IPO"釘子戶"之所以成為"釘子戶"，根本原因是經營或合規方面的核心問題始終未解決，僅試圖通過更換板塊或保薦機構來"換皮"申報。如今三次IPO堅守創業板的格林生物也將迎來上會審議，首次申報隱瞞對賭協議與環保處罰，二輪突擊虛增研發投入，本輪又顯現增收不增利的盈利短板，格林生物此番闖關能否如愿過會？

PART 01

八旬香料爺爺第一輪IPO

隱瞞對賭、隱匿罰單

從結果上來看，IPO釘子戶們的"換皮"策略并非沒有出口——不少釘子戶最終選擇"降級"改道北交所，并借此成功上岸。今年上會的杰理科技、雙英集團便是典型：北交所憑借相對較低的門檻、更快的審核節奏和對傳統行業更高的包容度，已成為多家釘子戶的"避風港"。

杰理科技九年內四闖IPO，堪稱A股史上最執著的"釘子戶"，其路徑為兩闖上交所主板→轉戰創業板→最終改道北交所，2026年3月終過會；雙英集團歷時近十年，期間四換保薦券商，路線從深市主板→籌劃港股→深市主板→最終2026年4月北交所過會。

2026年5月28日將迎來上會審議的格林生物與這些最終妥協轉板者不同，格林生物卻始終堅持創業板，盡管該板塊的上市發行要求并不低。

2020年12月，格林生物首次申請創業板IPO獲受理，保薦機構為財通證券，然而不久后，公司被抽中現場檢查，在核查前夕緊急撤單。公司的解釋除了預計業績下滑外，更是直言"申報保薦機構對自身工作質量信心不足，異常擔心項目現場檢查可能招致監管處罰"。券商主動退出，在IPO過程中實屬罕見，這說明中介認為風險已高到無法接受。

事實上，格林生物在2020年12月申請創業板IPO中未披露公司創始股東與股東杭州金投智信創投等簽署的對賭協議，對與股東嘉興銘朗二號股權投資基金、前股東山東海科相關對賭協議披露亦有遺漏。

除了對賭協議上存在隱瞞披露之外，2020年，格林生物子公司馬南生物因揮發性有機物無組織排放等問題被罰20萬元，而這一處罰在首次IPO申報時也未及時披露。

PART 02

第二輪IPO

“堆人頭”式研發突擊

盡管存在"諱疾忌醫"的硬傷，2023年6月，格林生物依然卷土重來，但在經歷兩輪問詢后，于2024年9月再次主動撤回。這一次，監管的關注點從環保問題延伸至企業更核心的層面：創業板定位、研發投入真實性以及創始人的治理能力。

2022年至2024年，格林生物研發費用率分別為2.34%、2.52%和2.73%，不僅遠低于同行業可比公司平均4.3%的水平，甚至在2025年才勉強跨過3%的"及格線"。創業板雖然沒有研發費用率必須高于3%作為法定硬線，但審核會把"長期低于3%、顯著低于同行"視為創新屬性不足，極易被問詢、暫緩或否決。

為了達到這一隱形門檻，格林生物進行了一系列調整，2023年因"非全時研發人員"認定不清，將非研發人員薪酬錯記入研發費用，涉及金額786.93萬元。后進行會計更正，才將當年度研發費用從2638.56萬元調降至1851.63萬元，降幅近30%。

圖片來源：格林生物招股書

此外，格林生物研發人員薪酬在2024年翻倍也引發監管注意。2024年研發總費用2618.31萬元，其中人工費用1326.18萬元，同比大增109%，而直接投入費用僅微增1.56%至1116.89萬元。

圖片來源：格林生物招股書

這種簡單粗暴的"壓哨堆人頭"式研發突擊策略，顯然難以令監管信服。同時歷史信息披露瑕疵并不會隨IPO撤單一筆勾銷。在二次IPO撤單后的2025年9月，深交所對第二輪IPO的保薦代表人韓松、王靜采取了"約見談話"的自律監管措施，指出存在"研發、采購內部控制不規范，研發費用核算不準確"以及"部分材料采購價格公允性未予充分關注，資金流水核查程序執行不到位，存貨監盤程序執行不規范"等問題。

圖片來源：深圳證券交易所

PART 03

第三輪IPO

26年一季度增收不增利

而格林生物現年84歲的實際控制人陸文聰已在香料界摸爬滾打近半個世紀，顯然清楚因上述公司內控不規范、信息披露不實等問題需要承擔個人責任。

此前兩次IPO申報時，陸文聰個人直接持股約36.11%，并作為公司唯一實控人，這意味著公司萬一出現重大經營問題，他一個人承擔最主要責任。而年屆八旬的老人在法律制裁面前更容易獲得酌情考量，這本身也是一個隱患。

監管也關注到陸文聰年屆八旬能否有效履行治理職責的問題。眼看年齡問題可能成為IPO重要障礙，第三次申報前的2025年6月，格林生物才完成股權交接。

陸文聰將900萬股股份無償轉讓給女兒陸為，陸為的持股比例由此升至9%，父女二人隨即簽署一致行動協議，被認定為共同實際控制人，合計掌控36.11%的股權。轉讓完成后，陸為還擔任公司董事、副總經理，其配偶范宇鵬亦進入董事會。

三闖IPO，除了實控人方面進行了重大調整之外，格林生物還將擬募資額從3.75億直接跳到6.9億元，其中4.2億元將用于年產6300噸高級香料項目，意圖在現有約1.9萬噸產能基礎上再擴張三分之一。

圖片來源：格林生物招股書

格林生物這么做的底氣是，第三次IPO報告期公司業績較此前兩次IPO申報期大幅增長——2023年至2025年，公司實現營業收入分別為7.35億元、9.61億元和10.75億元，凈利潤分別為9292.41萬元、1.50億元和1.79億元，營業收入和凈利潤的復合增長率分別為20.95%和38.78%，呈現較快增長態勢。

但監管的問詢一秒將夢想拉回現實。從2020年首次申報至今，六年等待中，格林生物或許已經經歷了它最快速的增長階段。2025年末，公司在手訂單金額為6.23億元，較2024年末同比僅增長1.94%，這或預示著2026年公司增長將明顯放緩。

2026年1至3月，格林生物收入3.18億元，增長15.95%，但凈利潤僅5008.69萬元，同比下滑1.13%，已經出現增收不增利的情況。公司在招股書中坦言："基于中國香精香料行業市場需求總體呈增速放緩趨勢以及公司2025年業績和在手訂單總體增長放緩的情況，公司未來經營業績存在增速持續放緩甚至出現下滑的風險。"

圖片來源：格林生物招股書

何況格林生物在前兩次申報時，產能利用率已不理想；第三次申報時，本部產能利用率分別僅為67.51%、73.79%和50.97%，子公司產能利用率分別僅為89.38%、72%，整體持續走低。在產能尚未充分消化的情況下，卻計劃新增近三分之一產能，募投項目的必要性與合理性面臨更嚴峻考驗。