記者 歐陽曉紅

夢想照進現實。

書中那個迷戀火星的小男孩，那個被父親羞辱卻從不向世俗投降的少年，那個將危機當作燃料、將規則當作變量、將公司當作文明工程的男人，終于將“移民火星”從個人執念寫進了公開市場的定價表。

2026年5月20日，SpaceX（美國太空探索技術公司）向美國證監會（SEC）正式遞交S-1招股說明書，計劃募集約750億美元（最高可達800億美元），對應目標估值1.75萬億至2萬億美元，預計6月12日在納斯達克以“SPCX”代碼掛牌交易。

這將是人類歷史上規模最大的IPO（首次公開募股）。SpaceX創始人埃隆·馬斯克的身價屆時大概率會被正式“標記”為萬億美元級富豪。

全球市場會為此買單嗎？

特斯拉是最好的預演。截至2026年5月26日，特斯拉市值約1.63萬億美元，動態市盈率（TTM）高達421.66倍。它早已不按傳統汽車公司定價，而是按Robotaxi（機器人出租車）、FSD（全自動駕駛）、Optimus（人形機器人）、AI（人工智能）訓練和能源網絡的遠期敘事定價。市場買的不是當期利潤，而是馬斯克改寫行業概率的能力。

但特斯拉也曾體現，馬斯克溢價隨時會變成馬斯克折價。政治爭議、管理分心、銷量疲弱、利潤率下滑，都曾讓特斯拉在短期內蒸發數千億美元市值。

SpaceX也將面臨同樣的定價邏輯考驗。根據招股說明書，2025年，SpaceX實現營收約187億美元，其中Starlink（星鏈）貢獻超過110億美元，是公司最堅實的現金流引擎。然而，SpaceX整體仍處于大額虧損狀態，xAI相關業務燒錢嚴重，資本開支高企。

在招股說明書中，SpaceX的業務架構可歸納為三層：底層是可復用火箭與星鏈現金流；中層是國防（Starshield）、移動連接與軌道基礎設施；上層則是AI、太空數據中心以及月球/火星移民。

這不再是一家單純的航天公司，而是一個旨在掌握“下一代全球基礎設施控制權”的超級平臺——同時具備電信、物流、國防、AI算力和準主權屬性。

關鍵在于，5月20日這一天，全球資本市場同時收到了兩份截然不同的賬單。一份來自東京。日本財務省20年期國債拍賣結果出爐：票面利率3.4%，最低中標收益率3.715%——日本政府的長期借貸成本，創下26年來的新高。另一份來自加利福尼亞州霍桑市。SpaceX向美國證監會正式遞交招股說明書，公開了這家24年來從未對外披露完整財務數據的私人公司的家底。

一言概之，“舊世界”的債務在漲價，“新世界”的夢想在定價。

SpaceX的核心資產

顯而易見，面對SpaceX，傳統估值模型會失靈。

如果按2025年約187億美元收入、1.75萬億美元估值計算，SpaceX看起來貴得近乎荒誕。如果將SpaceX視為全球低軌通信、衛星發射能力、國防基礎設施、AI算力網絡、月球運輸和火星移民的組合期權，它又擁有幾乎沒有可比公司的戰略稀缺性。

買方真正支付的不是SpaceX的當期現金流，而是馬斯克的“概率改寫能力”。

似乎SpaceX的歷史本身就是這種能力的證明：別人認為火箭不可回收，SpaceX讓一級火箭回收成為行業現實；別人認為航天只能是國家工程，SpaceX將其壓縮成高頻迭代的制造業；別人認為衛星互聯網難以商業化，星鏈已成為SpaceX最堅實的收入底座。

但問題也在這：概率可以被工程改寫，卻不能被估值無限透支。

在望正資本全球宏觀對沖基金董事長劉陳杰看來，根據ARK Invest（方舟投資）此前的蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation），2025年模型曾給出2030年基準情景約2.5萬億美元的樂觀預期。但最新帶有強烈風險警示意味的壓力測試顯示，在大量保守路徑下，2035年中位數企業價值僅約0.27萬億美元，即使“完美情景”，也僅0.43萬億美元。這一數值或過于悲觀。

這可能形成了清晰的估值懸崖：投資者不再是在低位買入上升通道，而是在相對高位為SpaceX的長期敘事預付溢價。招股說明書披露后，xAI收入預期、資本開支強度、Starship（星艦）時間表等關鍵變量需要重新校準，舊地圖已難以完全導航新海域。

