增長、庫存與分紅：坦博爾港股闖關的三重考卷。

文/每日財報 南黎

繼去年遞交的港交所主板IPO招股書失效后不久，中國第四大本土專業戶外服飾品牌坦博爾，于近日再次向港股發起沖擊，中金公司繼續擔任獨家保薦人。

這家在山東青州起步、做了二十多年平價羽絨服的企業，正試圖以“專業戶外”的新身份，踏入資本市場。

過去三年，坦博爾的業績增長曲線足夠陡峭。2023年至2025年，公司營業收入從10.21億元攀升至21.89億元，其中2025年同比增長68.1%；凈利潤從1.39億元增至2.23億元，2025年實現翻倍。

線上渠道收入占比從2023年的34.2%升至2025年的57.3%，首次超過線下。根據灼識咨詢的數據，按2025年零售額計算，坦博爾已是中國第四大本土專業戶外服飾品牌，市場份額為5.0%。

然而，在這份成績單背后，庫存積壓、營銷費用高企、上市前大額分紅等問題，也讓這家公司的資本之路充滿爭議。

上市前夜的大額分紅

對于坦博爾而言，從新三板摘牌退市，到首次港股遞表失效，再到二次遞表的快速重啟，公司的上市之路并不平坦。

招股書披露本次IPO募集資金將用于推進技術研發體系建設、品牌建設及多渠道網絡升級、加強可持續供應鏈管理、策略性并購及擴大品牌組合，以及補充營運資金和一般企業用途。具體募資金額尚未披露。

在坦博爾的IPO故事中，最受市場關注的事件莫過于遞表前夕的突擊分紅。2025年上半年，公司向股東派發股息2.9億元，而同期凈利潤僅為0.36億元，分紅規模相當于當期凈利潤的8倍，也相當于2022年至2024年三年累計凈利潤的87%。而在此前的2022年，公司分紅為0.35億元。

這筆分紅的絕大部分流向了實控人王氏家族。根據招股書披露的股權結構，王麗莉直接持有公司25.33%的股份，其子王潤基通過上海藍銀等持股平臺間接持有大量股份，王麗莉家族合計控制公司約96.64%的投票權。按照這一比例計算，2.9億元分紅中約有2.68億元進入了家族口袋，其中王麗莉個人獲得超過1.8億元。

這次分紅對公司的財務狀況產生了直接影響。公司凈資產從2024年末的7.41億元降至2025年6月末的4.87億元，縮水約34%；資產負債率從51%攀升至73%。

這種“先分紅、再融資”的操作引發了市場的普遍質疑：一家計劃通過IPO募集資金用于研發、渠道建設和供應鏈升級的公司，為何在上市前夕將賬上大部分留存利潤分給大股東？

中國專業戶外服飾市場仍在快速增長。根據灼識咨詢的數據，該市場規模從2020年的712億元增長至2025年的1523億元，預計到2030年將達到3264億元。

國家體育總局統計顯示，截至2024年底，中國戶外運動參與人數已超過4億。市場空間足夠大，但競爭也日益激烈。國際品牌持續加碼中國市場，安踏、李寧等本土巨頭也在加速布局戶外品類。

從平價羽絨服到“專業戶外”

坦博爾的故事始于1999年。創始人王勇萍夫婦在山東濰坊以平價羽絨服起家，憑借“暖和平價”的定位在北方市場積累了一批忠實用戶。2015年公司曾掛牌新三板，但兩年后便摘牌退市。真正的轉折發生在2022年，坦博爾啟動向“專業戶外品牌”的戰略轉型。

這一轉型踩中了市場的節奏。露營、滑雪、徒步等戶外活動從圈層走向大眾，戶外服飾不再只是硬核玩家的裝備，而成為城市居民的日常穿搭。

坦博爾迅速搭建起三大產品線：頂尖戶外系列（建議零售價999-3299元）、運動戶外系列（599-2999元）和城市輕戶外系列（699-1799元）。截至2025年底，公司產品體系包含超過680個SKU，覆蓋從高海拔探險到日常通勤的多元場景。

但從收入結構來看，真正撐起坦博爾業績的仍是平價產品。2025年，“城市輕戶外系列”貢獻了13.63億元收入，占總營收的62.2%。這個系列的平均售價僅為400多元，本質上仍是傳統羽絨服的輕量化變體。

而被寄予厚望的“頂尖戶外系列”，盡管2025年收入同比增長超過140%，但全年銷售額僅為1.22億元，占比只有5.6%。這意味著，消費者購買坦博爾，更多是出于性價比的考量，而非對其中高端戶外專業性的認可。

渠道層面的變化也值得注意。坦博爾的線上收入占比在三年內幾乎翻倍，達到57.3%。公司在抖音、天貓、快手搭建了矩陣式直播間，與超過300名KOL合作，在杭州和青州建立了直播中心。

這種打法更像擅長流量運營的電商品牌，而非傳統意義上的專業戶外企業。線下方面，公司持續優化門店網絡，2025年主動將門店總數從608家收縮至561家，其中分銷商門店減少41家，顯示其正在從追求數量轉向質量優先。

然而，渠道轉型帶來的增長背后，財務壓力也在同步累積。

庫存與營銷的雙重壓力

業績增長的B面，是逐漸積累的財務壓力。坦博爾的存貨從2023年末的2.57億元飆升至2025年末的9.26億元，兩年間增長超過2.6倍。更令人擔憂的是存貨周轉天數——從2023年的242天拉長至2025年的308.6天。

這意味著一件產品從入庫到賣出，平均要在倉庫里存放超過10個月。對比行業頭部品牌，安踏的存貨周轉天數約為137天，李寧則控制在64天左右。羽絨服作為強季節性商品，企業通常會在二、三季度備貨以應對冬季銷售高峰，但超過300天的周轉周期已明顯超出合理范圍。

庫存的膨脹伴隨著現金流的收緊。2025年上半年，坦博爾的經營活動現金流凈額為-0.89億元，賬面現金及現金等價物從2024年末的1.54億元驟降至0.26億元。而同期公司的短期銀行借款已增至2.18億元，到2025年8月末進一步攀升至3.08億元。

與此同時，坦博爾的銷售費用正在快速吞噬利潤。2023年至2025年，公司的銷售及分銷開支從3.56億元增至8.09億元，占營收的比重從35%升至37%。

2025年的銷售費用是當期凈利潤的3.6倍。這種“燒錢換增長”的模式在線上流量紅利尚存時行之有效，但隨著電商平臺的獲客成本持續走高，其可持續性需要打一個問號。

相較之下，研發投入則顯得薄弱。同期，坦博爾的研發開支分別為0.34億元、0.37億元和0.53億元，對應的研發費用率分別為3.33%、2.83%、2.44%。公司超過90%的產品依賴第三方合約制造商生產，截至2025年末共有67家合作制造商。

這種輕資產模式有助于快速擴張，但也帶來了品控和供應鏈穩定的風險。黑貓投訴平臺上，與坦博爾相關的投訴超過700條，主要集中在質量問題和售后服務。

戶外賽道風口正勁，但坦博爾要面對的不僅是庫存和負債的壓力，還有來自國際品牌與本土對手的雙重夾擊。在消費者愈發理性的當下，僅靠營銷堆砌的品牌敘事難以持久。

因此，坦博爾需要的不是一份漂亮的招股書，而是用更健康的周轉效率和真正的產品創新，來證明自己配得上“專業戶外”這四個字。

丨每財網&每日財報聲明

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