蘆哲、張佳煒、韋祎（蘆哲系東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

核心觀點

核心觀點：美伊沖突向好的信號帶動本周市場風(fēng)險偏好修復(fù)，風(fēng)險資產(chǎn)普遍反彈，歐美市場表現(xiàn)分化：歐洲債券收益率顯著下行帶動歐洲主要股指反彈，通脹和增長預(yù)期、美聯(lián)儲鷹派信號帶動加息預(yù)期繼續(xù)升溫，美債利率居高不下，令美股跑輸其他主要股指，黃金、白銀下跌。我們認(rèn)為，美國經(jīng)濟并非“過熱”，而是由AI與能源雙輪驅(qū)動帶來的更加K型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，這意味著市場對于加息預(yù)期可能存在錯誤定價。就美債利率走勢而言，短期取決于油價和Fed Put，年內(nèi)預(yù)計維持4.2-4.8%震蕩，中長期看，特朗普大概率在中期選舉中失去橫掃優(yōu)勢，博彩網(wǎng)站顯示共和黨輸?shù)舯娮h院、參議院的概率分別為81%、45%，這意味著美國經(jīng)濟在2027年面臨緊財政壓力，10年美債利率大概率下破4%。

大類資產(chǎn)：本周（5月18日-5月24日），美伊沖突向好的信號帶動市場風(fēng)險偏好修復(fù)，風(fēng)險資產(chǎn)普遍反彈，逆轉(zhuǎn)上周因全球債券收益率快速上行而來的跌勢。期間，歐美市場表現(xiàn)分化：歐洲偏弱的通脹和PMI數(shù)據(jù)令年內(nèi)加息預(yù)期有所收窄，加之英國政治不確定性和財政紀(jì)律擔(dān)憂緩釋，英國和德國長期債券收益率顯著下行，帶動歐洲主要股指反彈；相較之下，美國穩(wěn)健的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和增長預(yù)期、偏鷹派的4月FOMC會議紀(jì)要和美聯(lián)儲理事沃勒的鷹派發(fā)言令美債利率居高不下，2年美債收益率加速延續(xù)攀升，10年美債收益率在周中加速上行后回落，全周相較上周僅略有下行，緊貨幣交易下，本周美股跑輸全球其他主要股指，黃金、白銀下跌。

美債利率展望：總結(jié)來看，近期美債收益率的上行更多來自通脹預(yù)期和增長預(yù)期帶來的中期（2026年底至2027年）加息預(yù)期，其中，前者高度取決于美伊沖突和油價走勢，對于后者，我們認(rèn)為市場可能存在錯誤定價，需要等待Fed Put。當(dāng)前和短期內(nèi)美國經(jīng)濟并非“過熱”，而是由AI與能源產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動帶來的更加K型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲看重的勞務(wù)市場等傳統(tǒng)經(jīng)濟部門仍然疲軟。這意味著，當(dāng)前市場對于2026年底至2027年的加息預(yù)期可能過度，而打破這一錯誤定價不僅僅需要看見油價中樞的回落，也需要美聯(lián)儲出面安撫市場。中期看，油價中樞的抬升、美國增長韌性使得年內(nèi)10年美債利率更可能維持4.2-4.8%的區(qū)間震蕩；中長期看，若特朗普在中期選舉中輸?shù)魠⒈娮h院，則美國將在2027年面臨緊財政的現(xiàn)實，則美債利率可能出現(xiàn)大幅下行。

海外經(jīng)濟：本周彭博美國經(jīng)濟意外指數(shù)小幅回落，歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)有所回暖。本周亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow高頻預(yù)測模型對26Q2美國GDP環(huán)比年率預(yù)測值上修至4.3%，其中庫存變動是主要貢獻(xiàn)項，私人消費、設(shè)備投資環(huán)比增長同樣顯著，前者部分來自26Q1的低基數(shù)，后者則反映了AI產(chǎn)業(yè)的高景氣對設(shè)備固定資產(chǎn)投資的拉動效應(yīng)。此外，本周標(biāo)普發(fā)布的5月PMI顯示，除美國以外主要經(jīng)濟體服務(wù)業(yè)增長乏力，在美伊沖突帶來的高油價環(huán)境下，全球滯脹壓力加劇。

貨幣政策：北京時間5月22日，沃什（Kevin Warsh）在美國白宮宣誓就任美聯(lián)儲主席。特朗普出席就職儀式并發(fā)表長篇講話，表示希望沃什能夠“完全獨立地工作”，但同時稱新主席能夠采納他的觀點：“不必抑制經(jīng)濟繁榮，強勁的增長并不會導(dǎo)致通貨膨脹”。沃什的發(fā)言未過多談及貨幣政策立場，但他表示“希望效仿格林斯潘主席的方式”來履行這一職責(zé)，而這對應(yīng)更加“神秘”和“不透明”的美聯(lián)儲風(fēng)格。

