編者按：財聯(lián)社將每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產業(yè)、商品等各個緯度的最新研究觀點，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

摩根士丹利：關稅傳導接近尾聲，美國通脹或在2027年明顯回落

市場當前普遍高估了油價上漲與AI投資熱潮對美國通脹的持續(xù)推升作用，而忽視了“關稅通脹”即將進入尾聲后帶來的明顯反通脹效應。未來一年美國通脹大概率將在短期見頂后逐步回落，美聯(lián)儲重新加息的門檻實際上非常高。

2025年以來，美國關稅已累計推高PCE同比通脹約70個基點，而截至今年4月，約64個基點的關稅傳導已經完成，意味著企業(yè)大部分漲價動作已經落地。隨著關稅價格傳導結束，未來核心商品價格有望重新回到2023-2024年接近零增長的趨勢，這可能給未來一年通脹帶來約70個基點的“反向回吐”。

即便中東局勢導致油價維持高位，或AI投資繼續(xù)推升軟件、存儲器及數(shù)據中心相關需求，這些因素也必須至少額外貢獻70個基點通脹，才能抵消關稅回吐帶來的降溫作用。換言之，市場當前對“通脹重新升溫”和“美聯(lián)儲加息”的定價可能偏激進。

預計2026年和2027年美國實際GDP分別增長2.3%和2.6%，AI相關資本開支、企業(yè)投資以及高收入群體資產負債表仍是核心支撐。二季度GDP跟蹤預測已上調至2.4%。

預計美聯(lián)儲將在2026年底前維持利率不變，并于2027年3月和6月分別降息25個基點。中東沖突以來，美國金融條件整體相當于額外加息35個基點，意味著市場本身已經部分替美聯(lián)儲完成了緊縮工作。

全球央行

高盛：美聯(lián)儲大幅縮表門檻仍然很高

隨著凱文·沃什被提名為下一任美聯(lián)儲主席，市場重新開始關注美聯(lián)儲資產負債表縮減問題。高盛認為，盡管未來幾年美聯(lián)儲仍可能放緩擴表速度甚至階段性維持資產負債表穩(wěn)定，但真正“大幅縮表”的門檻依然很高。

美聯(lián)儲自2008年以來資產負債表規(guī)模累計擴大約5.8萬億美元，目前約占美國GDP的21%。其中，資產擴張幾乎完全來自國債和MBS持倉增加，而負債端則主要由銀行準備金、財政部TGA賬戶以及流通現(xiàn)金增長推動。盡管美聯(lián)儲持有的美債規(guī)模顯著上升，但其占整個美債市場比例目前約14%，仍低于金融危機前17%的長期均值。

預計美聯(lián)儲未來擴表速度將明顯放緩。基準情景下，2027年初前每月資產負債表僅增長約50億美元，之后恢復至每月約250億美元，以維持銀行準備金占銀行資產約11%的水平。目前美元融資市場波動已明顯下降，這意味著美聯(lián)儲有空間允許準備金繼續(xù)緩慢下降。

高盛強調，美聯(lián)儲很難真正持續(xù)縮表，因為準備金需求本身會隨著銀行體系擴大而自然增長。若長期維持資產負債表規(guī)模不變，到2030年前準備金占銀行資產比例也會自然下降約4個百分點。若重新進入持續(xù)縮表模式，則可能重演2019年和2025年那種融資市場劇烈波動。

高盛認為，即便縮表，美聯(lián)儲也未必能明顯壓低長期利率。因為財政部可能同步增加短債發(fā)行，以適應更小的美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模，從而部分抵消縮表對市場的影響。

產業(yè)

摩根士丹利：亞洲出口復蘇已不再由半導體產業(yè)主導

市場長期將亞洲經濟復蘇簡單歸因于半導體周期，但事實上，亞洲非科技出口自2025年四季度以來正出現(xiàn)強勁且廣泛的反彈。過去六個月，亞洲非科技、非燃料出口按年化計算增長約27%，增速已接近2017-2018年全球同步復蘇時期的高點。

這意味著亞洲復蘇正在從“科技單線驅動”轉向更廣泛的工業(yè)與資本開支周期。此前半導體出口主導增長，但自2025年10月以來，船舶、通信設備、工業(yè)機械、建筑機械等非科技產品出口明顯加速，且增長范圍覆蓋中國、韓國、印度、東盟、日本和澳大利亞等主要經濟體。

