過去兩年，A股很多行業的問題不是沒有需求。新能源汽車銷量在增長，光伏裝機在增長，外賣訂單在增長，快遞件量在增長，很多制造業企業也在持續出海。但資本市場并沒有持續給高估值，原因很簡單：收入增長沒有變成利潤增長，規模擴張沒有變成股東回報。

這就是“內卷式競爭”對A股的真實傷害。

企業賣得更多，但毛利率下降；產能越擴，價格越低；行業越大，利潤越薄；龍頭公司也很難享受規模經濟，因為所有參與者都在用降價、補貼、賒銷、渠道返點、銷售費用來換份額。

所以，“反內卷”如果推進，它對A股的意義是可能改變上市公司的利潤表。

我建議分四個部分看。

很多行業過去幾年都有一個共同特征：銷量、裝機量、出口量、產能規模不斷創新高，但利潤沒有同步留下來。

新能源車銷量增長很快，車企和供應鏈卻長期陷入價格戰；光伏裝機全球高增，產業鏈價格一路下行；鋰電、化工、鋼鐵、水泥、快遞、餐飲供應鏈、部分消費制造，都出現過類似情況。行業規模變大，企業利潤變薄。產能越多，價格越難守。銷售越努力，現金流壓力越大。

這就是A股盈利修復遲緩的重要原因。

2025年一季度，全國規模以上工業產能利用率只有74.1%，處在同期歷史低位；同時PPI曾連續33個月為負，這背后反映的是工業部門長期價格承壓、產能利用不足和企業議價能力下降。產能利用率低，意味著企業固定成本難以攤薄；PPI長期負增長，意味著企業出廠價格持續承壓。兩件事疊加，利潤表很難好看。

這也是為什么A股里很多公司過去幾年看起來“便宜”，但市場不給估值。

便宜的原因除了市場情緒差，還有個原因是投資者很難判斷利潤底在哪里。

一家企業如果收入增長10%，毛利率下滑3個百分點，凈利率可能被打掉一半。制造業固定資產重，折舊、人工、能源、財務費用都要付。價格一旦下行，利潤會被迅速壓縮。尤其是那些同質化程度高、擴產周期集中、產品沒有強品牌溢價的行業，收入端增長常常掩蓋了利潤端惡化。

這幾年A股的一個隱性主線，就是利潤率比收入增速更稀缺。

市場過去愿意買“高增長”，因為高增長可以解釋高估值。但當增長變成價格戰驅動，收入的質量就開始下降。投資者會重新追問：這個增長有沒有現金流？有沒有定價權？有沒有股東回報？有沒有穿越周期的能力？

“反內卷”之所以成為盈利變量，正是因為它瞄準的是行業利潤分配機制。

它要解決的，是幾個長期困擾A股的問題：

第一，低價競爭導致好公司也難賺錢。

第二，落后產能不退出，先進產能回報率下降。

第三，地方投資、產業補貼、企業融資共同推動重復建設。

第四，企業把研發、品牌、服務的錢拿去補貼價格，長期創新能力被削弱。

第五，資本市場看不到盈利底，只能給低估值。

如果低價無序競爭被約束，A股盈利修復的第一步就是先讓價格信號恢復正常。

價格信號恢復正常，企業才知道該不該擴產，銀行才知道該不該放貸，投資者才知道該給多少估值。

從這個意義上看，反內卷是利潤表修復政策。

對A股來說，最直接的盈利彈性來自價格。

很多制造業公司利潤對價格極其敏感。產品價格上漲1%，如果成本不同比例上漲，凈利潤彈性可能遠大于1%。反過來，價格下跌幾個點，企業利潤可能快速消失。

這就是周期股、制造股、新能源股常見的利潤波動邏輯。

光伏是最典型的例子。

過去幾年，光伏行業經歷了從硅料到硅片、電池片、組件的全鏈條價格下行。企業不斷擴產，技術不斷迭代，但大量環節陷入虧損。裝機需求仍在增長，行業利潤卻被產能過剩和價格競爭消耗掉。

東方財富證券2026年3月發布的光伏報告提出，“反內卷”政策組合拳的影響不只是短期價格反彈，而會從供需和企業格局兩方面重塑光伏產業；供給側自律限產和需求側結構調整，將開啟價格修復進程，并已經初步扭轉產業鏈價格單邊下行趨勢。報告還提到，2026年被工信部明確為“光伏行業治理攻堅之年”，治理行業內卷將是本階段重點。