劉陳杰認為，若用一個簡化蒙特卡洛框架看，1.75萬億美元估值要求多條曲線同時兌現：星鏈繼續高增長并維持高利潤率；星艦在2028年前后進入高可靠、高頻發射狀態；AI基礎設施業務從概念走向大規模現金流；火星與月球敘事持續獲得資本溢價；貼現率不能大幅上行；監管和治理風險不能失控。

這些條件單獨看都不是零概率，但疊加之后，就從“成長股”變成了“嵌套期權”。

在“沃什時刻”下，SpaceX超級IPO更具有深意。長債利率飆升、流動性壓力隱現之際，750億美元級別的超級IPO本身就是對市場承接能力的考驗。在納斯達克100指數準入規則修訂后，新股上市僅需第7個交易日即啟動市值評估，最快第15日便可納入指數。這意味著，對于SpaceX，被動資金可能在短期內大量買入，但也可能放大股價波動。

資本可能愿意買票上船，但船票價格已經包含了很多次成功著陸。

罕見的雙面文件

讀完沃爾特·艾薩克森的《埃隆·馬斯克傳》（孫思遠、劉家琦譯，中信出版社，2023年），再細讀SpaceX的招股說明書，你會意識到這份文件幾乎是“馬斯克式”的資本契約。

它是一份罕見的雙面文件。目錄之前，是18張火箭、星空、星艦、Starman（火星人）與多行星生命的圖片視覺宣言；目錄之后，是投票權、仲裁、得克薩斯州商業法院、Class B（B類高投票權股）董事席位與馬斯克不可輕易被移除的法律結構。前者讓投資者相信火星，后者確保即便資本買單，方向盤仍在馬斯克手里。

很顯然，這并非普通招股說明書的美化包裝，更近乎是馬斯克式資本敘事的完整形態——用圖像擴展估值想象，用條款壓縮股東權利；用文明使命打開融資窗口，用公司法結構防止資本反向馴服使命。SpaceX要上市，但它并不打算被公開市場“接管”。它出售的是“太空帝國”的經濟權益，而不是“太空帝國”的治理權。

而第12次星艦試飛給SpaceX的IPO送上了一張漂亮但不完整的成績單：它足以點燃路演情緒，卻不足以消除估值重力。它證明星艦正在逼近商業化，也提醒投資者：1.75萬億美元買到的不是成熟基礎設施，而是一個仍在爆炸、修復、迭代中逼近現實的文明級期權。

招股說明書中的幾段馬斯克語錄，正好構成SpaceX這套“三層結構”的估值敘事鑰匙。

第一是xAI的“速度與加速度”。馬斯克稱，對于科技公司而言，重要的不是某一時點的位置，而是速度和加速度。xAI的速度超過其他公司，“沒有人接近”。這段話背后的財務背景是，xAI在2025年運營虧損約64億美元，資本開支約127億美元；2026年一季度資本開支已達約77億美元。美國人工智能公司Anthropic每月12.5億美元的算力合同，為xAI提供了最醒目的外部收入，但該協議可由任一方提前90天通知終止。馬斯克在這里完成了一次敘事轉換：將資本效率問題轉譯為戰略速度，將虧損曲線轉化成技術競賽中的領先者成本。

第二是星鏈的“文明稅”。馬斯克稱，星鏈互聯網正在被用于支付人類前往火星的費用，并感謝每一位星鏈用戶幫助確保文明的未來。這句話將一個商業寬帶業務，重新定義為火星計劃的現金流發動機。但在財務層面，星鏈ARPU（每用戶月均收入）已降至約66美元/月，并可能隨著國際用戶和低價套餐占比提升繼續承壓。星鏈提供了SpaceX最堅實的現金流來源，卻也正在為星艦、xAI和火星期權供血。

第三是多行星物種的期權價值。馬斯克稱，如果人類成為太空文明和多行星物種，未來將遠比另一種情形更令人興奮。這是SpaceX估值中最難建模，也最有動員力的一層。馬斯克的薪酬激勵與至少100萬人永久火星殖民地、最高約7.5萬億美元市值等目標掛鉤，意味著火星已不再只是個人執念，而是被寫入公司治理文件的終極目標。