推動這一輪非科技出口反彈的核心有兩大因素：一是美國與多數(shù)亞洲經濟體重新達成貿易協(xié)議后，平均關稅水平從2025年9月的約25%降至目前約17%；二是全球資本開支周期全面升溫。美國和歐洲資本品進口明顯加速，美國非IT資本開支也重新轉正，顯示AI基礎設施、能源轉型、制造業(yè)升級和國防投資正共同推動全球工業(yè)投資進入新一輪超級周期。

與此同時，半導體景氣度依然極強。亞洲半導體出口3個月平均同比增速已升至74%，美國大型科技公司資本開支仍在爆發(fā)式增長。Agentic AI（AI智能體）的快速落地，也正推動服務器CPU、DRAM和數(shù)據中心基礎設施需求進一步擴張。

高盛：AI或縮小新興市場與發(fā)達經濟體生產率差距

市場過去普遍認為AI對新興市場的推動作用將明顯弱于發(fā)達經濟體，但隨著低成本、開源AI模型快速普及，這一差距可能被高估。

高盛當前基準預測是：未來十年AI將累計提升新興市場生產率約4%，但僅相當于發(fā)達經濟體的一半。不過，報告指出，目前新興市場AI采用率約22%，與發(fā)達經濟體37%的差距并不大。按照當前全球AI普及速度估算，新興市場與發(fā)達經濟體之間的AI采用滯后可能只有3年，而不是此前假設的5年。若這一趨勢持續(xù)，高盛預計AI未來十年對新興市場GDP的累計提振可能達到6%。

本輪AI周期與過去工業(yè)技術擴散不同，具有明顯“數(shù)字化”和“云服務化”特征，因此更容易讓新興市場直接跳躍到技術前沿。新興市場企業(yè)在數(shù)字化、全新業(yè)務功能中，更傾向直接采用最先進技術，而不是逐步升級舊系統(tǒng)。尤其是在云計算領域，新興市場企業(yè)采用率已經與發(fā)達國家非常接近。

AI對新興市場的影響可能不僅限于辦公自動化。報告特別提到醫(yī)療領域：AI已在部分新興市場顯著提高宮頸癌篩查準確率、瘧疾檢測效率、結核病篩查能力，并降低孕產婦死亡率和新生兒死亡率。若這些技術大規(guī)模推廣，并幫助新興市場縮小與發(fā)達國家的醫(yī)療差距，高盛估算，未來甚至可能額外帶來約5%的勞動力供給提升，因為人口健康狀況改善將提高勞動參與率并減少疾病損失。

摩根士丹利：AI與能源安全將推動亞洲進入新一輪能源超級周期

AI、數(shù)據中心擴張與地緣政治沖突，正推動亞洲進入一輪規(guī)模空前的能源投資超級周期。預計到2030年，亞洲能源相關投資總規(guī)模將達到5.5萬億美元，并可能帶來約9萬億美元企業(yè)價值重估。

亞洲目前消耗全球約一半能源，但僅能自給約三分之一，能源安全已從“成本問題”上升為AI時代的核心國家戰(zhàn)略。過去十年亞洲能源消費增長約50%，但能源投資長期停滯，導致電網、燃料、儲能和電力系統(tǒng)全面趨緊。隨著AI數(shù)據中心耗電激增，到2030年亞洲新增電力需求中約六分之一將來自數(shù)據中心。

亞洲年均能源投資將從過去十年的約6600億美元升至2026-2030年的約1.1萬億美元，其中電網、電力和儲能占最大比重。“Powering AI（為AI供電）”將推動煤電、天然氣、電網、儲能、核電和燃料煉化重新進入資本開支擴張周期。

煤炭與天然氣正在重新成為亞洲能源安全核心。亞洲擁有全球約60%的煤炭儲量，大摩預計2030年前亞洲煤電新增裝機約356GW，同時天然氣消費也將顯著增長。

亞洲正加速能源供應鏈“去單一化”。預計亞洲未來將增加從美國、拉美、澳大利亞和俄羅斯進口天然氣與石油，并推動LNG、油輪、儲油設施及戰(zhàn)略儲備建設。能源物流、造船和管道投資也將進入多年擴張周期。

在結構層面，能源轉型不再只是“新能源替代化石能源”，而是“能源安全優(yōu)先”。因此，儲能、核電、生物燃料、煤化工、電網升級及化工原料（如硫磺）需求都將顯著上升。報告估算，僅電網投資到2030年就接近1萬億美元。