這對A股的含義很大。

光伏過去幾年產業鏈價格跌到很多企業無法覆蓋合理利潤，市場只能不斷下修盈利預期。一旦價格從單邊下跌轉為企穩，哪怕需求增速沒有大幅抬升，企業盈利也可能出現明顯改善。

這種改善有三個層次。

第一層是庫存減值壓力下降。價格持續下跌時，企業存貨不斷面臨減值，利潤表被一次又一次沖擊。價格企穩后，庫存風險下降，報表質量會改善。

第二層是毛利率回升。價格戰緩和后，企業不用把所有成本優勢都讓渡給下游客戶，龍頭公司能保留更多利潤。

第三層是盈利預期穩定。資本市場最怕看不到底。價格止跌以后，分析師才有可能重新建立盈利模型，估值才有修復基礎。

鋰電也類似。

蓋世汽車2026年2月的報道提到，電池制造環節凈利潤率普遍被壓縮至個位數甚至更低；出口退稅政策調整會倒逼企業減少依賴稅收優惠和低價競爭，轉向產品性能、技術壁壘、品牌價值和服務能力。

這說明“反內卷”并不只發生在國內市場，也會影響出海定價邏輯。

過去中國制造出海有一個強大優勢：價格。這個優勢在家電、汽車、光伏、鋰電、工程機械、消費電子等行業都發揮過作用。但當價格優勢變成低價廝殺，企業很容易把全球市場也卷成低利潤市場。出口規模擴大，利潤留不住，海外渠道、服務、品牌、合規成本又在上升，最后現金流壓力越來越大。

所以，反內卷的第二個作用，是讓企業從“用價格換份額”逐漸轉向“用產品力和服務換利潤”。

這對A股尤其關鍵。

A股里大量制造業公司已經具備全球競爭力，但過去被市場壓估值，一個重要原因是投資者擔心它們只是成本優勢型公司。成本優勢型公司容易被價格戰吞噬。只有當企業能證明自己具備技術、品牌、渠道和服務溢價，估值才有機會從“制造折價”變成“全球化溢價”。

價格止跌只是第一步。重要的是，行業開始重新建立利潤規則。

價格戰只是表象，更深層的問題是資本開支失控。

過去幾年，很多行業都經歷過相似路徑：政策鼓勵、資本涌入、地方招商、企業擴產、供給釋放、價格下跌、利潤壓縮、再融資困難、債務壓力上升。新能源、光伏、鋰電、半導體部分環節、化工新材料、甚至一些消費制造，都出現過這種擴張沖動。

在高增長早期，擴產是正確選擇。需求快速增長時，誰先擴產，誰就搶到市場份額。但當需求增速放緩，供給仍然按照上一輪景氣預期釋放，行業就會進入集體性錯配。

這種錯配對A股有兩個殺傷力。

第一，企業自由現金流惡化。利潤本來就薄，還要繼續投入固定資產，現金流被資本開支吞掉。

第二，ROE下降。凈資產越來越大，利潤沒有同步增長，股東回報率被稀釋。

這也是為什么很多制造業龍頭市占率提升了，估值卻沒有提升。市場看的是資本回報率。

反內卷如果能發揮作用，最重要的影響就是重建資本開支。

所謂資本開支就是讓投資重新服從回報率。

企業不再因為同行擴產就被迫擴產，不再為了保份額無底線降價，不再把融資能力變成產能競賽。銀行、地方政府、產業基金和上市公司管理層，也需要重新計算投資回報。

這會直接改善A股的現金流質量。

對投資者來說，一個行業是否走出內卷，不看會議表態，主要看四個指標：

第一，產能利用率有沒有回升。

第二，價格有沒有從單邊下跌轉為穩定。

第三，企業資本開支有沒有下降。

第四，龍頭公司自由現金流有沒有改善。

如果這四個指標同時出現，行業盈利修復就會更可信。

證券時報曾分析，本輪“反內卷”與2016年供給側改革相比，覆蓋范圍更廣，問題類型更復雜。2016年更多針對鋼鐵、煤炭等上游工業的供需錯配；這一輪既包括鋼鐵、水泥等傳統行業，也包括光伏、新能源汽車等新興行業。傳統行業主要面對地產下行后的需求收縮和產能過剩，新興行業則面對前幾年激進擴張后的惡性價格戰。

這個比較很重要。

2016年的供給側改革，資本市場主要交易上游資源品漲價。煤炭、鋼鐵、水泥、電解鋁等行業的盈利彈性很直接。產能收縮，價格上漲，利潤修復。

這一輪反內卷更復雜，因為它覆蓋了新興產業。新興產業不能簡單靠行政去產能，否則可能傷害技術升級和全球競爭力。更合適的方式是提高質量標準、強化環保和能耗約束、限制低價無序競標、推動行業自律、鼓勵落后產能退出，讓競爭從價格維度轉向技術、效率、品牌和服務維度。

這意味著，不同行業的投資機會會很分化。

在傳統周期行業，反內卷更多體現為供給收縮和價格修復。鋼鐵、水泥、化工等行業，如果需求不再快速惡化，供給端稍微收縮，盈利就有彈性。

在新興制造行業，反內卷更多體現為龍頭勝出。光伏、鋰電、新能源車、儲能等行業，最終會淘汰低效率產能，保留具備技術、成本、客戶和現金流優勢的企業。

在消費和服務行業，反內卷更多體現為價格秩序恢復。比如快遞、外賣、本地生活、零售渠道、餐飲供應鏈，過去很多公司靠補貼和低價搶份額。價格改善后，收入增速可能沒有過去那么激進，但利潤質量會更好。

