兩周前所寫的《》收到了不少反饋。后臺400多條留言，我都看了。也有朋友和我微信溝通。這對我都是很好的教益。

在反饋中，有肯定“理性中肯，不偏不倚”的，有質疑是為郁亮“洗地”的。也有人認為，我對“影子萬科”的敘述并不準確——萬科只占鵬金所20%左右股份，各自獨立經營、獨立承擔責任，鵬金所并非萬科內部轉移資金的通道；博商資管是為萬科提供配套融資服務的平臺，并非為管理層謀取私利的設計，它的一些不規范運作不應被放大，貼上“掏空公司”的標簽。。

綜合讀者的反饋，關注點主要有三：

一是勢，即行業大環境的問題；

二是德，即公司治理中的“內部人控制”和“機會主義”問題；

三是能，即戰略、經營、管理、控制等方面的能力問題。

這三個問題，構成了一個關于公司的分析框架。超越了萬科公司本身。

關于勢

中國商品房銷售額從2021年18.19萬億元下行到2025年8.39萬億元，跌幅超過55%。大勢步步向下，自然會對企業產生重大影響。

一家房地產服務企業創辦人回憶說：2020、2021年一手市場還不錯，但下行趨勢已經很明顯。一次聚會中，郁亮等房企高管討論行業最差情況下，市場要多大規模企業才能挺住？萬科和金地的研究是13萬億元?！叭龡l紅線”出臺后，萬科和大部分開發企業（如建業）并沒有大問題。但當項目資金被當地政府監管后，就顛覆了開發資金流，本來是防風險的，卻造成了大風險。2024年底我問郁亮萬科的債務有沒有解？他說，只要再拿出500億，并放行REITs就可以。郁亮是財務出身，金融就是房地產的根，問題出在金融上。2023年，他向我推薦伯南克的書，講美聯儲是如何化解危機的，說值得參考。非?？上?！一個不斷的學習者、克己、為行業奔走的人！

有讀者也指出：“‘三條紅線’等于銀行直接斷了地產公司融資的主要通道，但地方為了財政收入又不斷把土地價格抬高，逼著公司高價拿地。萬科不拿地，不周轉，等于停止經營，債主立馬就會把企業擠兌破產。所以從銀行借不到錢的郁亮，只能借高息的外債，窟窿越來越大?！?/p>

2024年3月，原國家房改課題組組長、中房集團原董事長孟曉蘇在接受和訊網訪談時，主持人問“為什么萬科也面臨現在這樣大的困境？”。他回答：“架不住整個大勢在退。”

他還說：“如果班上有一個學生不好，那可以認為是這個學生的問題。如果學生都不好，連三好生都出了問題，那問題就不在學生了?！?/p>

勢的討論不是本文重點，但如果結論就是一批房地產商欲壑難填，拼命加杠桿，撞上調控，弄得一地雞毛，那就太簡單和膚淺了。

關于德

作為經理人，特別是上市公司經理人，有兩種德，私德與公德。

私德是個人的品德和修養。公德，即公司所需之德，又可分為兩類：一是領導力方面的，二是公司治理方面的。

從讀者反饋看，對郁亮的私德，沒有惡評。

對他的領導力，肯定者認為，他從2001年擔任總經理后，萬科多項指標位于行業最前列，長期得到各界高度認可。把萬科近兩年的虧損都歸咎于他，并不合理。

虧損的主線是：2021年后行業深度調整；2023年萬科在境外機構做空沖擊下股債雙殺，融資環境急劇收緊；2024年融資關閉，現金流與債務承壓，首次虧損，但并非經營性現金虧損，而是大額資產減值計提所致，當年萬科經營活動的現金流凈額為38億元；2025年，在經歷全年經營、營收持續下滑后，萬科再次大額集中計提，出現嚴重虧損。

非議者對郁亮的批評主要是用人，說他用小圈子的人把老將都換掉，把一個鼓勵向上質疑的企業變成了要求服從和“忠誠”“站隊”的企業。

對此，我的看法是，人事變遷和新舊更迭是公司常態，要讓誰都滿意，很難做到。所謂郁亮重用萬科的“戰投幫”，其中有成員我認識，素質是不錯的。但如果用的清一色都是自己人，形成了慣性，堵塞了言路，那肯定會埋下隱患。

讀者反饋中詬病和批評最多的，還是公司治理。但目前，從官方角度看，這并無定論。讀者批評最厲害的，認為萬科的公司治理問題，“不是門外的野蠻人，而是管理層心里的野蠻人所致”；認為“董事會形同虛設（這是我國大部分公眾公司的通病），管理層為自身奮斗，而不是為股東利益奮斗”；有讀者甚至說：“‘貪’字造得多形象生動啊，當事者僅想著今天的錢如何如何，卻忘了明后天會如何如何。”

也有讀者追蹤到萬科的股權制度本身?！叭f科問題的根源還是早期王石的清高造成的，如果萬科早點完成股權改造，讓創始人們成為大股東，形成大股東管理層和上市公司的真正利益綁定，后續就沒有必要再做一個影子公司來套利?！薄巴跸壬回潅€人私利，但貪名，貪名即會貪權，貪萬科控制權?！?/p>