大宗商品

摩根士丹利：印尼政策收緊與硫磺短缺推高鎳價中樞

全球鎳市場正在從過去兩年的“供應過剩”逐步轉向“邊際趨緊”，核心原因是印尼政策收緊、硫磺供應危機以及電力資源重新分配，導致全球鎳供應增長面臨明顯壓力，而成本曲線也正在快速上移。

鎳價未來將維持更高運行區(qū)間，下方支撐大約在每噸1.65萬美元。

印尼目前占全球鎳供應約60%，幾乎貢獻了近年來全部新增產量。但由于2025年鎳價跌至五年低點，印尼政府開始主動限制供應。2026年印尼鎳礦RKAB配額同比削減34%，若嚴格執(zhí)行，可能導致約25.5萬噸鎳產量受影響，相當于全球供應的6.5%。部分大型項目已因配額耗盡而停產。

需求前景相對平淡。雖然電動車仍推動鎳需求增長，但LFP電池正快速替代高鎳NMC路線，尤其在儲能領域，LFP市占率已達90%。這意味著鎳需求增速將明顯放緩。

鎳市場短期邏輯已從“需求不足”轉向“供應與成本驅動”。盡管印尼后續(xù)可能追加礦石配額、硫磺供應恢復也可能緩解壓力，但在當前環(huán)境下，鎳價中樞預計將明顯高于2025年的低位區(qū)間。

公司

高盛：沃爾瑪市場份額繼續(xù)擴大，盈利能力有望持續(xù)改善

高盛在最新報告中重申對沃爾瑪?shù)摹百I入”評級，并將目標價從138美元上調至154美元。

盡管沃爾瑪財報發(fā)布后股價大跌，但公司基本面依然穩(wěn)健，在美國消費者承壓環(huán)境下，沃爾瑪憑借“低價+便利性”優(yōu)勢正持續(xù)擴大市場份額。

業(yè)務層面，沃爾瑪電商、廣告和會員體系繼續(xù)高速增長。一季度全球及美國電商銷售均增長26%，全球廣告收入增長37%，美國廣告收入增長44%。平臺賣家廣告支出增長超過50%，并明顯帶動銷售。高盛特別指出，廣告、會員、數(shù)據和金融科技等“新業(yè)務”利潤貢獻正持續(xù)提升，目前廣告與會員收入已占公司運營利潤約三分之一。

商品結構方面，沃爾瑪普通商品業(yè)務出現(xiàn)18個季度以來首次顯著改善，服飾、家居、美妝及硬線商品表現(xiàn)強勁，推動美國業(yè)務毛利率同比提升29個基點。公司表示，普通商品市場份額創(chuàng)五年來最大增幅，顯示消費者正在從其他零售商轉向沃爾瑪。

預計沃爾瑪2027財年營收增長5.8%，EPS增長12%，未來幾年EPS復合增速維持在約14%。盡管燃油、工資、運輸和關稅仍構成壓力，但公司預計盈利能力將在未來幾個季度持續(xù)改善。在宏觀不確定性上升背景下，沃爾瑪仍是美國零售行業(yè)中最具防御性和長期增長能力的公司之一。

摩根士丹利：谷歌TPU云合資模式或重塑AI算力融資生態(tài)

谷歌與黑石成立TPU云計算合資公司，標志著AI算力行業(yè)正從單純GPU競爭，擴展至“TPU+私募資本+資產證券化融資”的新生態(tài)。

該合資公司將提供數(shù)據中心容量、網絡、運營以及Google TPU算力服務，類似于英偉達與云算力公司CRWV的合作模式。這意味著谷歌正在推動TPU“第三方云化”，以加速TPU的采用和普及，并突破傳統(tǒng)自建數(shù)據中心模式。

該模式可能采用“表外融資+資產支持貸款（ABF/DDTL）”結構：黑石提供初始股權資金，數(shù)據中心資產與TPU設備則通過債務融資放大杠桿，整體投資規(guī)模或達250億美元。谷歌則可能提供未售算力回購、租賃擔保等支持。

這一模式可能對甲骨文、博通等企業(yè)形成示范效應，并進一步強化AI數(shù)據中心“資本循環(huán)”——即同一批私募資本同時參與股權、債權、芯片和數(shù)據中心投資。

（財聯(lián)社 夏軍雄）