文：王智遠 | ID:Z201440

超聚變這三個字，你也刷到過吧。

大部分人第一反應是核聚變。沒錯，就是那個「兩個原子核撞在一起釋放巨大能量」的核聚變。感興趣的可以自己搜一圈，造小太陽那個概念。

這家公司跟小太陽沒關系。它造的東西，是讓AI這顆「新太陽」燒起來的燃料。

說白了，就是服務器，你每天跟大模型聊天、生成圖片、刷到精準推薦的短視頻，背后都有它造的機器在跑。

全名叫超聚變數字技術公司，總部在鄭州，國產服務器龍頭之一，河南最大的獨角獸企業。

我查了一下IDC的數據，2025年它在中國服務器市場的出貨量排第二，僅次于浪潮信息；在國產化服務器和液冷服務器這兩個含金量最高的細分賽道上，它排第一

5月22日，這家公司的創業板IPO申請正式獲受理，擬募資80億。按最高發行比例算，估值直指800億。如果上市成功，將是河南歷史上最大的IPO。

一家成立才四年多的公司，年收入582億，估值800億，聽起來像是一個橫空出世的算力新貴；不是。這家公司的故事，得從華為說起。

2021年，華為做了一個外界看起來很費解的決定：把自己年收入過百億的x86服務器業務整體切出去，打包成一家新公司，交給河南國資。

這家新公司就是超聚變，很多人說：「因為制裁」。這四個字沒說錯，但說得太粗了。

我查了一下當時的情況：

華為手里其實有兩條服務器產品線。一條基于英特爾的x86架構，簡單理解就是用別人家芯片攢的機器；另一條基于華為自研的鯤鵬和昇騰芯片，是自己從底層設計出來的東西。

制裁一來，這兩條線的命運完全不同。

x86那條線，命脈捏在英特爾手里，英特爾不賣芯片給你，你的服務器就是一堆廢鐵。

華為在這條線上能做的事情，是組裝、是調優、是做系統適配，但最核心的那顆心臟不是自己的。

鯤鵬和昇騰那條線不一樣，芯片是華為自己設計的，知識產權在自己手上。制造確實受限，先進制程的代工渠道被卡了，得找別的路，這條路雖然難走，至少方向盤在自己手里。

所以，華為面對的選擇很清楚：兩條線都保是保不住了，必須做取舍。

留哪條，放哪條？答案其實沒有懸念；依賴別人技術的那條，留著也是等死，制裁加一碼就廢。自主可控的那條，再難也有翻盤的可能。

華為選擇了保鯤鵬和昇騰，放x86。

2021年9月，超聚變成立，華為把x86業務的研發團隊、技術專利、產品體系、客戶資源整建制搬過去。

原來負責華為服務器亞太業務的劉宏云出任超聚變總經理，核心研發人員的留存率超過90%，是整整齊齊送走的。

隨后華為在股權上徹底退出，河南省國資委通過超聚能平臺成為控股股東，中國移動、中國電信等國資相繼入局。

到這里，華為在賬面上跟超聚變沒有任何關系了。

這個操作精巧在哪呢？超聚變獨立之后，不在華為的制裁名單上；它可以光明正大地買英特爾的芯片，做x86服務器，該跟誰做生意就跟誰做生意。

華為等于用一刀切出去的方式，同時保住了兩條路，自己守著鯤鵬昇騰這條自主可控的線，超聚變在外面跑著x86這條市場化的線。

早在2021年9月，華為輪值董事長徐直軍在全聯接大會上被問到x86服務器的事，回了一句：

華為x86服務器業務確實遇到了困難，遇到的困難大家也都清楚。就這一句，什么都說了，什么都沒說。兩個月后，工商變更完成，華為正式退出。

我認為，這一刀不是壯士斷腕；壯士斷腕是沒辦法了才砍，華為這一刀是算清楚了才切的，切出去的那條胳膊，還能自己長，還能替自己干活。

那切出去之后，華為和超聚變之間到底是什么關系？

表面上，肯定是股權切干凈了，賬面上一清二白；但要翻開超聚變的招股書，會發現三根線還牢牢牽著。

第一根是供應鏈。

超聚變采購的核心零部件里，四到五成來自華為系；最關鍵的昇騰AI芯片、GPU模組，基本從華為拿；芯片在服務器里的角色，就跟發動機之于汽車一樣，你換輪轂換座椅都行，發動機換不了。