所以，反內卷不是所有企業一起受益。它會加速分化。

弱企業失去低價續命的空間，強企業獲得利潤率修復的機會。市場最終獎勵的，是那些能在價格秩序恢復后把利潤留下來的公司。

反內卷如果持續推進，對A股估值體系的影響可能比短期盈利更深。

過去A股很多成長行業喜歡用空間定價：市場空間多大、滲透率多高、國產替代多少、全球份額多少。這個定價方式適合行業早期，因為早期最重要的是規模和速度。

但當行業進入中后期，空間定價會失效。

原因很簡單：市場空間不等于企業利潤池。

中國很多行業已經證明過這一點。市場很大，企業很多，價格很低，利潤很薄。行業空間越大，參與者越多；參與者越多，價格越卷；價格越卷，利潤池越小。最后資本市場發現，行業規模并沒有自動轉化為股東回報。

所以A股需要轉向利潤定價。

反內卷正好提供了這個切換契機。

外資機構也開始把反內卷放進中國權益市場的核心敘事里。界面新聞報道，瑞銀認為反內卷政策推進將帶動利潤率復蘇；摩根大通則把反內卷政策執行放在2026年四大投資主題首位，認為這有利于滬深300指數成份股的凈利潤率結構性上行。

這句話的重點是“滬深300”。

反內卷受益的可能是大盤龍頭。因為在行業秩序重建過程中，龍頭通常有三類優勢：

第一，成本優勢。價格戰緩和后，龍頭的成本優勢可以轉化為利潤。

第二，現金流優勢。行業低谷期，龍頭能活下來，還能并購、整合、擴張優質產能。

第三，合規優勢。質量標準、環保標準、技術標準提高后，低端產能退出，龍頭份額反而提升。

這也是為什么反內卷可能利好滬深300的凈利潤率。滬深300里有大量行業龍頭和央國企，它們對價格秩序、資本回報改善更敏感。

對A股來說，未來估值重定價可能會圍繞幾類公司展開。

第一類是價格彈性型公司。

這類公司主要在光伏、鋰電、化工、鋼鐵、水泥、有色、部分資源品里。它們的收入未必大幅增長，但產品價格止跌、庫存減值下降、產能利用率回升，會讓利潤率明顯改善。市場看的是盈利底部反轉。

第二類是格局改善型公司。

這類公司主要在新能源車供應鏈、快遞、本地生活、消費制造、工程機械、家電、部分平臺經濟里。行業競爭趨穩后，龍頭公司可以減少無效補貼和低價投放，提高單量利潤或產品利潤。市場看的是競爭格局變好。

第三類是技術溢價型公司。

這類公司主要在光伏新技術、儲能系統、汽車智能化、半導體設備、工業軟件、高端裝備、創新藥等領域。反內卷會讓行業轉向技術競爭，擁有核心技術的企業更容易獲得估值溢價。

第四類是股東回報型公司。

當企業不再盲目擴產，資本開支下降，自由現金流改善，就有能力分紅、回購、注銷。A股近年來已經開始更重視分紅和回購，這與反內卷形成呼應。利潤率修復提高現金流，現金流改善推動股東回報，股東回報又成為估值錨。

當然，反內卷也有風險。

第一個風險是執行不均衡。有些行業表態快，落地慢；有些企業嘴上反內卷，實際繼續降價搶份額。

第二個風險是需求不足。如果需求端繼續下滑，供給端調整只能緩解壓力，難以帶來強復蘇。

第三個風險是海外競爭加劇。中國企業如果在國內減少價格戰，但在海外繼續低價競爭，利潤仍然難以留下來。

第四個風險是政策邊界。新興產業需要保持全球競爭力，反內卷不能變成保護低效率企業，否則會削弱長期創新。

所以，投資上不能把反內卷理解成所有過剩行業都值得買。要看的是：價格是否止跌、產能是否退出、資本開支是否下降、龍頭現金流是否改善。

這四個條件里，至少要看到兩個，市場才會給第一輪估值修復；看到三個，盈利修復會更可信；四個同時出現，行業可能進入重估階段。

如果給這條主線下一個判斷，可以這樣寫：

A股下一階段的關鍵，是尋找利潤能夠重新沉淀下來的行業。

過去幾年，很多中國企業已經證明了規模能力、制造能力、供應鏈能力和出海能力。問題在于，這些能力沒有充分轉化為利潤。低價競爭讓全行業把效率紅利讓渡給下游和消費者，也讓資本市場很難給長期估值。

反內卷改變的，就是這套分配關系。

它讓落后產能退出，讓低價競爭降溫，讓資本開支回歸理性，讓技術、品牌、服務和管理能力重新獲得溢價。對A股來說，這意味著盈利修復不一定完全依賴宏觀需求強反彈，也可能來自行業內部秩序重建。