風(fēng)險提示：中東局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。

正文如下

1. 大類資產(chǎn)

1.1. 本周回顧

本周（5月18日-5月24日），美伊沖突向好的信號帶動市場風(fēng)險偏好修復(fù)，風(fēng)險資產(chǎn)普遍反彈，逆轉(zhuǎn)上周因全球債券收益率快速上行而來的跌勢。期間，歐美市場表現(xiàn)分化：歐洲偏弱的通脹和PMI數(shù)據(jù)令年內(nèi)加息預(yù)期有所收窄，加之英國政治不確定性和財政紀(jì)律擔(dān)憂緩釋，英國和德國長期債券收益率顯著下行，帶動歐洲主要股指反彈；相較之下，美國穩(wěn)健的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和增長預(yù)期、偏鷹派的4月FOMC會議紀(jì)要和美聯(lián)儲理事沃勒的鷹派發(fā)言令美債利率居高不下，2年美債收益率加速延續(xù)攀升，10年美債收益率在周中加速上行后回落，全周相較上周僅略有下行，緊貨幣交易下，本周美股跑輸全球其他主要股指，黃金、白銀下跌。全周來看，科技股的強勁反彈帶動韓國KOSPI指數(shù)上漲4.73%，領(lǐng)漲全球主要市場，德國DAX、日經(jīng)225、斯托克600、英國富時指數(shù)漲幅居前；而與此同時，美伊談判取得進(jìn)一步進(jìn)展的信號逐步增多，原油在周內(nèi)持續(xù)下行，WTI原油大跌8.37%，再度跌破100美元/桶關(guān)口。在美債利率高企的壓制下，本周美股M7、恒生指數(shù)均收跌。

1.2. 美債利率展望

本周美債收益率在高位震蕩，長、短端利率走勢分化，曲線趨平。期間，自上周五美債收益率的飆升以來，本周二美債收益率再度加速上行，帶動美股回調(diào)。從成因來看，如圖2所示，自上周五至本周三，期限利差是美債收益率上行的邊際驅(qū)動，這主要來自上周以來非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟體長端利率上行的外溢影響；近一個月以來，與加息預(yù)期密切相關(guān)的2年美債利率是美債收益率上行的主要貢獻(xiàn)，這主要來自通脹和增長預(yù)期及其帶來的加息預(yù)期的上修。如圖3所示，近一個月以來，聯(lián)邦基金期貨隱含的未來24個月美國政策利率曲線已經(jīng)全線大幅上移，近端的降息預(yù)期已轉(zhuǎn)向加息預(yù)期。而本周后半周，期限利差快速回落，加息預(yù)期則延續(xù)升溫，30年-2年美債利差迅速收窄。

從不同視角對10年美債利率的拆分同樣可見，因通脹和增長預(yù)期而來的加息預(yù)期是近期美債利率居高不下的主要原因。從風(fēng)險中性利率與期限溢價視角來看，后半周，10年期限溢價迅速回落，而反映貨幣政策的風(fēng)險中性利率則高位震蕩；從實際利率與通脹預(yù)期視角來看，周三以來，對美伊沖突前景的樂觀預(yù)期令10年期通脹預(yù)期顯著下行，而隱含政策利率路徑和增長預(yù)期的TIPS實際利率則仍在高位。

展望看，美債利率的上行何時逆轉(zhuǎn)？我們認(rèn)為，短期取決于油價和Fed Put，中期預(yù)計維持震蕩，中長期10年美債利率有望下破4%。

總結(jié)來看，近期美債收益率的上行更多來自通脹預(yù)期和增長預(yù)期帶來的中期（2026年底至2027年）加息預(yù)期，其中，前者高度取決于美伊沖突和油價走勢，對于后者，我們認(rèn)為市場可能存在錯誤定價，需要等待Fed Put。當(dāng)前和短期內(nèi)美國經(jīng)濟并非“過熱”，而是由AI與能源產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動帶來的更加K型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲看重的勞務(wù)市場等傳統(tǒng)經(jīng)濟部門仍然疲軟。這意味著，當(dāng)前市場對于2026年底至2027年的加息預(yù)期可能過度，而打破這一錯誤定價不僅僅需要看見油價中樞的回落，也需要美聯(lián)儲出面安撫市場，例如FOMC票委表態(tài)打消市場對于2027年“過度”定價的加息預(yù)期。中期看，油價中樞的抬升、美國增長韌性使得年內(nèi)美債利率更可能維持4.2-4.8%的區(qū)間震蕩；中長期看，特朗普大概率在中選中失去橫掃優(yōu)勢，博彩網(wǎng)站顯示共和黨輸?shù)舯娮h院、參議院的概率分別為81%、45%，這意味著美國經(jīng)濟在2027年面臨緊財政壓力，則美債利率可能出現(xiàn)大幅下行，10年美債利率可能下破4%。而如果增長預(yù)期被證偽、或加息預(yù)期打消，則美債利率的回落對美股和大宗商品而言都將是風(fēng)險緩釋。