第二根是人。

招股書里有一組不起眼的數據，超聚變近四成研發人員，現在仍然以華為外協的身份參與技術攻關；說白了就是，這些人工牌掛在超聚變，干的活有相當一部分還是華為體系里的項目。

第三根是生態，超聚變在華為昇騰生態里的身份，是最頂級合作伙伴；昇騰芯片的出貨金額和出貨量，超聚變在所有合作廠商里排第一。

什么意思呢？

華為設計了昇騰芯片，得有人把它裝進整機賣出去，超聚變就是最大的出貨口；華為離了超聚變，昇騰的量鋪不開，超聚變離了華為，AI服務器的心臟沒著落。

這關系挺微妙的。

說它是子公司，股權上一股都沒有；說它是供應商，關系又遠比供應商深；說它完全獨立，可它的核心零部件、一大半研發人力、最重要的芯片生態，全系在華為身上。

我想了挺久，覺得用四個字概括最準：斷股不斷鏈。

這個結構是華為設計出來的，很精巧，表面上超聚變是完全獨立的公司，可以自由地買英特爾的芯片、接互聯網大廠的單子、跟全球客戶做生意。

底下呢，通過供應鏈和生態，華為的影響力一點沒少。

你再去看超聚變的股東名單，會發現另一層意思：中國移動、中國電信、中國聯通，三大運營商全在里面。

巧了，這三家同時也是超聚變最大的那批客戶，這種「股東即客戶」的綁定，在別的行業偶爾能見到一兩家，超聚變一口氣綁了三家運營商。

所以，這家公司的底層結構，跟你平時見到的上市公司都不太一樣；它卡在產業鏈上一個很特殊的位置上。

對外，是河南國資控股的獨立公司；對內，是華為算力版圖里一塊不可或缺的拼圖，不過話說回來，精巧歸精巧，是要付代價的。

看財務數據，超聚變的營收增速，說真的，挺猛。

2023年251億，2024年443億，2025年582億。三年翻了一倍多，在服務器行業里算得上狂飆了。

可翻到利潤那頁，畫風立馬不一樣了；582億的營收，凈利潤10.3億。我算了一下，凈利率1.77%。什么意思？每賣出去100塊錢的東西，到手不到兩塊錢。

更扎心的在細分數據里：

超聚變現在增長最快、公司最看重、外面討論最多的業務是AI服務器，2025年收入占比已經超過一半，撐起了算力業務的半壁江山。

這塊業務的毛利率呢？2023年15.33%，2024年11.93%，2025年6.55%。三年三連跌，越賣越薄。

越是最火的業務，反而不賺錢。

我翻招股書的時，還注意到一組數據：經營性現金流。2023年負65.68億，2024年負25.26億，2025年負4.6億。三年都是負的。

雖然在收窄，趨勢在變好，但事實就是：三年了，這家公司沒從日常經營中賺到過正的現金流。這意味著什么？營收在漲，錢沒落口袋里，增長是靠融資和負債在撐的。

為什么會這樣？

往上看，核心零部件的定價權不在超聚變手里。昇騰芯片多少錢、GPU模組什么價，華為說了算；這不是超聚變能談的，你是生態里出貨量最大的合作伙伴沒錯，但你也是最離不開這條供應鏈的那個。

往下看，大客戶的議價權也不在超聚變手里。

2025年，來自互聯網客戶的收入占比已經到58%了，這些客戶是誰？字節、騰訊、阿里，這個級別的巨頭，它們的采購量巨大，下一單就是幾千臺起步，但它們的議價能力也極強。你不給這個價，換一家給。

