這個(gè)周末，市場在瘋傳一份報(bào)告，摩根士丹利的下一代AI服務(wù)器拆解報(bào)告。

大摩將英偉達(dá)預(yù)計(jì)在下半年量產(chǎn)的下一代Rubin（VR200 NVL72）服務(wù)器機(jī)架，從ODM廠商處買來，徹底拆解。

當(dāng)物料清單被一一計(jì)價(jià)，整個(gè)投資圈的認(rèn)知都被顛覆了。

這代AI服務(wù)器機(jī)架，售價(jià)780萬美元，較上一代GB300的399萬美元，漲幅高達(dá)95%。

更令人震驚的是，GPU芯片不再是這代的增量核心了，AI算力的價(jià)值分配邏輯，發(fā)生了歷史性重構(gòu)。

如果說過去三年，AI的主旋律是“得GPU者得天下”；

那么從Rubin時(shí)代開始，戰(zhàn)爭的硝煙，已經(jīng)從芯片設(shè)計(jì)的“星星之火”，蔓延至整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的“野火燎原”。

在這場變革中，曾經(jīng)被視為低端、配角的PCB、MLCC等環(huán)節(jié)，以數(shù)倍的漲幅，成為最大贏家。

我們先看看具體數(shù)據(jù)。

兩代機(jī)架核心數(shù)據(jù)對(duì)比（單位：萬美元）：

數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利研報(bào)（2026.5.22）

數(shù)據(jù)來源：摩根士丹利研報(bào)（2026.5.22）

這張表，撕碎了市場的幾個(gè)固有認(rèn)知：

1，GPU不再是唯一王者。

GPU成本僅上漲57%，雖然總價(jià)值量還是最大，但其在總成本中的占比，已經(jīng)從GB300時(shí)代的63%，下跌至Rubin時(shí)代的51%。

這意味著，超過60%的成本增量，流向了其他環(huán)節(jié)零部件。

2，存儲(chǔ)芯片成了最大贏家。

包括HBM、DRAM在內(nèi)的存儲(chǔ)芯片以435%的漲幅、26%的BOM占比，歷史性地成為最大價(jià)值增量所在。

一個(gè)機(jī)架里，四分之一的錢花在了存儲(chǔ)芯片上。

3，PCB是最強(qiáng)爆發(fā)鏈。

PCB以233%的漲幅，排名第二，從價(jià)值創(chuàng)造的角度來說，跟A股關(guān)系最緊密。

畢竟英偉達(dá)鏈用的存儲(chǔ)芯片，都由韓美巨頭供應(yīng)，中國企業(yè)暫時(shí)只能流口水。

4，被動(dòng)元件全面起飛。

MLCC（多層陶瓷電容）漲幅182%，ABF載板漲幅82%，這些曾經(jīng)被忽略的“小零件”，如今價(jià)值量也成倍增長。

ABF載板是芯片與PCB之間的一塊載板，要求微米級(jí)精度、20層+、高速高頻，單板利潤率極高，目前主要由日韓臺(tái)企業(yè)供應(yīng)。

不過，A股的深南電路、興森科技已經(jīng)取得量產(chǎn)突破，目前主要供應(yīng)國產(chǎn)服務(wù)器，并送樣認(rèn)證英偉達(dá)。

5，光模塊在哪里？

A股很強(qiáng)的光模塊在這個(gè)表格中沒看到。

應(yīng)該是被統(tǒng)計(jì)在了“其它”環(huán)節(jié)里，但跟“交換芯片”、“網(wǎng)絡(luò)芯片”這兩個(gè)環(huán)節(jié)應(yīng)該是緊密相關(guān)的。

