更弱，低價套餐拉低均價，但更大的用戶規模可以彌補單用戶收益下降——這也許可以叫作拼好“星”，高付費能力的用戶最終補貼了偏遠地區的家人們。

這個邏輯目前成立，因為星鏈用戶數翻了4.5倍，總收入仍保持近50%的增速。問題是ARPU的下滑是否會觸底，招股書沒有給出答案。

下一代V3衛星是星鏈故事中最重要的技術升級節點。預計2026年下半年通過星艦開始部署，單顆容量1Tbps，是現有V2 Mini衛星的20倍。如果部署順利，網絡質量將出現質的飛躍，也可能支撐更高檔位的定價。但這個時間表與星艦的商業化進度直接掛鉤——星艦推遲，V3部署就推遲，星鏈的質量躍升和ARPU止跌預期都會跟著往后推遲。

二、可以確定，AI還是個拖油瓶

星鏈是SpaceX招股書里最令人安心的資產，人工智能板塊則是最令人不安的部分。其實對大部分AI創業公司來說——包括估值幾千億美元的兩個巨頭——AI都是有價值的正資產。但對于SpaceX這個復合公司來說，被強行裝進來AI，多少有點硬組局的感覺。

2026年2月，SpaceX完成對xAI的全股票換股并購。被裝進上市主體的不只是Grok大模型和X社交平臺，還有一套正在急速膨脹的算力基礎設施。在田納西州孟菲斯和密西西比州索瑟文，SpaceX建成了代號Colossus I和Colossus II的超級算力集群，合計約1000兆瓦規模，是全球首家部署千兆瓦級AI訓練集群的企業。

這個規模背后的代價是驚人的。2025年全年，SpaceX的AI板塊經營虧損達到63.55億美元，資本支出127.27億美元。2026年一季度，AI資本支出達到77.23億美元，占公司當季總資本開支的76%。

星鏈辛辛苦苦賺來的利潤，一大半流進了算力建設的黑洞。一季度公司整體凈虧損42.76億美元，幾乎追平去年全年虧損額，主要原因就是AI業務的擴張。

5月簽下的Anthropic算力租賃協議，是AI板塊目前最大的外部收入來源。Anthropic承諾每月支付12.5億美元租用Colossus I全部算力，三年合同總額近450億美元。這筆大單支撐了AI板塊2026年的營收預期，但條款里藏著一個不容忽視的風險：任一方均可提前90天終止合同。

所以綜合來看，450億美元看起來很美，但Anthropic這家公司的商業道德值得信任嗎？或許被它封過號的用戶心里都會打一個問號。如果它未來選擇自建算力——這是AI大模型公司的普遍趨勢——這筆收入就可能中斷。

即便不發生這種情況，每月12.5億美元的租賃收入，也不足以覆蓋AI板塊單季77億美元的資本開支。AI業務目前仍然是一個靠持續大額投入才能運轉的系統，離自我造血還很遠。

招股書初稿曾披露SpaceX數據中心建設成本僅為行業基準的約五分之一，但最終版本中這一數字被刪除，僅保留“顯著低于行業基準”的模糊措辭。目前不知道為什么SpaceX要隱藏這么有競爭力的成本敘事。

至于軌道AI算力，它還是更遠期的敘事。招股書坦陳，從未有人運營過軌道AI算力。SpaceX已向FCC申請發射最多100萬顆衛星來構建太空算力網絡，預計最早2028年部署——但商業化的時間沒有承諾，技術驗證尚未完成。太空數據中心目前是招股書里最靠想象力的部分，也是估值中最容易被高估的部分。

三、1.75萬億美元，到底是在交易什么

拆解完所有信息，最核心的問題浮現出來：1.75萬億估值，投資者到底在買什么。

如果只買星鏈，不需要花這個價錢。以2025年連接板塊44億美元經營利潤為基準，即便給一個慷慨的科技公司估值倍數，也撐不起萬億以上的市值。

獵鷹火箭的發射服務已是成熟業務，2025年太空板塊營收40.86億美元，同比增長僅7.6%，天花板清晰可見。外部商業和政府客戶全年43次發射，較2024年微降。發射壟斷是真，但增長空間有限也是真。

市值的大頭，還是落在尚未兌現的未來上。尤其是星艦的商業化首飛，是一切故事的起點。

只有星艦實現大規模可重復使用發射，V3衛星的快速部署才能啟動，軌道AI算力才有物理載體，月球基地和火星探索才具備基本的運輸經濟性。

星艦目前已完成11次試飛，第12次計劃在招股書提交后立即進行，公司預計2026年下半年開始商業化交付載荷。這是SpaceX中期估值最重要的催化劑，也是最大的技術風險。一個試驗階段的火箭系統，承載了三個業務板塊的增長預期。

AI業務的變現路徑，是另一個懸而未決的命題。在馬斯克主導下，算力集群和大模型進展尚可，Grok模型已經迭代到4.3版本，X平臺月活用戶約5.5億，Grok付費用戶約630萬。然而訂閱收入和算力租賃收入加在一起，遠不足以覆蓋每年上百億美元的資本開支，這個板塊會不會燒穿其他業務？這還要看AI領域的競爭走向如何。

馬斯克本人是估值的特殊組成部分。招股書披露的股權結構顯示，通過雙重股權架構，馬斯克持有85.1%的合并投票權，SpaceX將以受控公司身份掛牌，豁免多數獨立董事的治理要求。同時擔任CEO、CTO和董事會主席，現金年薪僅5.4萬美元，但持有一批行權條件極為激進的績效股權——其中10億股B類股的歸屬條件是建成100萬人口的火星永久殖民地且公司市值達7.5萬億美元。

這些安排意味著兩件事：馬斯克對公司的控制幾乎不受約束，以及未來潛在稀釋規模難以預測。

投資者面對的不是一家正常的公眾公司。他們為SpaceX的股票付錢，但無法參與治理，無法罷免創始人，無法阻止關聯交易——SpaceX與特斯拉之間的采購往來在招股書中被首次大規模披露，特斯拉被提及87次。

他們唯一能賭的，是馬斯克能否再把“科幻”變成基建，就像他過去在電動車和可回收火箭上做到的那樣。另外，馬斯克說，他不會售出股份。

所以，SpaceX的定價不是財務問題，還包含信仰問題——信不信一個同時推進星艦復用、全球衛星直連、軌道AI算力和火星移民的人，值得這個價錢。

歷史上每一次超大科技公司上市，都有人說貴，也都有人后悔沒買。但SpaceX過于特殊了。它等于同時買下印鈔的星鏈、燒錢的AI、試驗中的星艦，以及馬斯克本人的全部野心。當市場以這個價格入場，需要它成功到什么程度，才不會虧錢？招股書里沒有答案，這是一場二級市場的風險投資。