上游定價權在華為，下游議價權在互聯網巨頭，超聚變被夾在中間，靠走量維持規模。

我要是把這組數據攤開來看，肯定能有兩種完全不同的解讀。

一種樂觀的：跑量是階段性策略，先把市場份額拿到手，等規模效應起來了，等國產芯片成本降下來，利潤自然會跟上。

現在是「以價換量」的窗口期，不是終局。

另一種審慎的：規模越大，對上游和下游的依賴反而越深。互聯網客戶的集中度在升高，一旦某家大客戶砍了預算或者換了供應商，營收會猛地抽掉一塊。

利潤薄到這個程度，抗風險的余糧很有限。

哪種更接近現實？智遠沒法給結論；取決于昇騰芯片的迭代速度、互聯網客戶的算力投入周期，還有超聚變自己在軟件、解決方案上能不能長出新的利潤來源。

不過，有一點是清楚的：

超聚變的增長，跟我們平時理解的那種「公司越做越大越賺錢」不是一回事，它的規模在膨脹，利潤率在收縮，現金流剛剛轉正沒多久，這不是超聚變一家的問題。

站遠一步看，它折射出整個中國算力產業正在經歷的一種結構性狀態。

講到這里，你可能覺得這是一家公司的命運。不是。

把鏡頭拉遠點。2020年，華為把榮耀剝離了，手機業務，同樣的劇本。一年后，超聚變，x86服務器業務，又是同一套動作。

兩次剝離放一起看，就不是「某個業務被迫賣了」那么簡單；華為在制裁下打出了一套自己的牌：把依賴外部技術的業務一個個切出去，讓它們以獨立身份活下來，自己退到后面守著自研的底牌。

切出去的是放出去的活棋。

我第一次把超聚變的整條鏈畫出來的時候，腦子里蹦出一個詞：體內循環。

從芯片設計到整機制造，到采購部署，到算力輸出，每個環節咬著下一個環節，在國內自己轉起來了。不是誰規劃的，是被逼出來的一種產業自組織。

有意思的是，超聚變選這個時間點IPO，踩中了一個節點。

我翻了翻最近的行業數據，發現這個循環在2026年正在發生質變；過去幾年，國產AI芯片的核心問題一直是「能不能用」。今年一季度，華為昇騰950PR正式進入商用階段，問題變成了「愿不愿意大規模用」。

大廠們已經在用腳投票了。

我翻了東方財富上的一篇行業分析，字節今年計劃采購23到40萬顆昇騰芯片，騰訊6到7萬卡，百度3萬卡；行業預計，2026年國產算力的市場份額將首次突破60%，超過進口算力，成為主導力量。

這數字意味著什么？那個「體內循環」不再只是應急方案了，它正在變成主流。

超聚變在這個循環里的位置，前面說過了，最大的昇騰整機出貨口，這也是為什么超聚變這個時候必須上市。

循環轉起來了，訂單在漲，產能要擴；80億募資里，40億投向新一代算力基礎設施的研發和產業化，20億投向智慧制造園區。

說白了，要建更大的工廠，造更多的機器，接住這波正在來的訂單潮；錯過這個窗口，后面的人就追上來了；浪潮信息的體量比它大得多，新華三、聯想都在搶同一塊蛋糕。

所以，超聚變IPO這件事，表面上，一家公司要上市融資；往深一層看，是這個體內循環在加速期需要資本市場的燃料。

市場給超聚變定800億還是500億，某種意義上也是在給這條國產算力鏈條打一個分；分數本身會變，真正值得看的是，這條鏈能不能跑得更快，跑的過程中利潤能不能留下來。

營收在膨脹，利潤率在收縮；如果循環轉得越快，量越大，利潤反而越薄，那800億的估值，市場會怎么看，就是另一個故事了。

這就是超聚變這個樣本最大的意義，它是中國算力產業在被卡脖子之后，試著走一條自己的路的縮影。