2. 海外經(jīng)濟

2.1. 本周回顧

本周公布的美國地產(chǎn)、首申失業(yè)金等數(shù)據(jù)好于預(yù)期，密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)則遜于預(yù)期大幅走低，彭博美國經(jīng)濟意外指數(shù)小幅回落。主要受企業(yè)景氣數(shù)據(jù)提振，本周彭博歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)有所回暖。值得注意的是，本周數(shù)據(jù)發(fā)布后，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow高頻預(yù)測模型對26Q2美國GDP環(huán)比年率預(yù)測值上修至4.3%，其中庫存變動是主要貢獻(xiàn)項，私人消費、設(shè)備投資環(huán)比增長同樣顯著，前者部分來自26Q1的低基數(shù)，后者則反映了AI產(chǎn)業(yè)的高景氣對設(shè)備固定資產(chǎn)投資的拉動效應(yīng)。

與此同時，本周標(biāo)普發(fā)布的5月PMI顯示，除美國以外主要經(jīng)濟體服務(wù)業(yè)增長乏力，在美伊沖突帶來的高油價環(huán)境下，全球滯脹壓力加劇。具體來看，5月歐元區(qū)、英國與日本制造業(yè)PMI均回落，其中英國制造業(yè)PMI大幅降至榮枯線以下；服務(wù)業(yè)方面，美國、歐洲與日本5月服務(wù)業(yè)PMI景氣均有不同程度的下行，其中歐元區(qū)由47.6進(jìn)一步下滑至46.4，為63個月以來新低，英國由46.5大幅下行至42.9，為64個月以來新低。作為服務(wù)業(yè)占主導(dǎo)的經(jīng)濟體，服務(wù)業(yè)指數(shù)的持續(xù)疲軟令歐洲的增長壓力凸顯。據(jù)標(biāo)普PMI報告所述，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)投入價格指數(shù)在5月加速上漲，歐洲新訂單和新出口訂單均疲軟，而成本壓力的激增是企業(yè)生產(chǎn)活動放緩的最主要因素；美國方面，雖然制造業(yè)指數(shù)延續(xù)改善，但也部分來自企業(yè)在漲價壓力前的提前補庫行為；并且，成本壓力的加劇不僅令銷售活動放緩，也加劇了失業(yè)問題。

2.2. 貨幣政策：沃什宣誓就任美聯(lián)儲主席

北京時間5月22日23:00，沃什（Kevin Warsh）在美國白宮宣誓就任美聯(lián)儲主席，并同時擔(dān)任美聯(lián)儲FOMC主席，任期為四年。特朗普出席就職儀式并發(fā)表長篇講話，隨后沃什發(fā)表簡短講話。特朗普表示，希望沃什能夠“完全獨立地工作”，“能夠做自己想做的事情”，但同時，特朗普稱新主席能夠采納他的觀點：“不必抑制經(jīng)濟繁榮，強勁的增長并不會導(dǎo)致通貨膨脹”。此外，特朗普表示，美聯(lián)儲的其他政策制定者“會自行做出決定”，但“會一直聽從沃什的意見”。對于沃什的發(fā)言，盡管其未過多談及貨幣政策立場，但他表示“希望效仿格林斯潘主席的方式”來履行這一職責(zé)，而這對應(yīng)更加“神秘”和“不透明”的美聯(lián)儲風(fēng)格。

從上述特朗普充滿“矛盾性的”發(fā)言內(nèi)容來看，特朗普雖然聲稱對美聯(lián)儲主席“獨立性”的支持，但其對增長和通脹的觀點仍鮮明表達(dá)了對貨幣政策立場的偏好；并且，在當(dāng)前高油價和通脹上行風(fēng)險下，4月FOMC會議紀(jì)要和美聯(lián)儲理事沃勒的鷹派發(fā)言均顯示，F(xiàn)OMC委員正在審慎考察加息的可能性，并且委員內(nèi)部的分歧始終存在。對于新任美聯(lián)儲主席沃什而言，統(tǒng)一FOMC委員的觀點仍然充滿挑戰(zhàn)。

3. 風(fēng)險提示

中東局勢發(fā)展超預(yù)期；特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機。