由此可見，這些語錄共同構成一套清晰的話術體系：用“速度”解釋虧損，用“文明”解釋現金流轉移，用“多行星期權”解釋超長久期估值，再用超級投票權和法律保護層鎖定公司控制權。SpaceX既有星鏈提供的現金流，也有星艦、AI與火星移民帶來的巨大上行期權，但它同時伴隨著極高的執行風險、治理風險和宏觀久期風險。

這或許暗示著，屆時SpaceX的公開市場投資者買到的不只是一家公司，而是一份文明工程合約。而這恰好是《埃隆·馬斯克傳》一書中描述的那個馬斯克的延續。作者艾薩克森跟訪馬斯克兩年后提出的核心問題是：驅動他的“惡魔”，是否也是推動創新和進步所必需的力量？

招股說明書給出了一個資本市場版本的答案：SpaceX希望投資者不僅接受這些“惡魔”，還要為它們定價。SpaceX上市出售的，并非一家公司的現在，而是一個男人繼續改寫現實概率的能力。

在長債利率上行、流動性重新定價的“沃什時刻”，全球資本是否愿意為這份文明工程合約買單，將在SpaceX的路演與定價過程中接受檢驗。

市場利率畫風要變？

當前市場的“畫風”已變，似乎正在將2026年下半年的“等降息”改寫成“防加息”。

美聯儲觀察工具顯示，截至5月27日，市場預計6月17日美聯儲議息會議維持利率不變概率為98.8%，降息概率為1.2%，加息概率為0%。但從7月開始，加息概率逐步抬升：7月約10.6%，9月約23.9%，到12月已升至約47.4%；凈加息至少一次的概率約47.4%，其中凈加息一次為37.2%，凈加息兩次及以上約10.1%。降息概率幾乎消失，僅約0.6%。這說明市場并不擔心6月立即加息，而是在重新定價2026年下半年美聯儲重啟加息的可能性。

因此，6月美聯儲議息會議本身幾乎不會對SpaceX招股帶來即時政策沖擊，但高利率環境仍然是估值折現的核心壓力。

若美國證監會宣布S-1招股說明書生效并按當前時間表推進，SpaceX在6月路演和掛牌時要面對的問題，便不是“美聯儲會不會馬上加息”，而是投資者是否愿意在一個年底加息概率接近50%的環境下，為SpaceX支付1.75萬億至2萬億美元的遠期敘事溢價。

這種擔憂已經進入華爾街策略框架。美銀首席投資策略師邁克爾·哈特內特近日發出警告，認為SpaceX超級IPO可能點燃“史詩級泡沫”。他指出，當前市場共識已處于“極度看多”狀態，倉位和盈利預期均處于高位，疊加利率上行壓力，建議投資者考慮兌現部分利潤。但他同時表示：“但在歷史級IPO到來之前，沒有人會減少多頭倉位。”

與此同時，有第三方研究認為，星鏈業務的調整后息稅攤銷前利潤為72億美元，利潤率高達63%，超越絕大多數互聯網平臺，具備獨立上市的堅實基礎；但xAI的高額資本消耗與收入增長的剪刀差，是估值面臨的核心不確定性。公開市場的定價紀律，將遠比私募市場更為嚴苛。

然而，利率壓力并未阻止資金提前押注SpaceX的外溢效應。市場信息顯示，隨著投資者對SpaceX超級IPO及太空經濟的熱情升溫，太空與衛星相關股票顯著走強。

SpaceX的1.75萬億美元估值，來自一個關于人類未來的宏大敘事：軌道AI算力、火星移民、全球星鏈衛星寬帶——這些愿景，沒有一個能在短期內被證偽，也沒有一個能在短期內被證實。

而沃什剛剛接手的美聯儲，繼承的是一個30年期美債收益率一度觸及5.20%，創2007年以來高位的債券世界。這個現實提醒所有人，未來的錢很貴，等待的成本很高，信念溢價正在被折現率一點一點吃掉。

“太空帝國”的估值，建立在“未來可以被廉價融資”的假設上。而債券市場正在檢驗這個假設本身。星鏈會繼續增長，獵鷹9號會繼續飛，xAI會繼續燒錢，這些都是可以預期的。不過，在一個長期利率重回5%的世界里，投資者愿意用今天的價格，提前購買多少尚未兌現的未來？

若按當前時間表推進，6月12日，市場將給出答案。