它們的漲幅均突破了120%，背后承載的光通信組件同步量價(jià)齊升。

結(jié)論很明顯，在下一代AI服務(wù)器中，價(jià)值增量最大的四大環(huán)節(jié)分別是：

存儲(chǔ)芯片、PCB、MLCC元件、交換和網(wǎng)絡(luò)芯片（光模塊）。

漲幅為435%、233%、182%、120%+。

AI算力的競賽，已經(jīng)從“拼芯片”，進(jìn)化為“拼系統(tǒng)、拼全產(chǎn)業(yè)鏈”。

在本輪4-5月的AI行情中，4月光通信（網(wǎng)絡(luò)芯片）漲幅最大，5月存儲(chǔ)芯片漲幅最大。

只有PCB和MLCC環(huán)節(jié)被相對(duì)忽視，估值相對(duì)合理。

這個(gè)報(bào)告一出，PCB就成了當(dāng)下AI賽道中性價(jià)比最突出的所在。

預(yù)計(jì)在下一輪行情中，將成為資金的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

那么，為什么PCB板塊的增量會(huì)如此突出？

核心源于三層邏輯：

第一層：新增專屬PCB模組。

Rubin機(jī)架新增了兩大專屬的PCB模組，而在GB300里完全沒有。

第一個(gè)，ConnectX模組PCB，共72塊，單價(jià)270美元，合計(jì)1.94萬美元。

第二個(gè)，中板PCB（Midplane），共18塊，單價(jià)1500美元，合計(jì)2.7萬美元。

僅這些新增部分，就貢獻(xiàn)了4.64萬美元的價(jià)值。

第二層邏輯：層數(shù)、材料提升。

1，層數(shù)大幅增加。

計(jì)算板從22層增加到26層，交換機(jī)托盤從24層增加到32層，新增44層超高層中板。

一般來說，層數(shù)越多，信號(hào)越穩(wěn)定，抗干擾能力越強(qiáng)。

2，材料升級(jí)。

比如覆銅板和電子布，由普通的FR-4材料，升級(jí)為M7、M8、M9級(jí)高頻高速材料，介電損耗大幅降低，傳輸速度提升50%以上。

這相當(dāng)于把普通的水泥路，換成了高速公路。

第三層邏輯：從“板級(jí)互聯(lián)”向“機(jī)架級(jí)核心”角色轉(zhuǎn)變。

傳統(tǒng)服務(wù)器中，PCB只是普通的零件載體；

但在Rubin服務(wù)器機(jī)架中，PCB承擔(dān)了72顆GPU全互聯(lián)的核心功能。

隨著單機(jī)柜GPU的數(shù)量越來越多，傳統(tǒng)可插拔線纜在空間、散熱、速度上遇到了很大的瓶頸。

這種情況下，PCB就必須在技術(shù)上進(jìn)行大幅升級(jí)。

由此，PCB就從普通的低價(jià)值含量的框架，進(jìn)化為了決定AI算力上限的“骨骼系統(tǒng)”。

從整體重要性來看，GPU、存儲(chǔ)芯片、交換芯片、PCB。

分別代表著AI算力的大腦、記憶、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、骨骼系統(tǒng)，缺一不可。

而在這場Rubin算力革命中，前三者的地位都沒有發(fā)生變化。

只有PCB，從價(jià)值量原本排名靠后的位置，超越散熱和電源，地位大幅提升。

我們看看A股的PCB產(chǎn)業(yè)鏈。

AI PCB產(chǎn)業(yè)鏈分為上游材料、中游制造、下游應(yīng)用，價(jià)值分布呈典型的“微笑曲線”——

上游材料占據(jù)65%-70%價(jià)值，是利潤率最高的環(huán)節(jié)。

1，覆銅板（CCL）。

這是PCB的核心材料，占整體材料成本的30%-40%。

但由于高端M8、M9級(jí)材料長期被海外壟斷，我國正處于突破環(huán)節(jié)，因此暫時(shí)毛利率不高。

Q1毛利率：生益科技28.10%、金安國紀(jì)26.44%、南亞新材15.20%、華正新材12.02%。

2，電子布。

AI高頻高速板核心材料，現(xiàn)階段市場缺貨程度最嚴(yán)重，且Q布、二代布等高端產(chǎn)品壁壘極高，毛利率驚人。

Q1毛利率：宏和科技55.65%、菲利華50.74%、中國巨石39.64%、國際復(fù)材23.29%、中材科技20.94%。

3，高端銅箔（HVLP）。

主要起到降低高頻信號(hào)損耗的作用。

Q1毛利率：德?？萍?.11%、銅冠銅箔8.79%。

4，硅微粉、環(huán)氧樹脂。

重要的填充劑和粘合劑，決定了板材的介電、耐熱性能。

硅微粉龍頭Q1毛利率：聯(lián)瑞新材40.02%、國瓷材料36.74%、雅克科技31.25%

環(huán)氧樹脂龍頭Q1毛利率：圣泉集團(tuán)26.25%、東材科技17.13%

中游：PCB制造（產(chǎn)能緊缺，議價(jià)能力逐步提升）

現(xiàn)階段全球高端AI PCB產(chǎn)能存在20%-25%缺口，處于持續(xù)漲價(jià)中。

一線廠商Q1毛利率：滬電股份35.63%、勝宏科技34.46%、深南電路29.17%。

它們是英偉達(dá)核心供應(yīng)商，在高階HDI、高多層板技術(shù)上處于領(lǐng)先地位。

二線廠商Q1毛利率：生益電子35.21%、鵬鼎控股22.95%、東山精密19.33%、興森科技19.17%、景旺電子18.76%

它們也在積極擴(kuò)產(chǎn)，謀求搶占中高端市場，有機(jī)會(huì)突圍成為黑馬。

下游：應(yīng)用端（ODM組裝，價(jià)值占比較低）

Q1毛利率：工業(yè)富聯(lián)7.35%、浪潮信息6.64%。

再看看另一個(gè)容易被忽視的高增長賽道：MLCC。

MLCC（多層陶瓷電容），價(jià)值量很小，只有0.4萬美元，但在Rubin機(jī)架中漲幅182%，僅次于PCB。

主要原因是，新一代GPU功耗高達(dá)1500W，電流波動(dòng)劇烈，需要大量高容高壓MLCC穩(wěn)定電壓。

隨著GPU數(shù)量飆升，每機(jī)架的MLCC數(shù)量也從6500顆翻倍到12000顆，且必須用耐高溫的高端型號(hào)。

Q1毛利率：鴻遠(yuǎn)電子46.51%、三環(huán)集團(tuán)43.49%、火炬電子17.58%、風(fēng)華高科16.78%。

上游材料：博遷新材29.93%（鎳粉）、潔美科技32.59%（離型膜）

部分龍頭已經(jīng)突破高端MLCC技術(shù)，進(jìn)入英偉達(dá)供應(yīng)鏈。

整體來看，下半年的AI投資邏輯可能發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

過去炒AI賽道，GPU第一，存儲(chǔ)芯片第二、光模塊第三。

其它環(huán)節(jié)的重要性要差很多。

但從下一代服務(wù)器機(jī)架的拆解來看，原來PCB和MLCC的增量才是最大的。

整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值占比將發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，市場格局也將迎來重構(gòu)。