關于公司治理

既然大家最關心的還是公司治理，我也想把這個問題講透一點。如果對理論不感興趣，可以直接跳到第六節。

我對公司治理一直的觀點都是“兩條腿走路”——既要充分調動企業家、經理人的積極性，也要防止他們的機會主義行為。

2014年諾貝爾經濟學獎得主梯若爾說，好的治理結構就是選擇出最有能力的經理人，并使他們向投資者負責。

那么，如何保證他們能全身心投入，對投資者負責呢？

2007年諾貝爾經濟學獎得主梅耶森指出，“你希望經理人努力為股東創造價值，但努力是一種私人信息，不可證實，不過，努力的結果是可以證實的”。那就是用企業年終績效這一結果來衡量經理人的努力，用結果與激勵對象的薪酬掛鉤，以此達到激勵的目的。

2016年諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特羅姆提出了“激勵相容”——股東（通過董事會）為經理人設計薪酬時，需要換位思考。在思考你達到最優時，先要思考如何使激勵對象同時達到最優。

以上這些經濟學家的立場是：雖然股東向經理人支付了很高激勵，但在充分的激勵下，經理人會更加專注于通過創新和拓展業務，來擴大公司的整體價值，做大蛋糕，為股東賺回更多的錢。

另一方面，對企業家、經理人也必須有必要和正當的約束。

2009年諾貝爾經濟學獎得主威廉姆森提出，人都有自私的一面，這是人性。自私可以分為“可接受的自私行為”和“不可接受的過度自私行為”，后者會產生高昂、不必要的交易費用，這就是機會主義行為。他對“機會主義”的定義是——“為了謀取自己的利益，人所呈現出來的隨機應變、投機取巧之傾向”。

去年，宗慶后遺產案爆發。我寫了《》，文中寫道：

“企業家理當享有‘做什么的自由’，沒有自由，就沒有企業家創新。同時，企業家也必須遵守‘不做什么的約束’，沒有約束，不僅很多利益相關方，就連企業家本身也將付出慘痛代價?！?/p>

“無論他律還是自律，正當的約束都是對企業家自由的保障。”

關于約束

對企業家、經理人建立約束，不僅是基于全體股東的立場，對他們自身也有好處。

關于公司治理，既可以作為“股東如何選拔經理人、并對股東們負責”的制度安排，也科研作為作為經理人向股東做出的“投資能按時收回，并取得合理回報”的可置信承諾，以及說服股東與他們風險與共的制度安排。

中國人民大學財政金融學院教授鄭志剛指出，“概括而言，企業家一方面同意股東委派董事監督管理團隊，一方面支持股東在股東會上以投票表決的方式對公司重大事項進行最后裁決。之所以這樣做，很大程度在于企業家意識到，只有使股東成為公司治理的權威，才能使股東相信公司治理的制度設計是一種可置信的承諾，才能說服股東拿出‘真金白銀’，參與投資?！?/p>

鄭志剛說，企業家需要意識到，在眾多利益相關者中，只有股東才愿意拿出自己的錢和企業家一道承擔未來的經營風險。于情于理，企業家都應該自覺自愿地引入保障股東投資者權益的制度設計安排，并發自內心認同股東作為公司治理權威的地位?！捌髽I家是通過締造看似約束自己、保障外部股東權益的公司治理制度，最終贏得股東的信任，與自己一道共享風險，應對未來的?！?/p>

“這應該是公司治理制度在企業家心目中原本該有的樣子。”

但現實中，不少企業家都認為，“公司治理制度的設計，就是用來制衡和約束習慣天馬行空和我行我素的企業家的”，甚至對強調制衡和約束的公司治理制度本能地反感，內心抵觸和不以為然。

很多上市公司出問題，根子就在這里。

關于控制權

在我過去的認知里，對經理人尋求股權之外的控制權回報，持質疑和批評態度。最近看了更多文獻，有了一些更平衡的思考。

首先，任何企業家、經理人在經濟回報之外，都會追求控制權。最典型的就是AB股，企業創辦人的股權，用于投票時，1股可以當別人10股。這是為了防止公司決策被某些股東的短期考慮所影響，或者被“野蠻人”惡意控制。

其次，控制權是一個中性概念，它可能產生兩種不同的結果。

第一種結果是共享收益（Shared Benefits），即管理團隊通過專業決策、戰略遠見、資源整合、效率提升、技術創新等，提升公司的整體價值，讓所有股東按比例受益；

第二種結果是私人收益（Private Benefits），即管理團隊將公司資源轉移至自身，通過控制權實現超額收益，這會損害其他股東的利益。

所以，追求控制權回報并不必然導致機會主義。有經濟學家認為，控制權回報可以理解為對企業家才能的補償，而非對股東的剝奪。但是，如果控制權回報是以犧牲其他股東的利益為代價，且無法提升全體股東的整體價值，那就會越界，變成機會主義。

從已有的研究角度看，這些“越界”包括：

1.隧道挖掘，即通過關聯交易、擔保、資金占用，轉移公司資產；

2.自我交易，即控制權人在與公司之間的交易中獲取不公平的優勢；

3.過度投資，即為擴大控制版圖而非提升效率，進行投資；

4.塹壕效應，即通過金字塔、交叉持股等結構，固化控制地位，逃避市場紀律；

5.風險回避，即控制權人為保護私人收益而拒絕凈現值為正的風險項目。

具體到中國，由于“一股獨大”和“董事會變成親友團”等問題長期存在，管理層走向機會主義的可能性較高。因此，對控制權回報是否正當，需要有更多的警惕和防范，以防機會主義的固化。董事會在這方面應該切實發揮作用。

關于能

除了勢和德，還有能的問題。

德能勤績，以德為先。其次是能。能力也很關鍵。

萬科肯定是有能力的公司。很多房地產企業都學過萬科和萬科的方法。

但萬科也有能力不足的問題。2023年萬科年報披露后，我寫過《》，認為萬科在行業率先喊出“活下去”，不是看不到問題，是看到后解決的力度不夠。也可能有僥幸，認為自己一定是幸運兒。

我也提出，一家企業需要仔細區分自己在過去所獲的利潤，哪些是靠真本領，哪些是靠“造富效應”。歷史再輝煌、管理者再優秀的企業，都存在盲區。這是人性。也是無常。做企業就是九死一生。

一位曾在萬科地產總部工作過的部門負責人向我反饋說，萬科地產的發展戰略問題，“是不能從行業老二落到老三老四，所以比著前面的節奏一路狂奔；狂奔之前，地產已是二級管理，區域+城市，沒有總部管控。區域內閉環，連續幾年在總部內控缺失下裸奔。等到2021年郁亮他們發現區域一把手屢屢出問題，財務問題一個接一個，才再次成立萬科地產開發與經營本部，統籌住宅地產和商業地產的管控。”

這位負責人說，地產開發與經營本部的監察部，梳理了萬科全國每個地產項目，發現600多個待建、在建項目中有100多個絕對虧損，于是進行了停建、緩建；在梳理商業項目時（不包括收購的印力的部分），發現在全國開發了300多個大大小小的商業項目，比華潤和龍湖加起來還多，但30%以上虧損，凈營業收入低，其中一個原因是商業項目和住宅同一地塊，地方領導為了提高住宅銷售利潤，讓商業項目承擔了過多的地價成本。

類似這樣的反饋讓我感到，萬科在項目篩選、投資決策、精益化運營管理等方面存在不少問題。有些項目的展開是不合邏輯的。那為什么各地還要上？也許是預期太樂觀；也許是因為區域的經理人更偏好擴張，有擴張，就能獲得更大的回報；也許是內部風控做得遠遠不夠。

我長期做制造業調研，和優秀的制造業公司比，房地產企業的經營管理水分很大。大概是這個行業在相當長時間里來錢太容易，不用苦心孤詣抓管理也能活得不錯。

結語

萬科正在穩妥推進債務重組，盡力穩住現金流基本面，推動企業逐步恢復元氣和市場信心，實現持續造血。在整個樓市企穩回暖的大背景下，我相信萬科會有健康復蘇的那一天。

這一切已與郁亮無關。他在2025年1月27日辭任萬科董事會主席后，轉任執行副總裁，已全面退出經營管理。2026年1月8日他徹底退出了萬科所有職務，正式退休。這樣的結局無疑帶有悲劇色彩。我相信歷史會給他客觀而公正的評價，不虛美，不掩過，實事求是。

有不少讀者說，還是華潤的傅育寧有眼光。華潤的確是很優秀的企業，但去年我看《華潤史》第一卷，在第458頁看到這樣一段文字：

截至1996年，華潤先后在美國、荷蘭、奧地利、南非、日本、新加坡、越南、泰國、沙特、阿聯酋、澳洲、匈牙利、俄羅斯、加拿大、印尼、馬來西亞等地設立了7家直屬海外貿易企業及15家分支機構、貿易公司或辦事處，從事的行業涵蓋了傳統的貿易、能源經營、房地產開發、高科技生產等多個方面，但長達十余年的所有經營全部以虧損告終，無一幸免。

雖然那是多年前的事了，但以華潤的實力和經驗，那一輪出海竟然全部失敗，還是令人吃驚的。仔細想想，商業世界里，失敗的比成功的，多得太多。這是常態。

所以上一篇文章里我寫了一句話——活著，是企業的最高哲學。

“成王敗寇”的邏輯不是我喜歡的。重要的是求索成敗背后的知識和規律。

最后，我想對所有在風雨中前行的企業家、經理人說這樣幾句話——

關于勢：要學會審時度勢，未雨綢繆，常懷憂患意識。

關于德：人人都需要約束感，需要“緊箍咒”?！熬o箍咒”不是為了遏制你的能力，而是為了約束你的方向。

關于能：沒有金剛鉆，別攬瓷器活。能力是根本，它需要持續不斷的進化，永遠都不能松懈。

審時度勢，德能兼備，這是企業家和經理人最需要的兩門課。

No.6903 原創首發文章｜作者 秦朔

開白名單 duanyu_H｜投稿 tougao99999

歡迎點看【秦朔朋友圈】