每經(jīng)記者：畢媛媛 每經(jīng)編輯：許紹航

“我覺(jué)得王寧對(duì)自己產(chǎn)品的理解以及追求和喬布斯是一個(gè)級(jí)別的，至少未來(lái)會(huì)是的。王寧對(duì)商業(yè)的理解好像比喬布斯還要強(qiáng)一點(diǎn)點(diǎn)。”

5月27日，當(dāng)“投資大佬”段永平在社交平臺(tái)上拋出這句話時(shí)，不少圍觀的投資者還在懷疑他是不是“喝高了”。但是，緊隨其后的港交所一紙公告，讓人看出戲劇般的反轉(zhuǎn)。

段永平在平臺(tái)上的發(fā)言 圖片來(lái)源：雪球截圖

當(dāng)日傍晚，香港聯(lián)交所最新披露的權(quán)益變動(dòng)信息，讓這位投資人的真實(shí)倉(cāng)位首次“被動(dòng)”曝光：段永平與其一致行動(dòng)人已合計(jì)持有泡泡瑪特（HK09992，股價(jià)161.50港元，市值2166億港元）7637.16萬(wàn)股，持股比例沖至5.69%，正式觸發(fā)舉牌線并一躍成為公司的第二大股東。

今日（5月28日），泡泡瑪特開(kāi)盤大漲，一度漲超6%，最終報(bào)收于161.50港元，漲幅4.73%。

在投資界，段永平一向以“走慢路”“不下盲注”的沉穩(wěn)形象示人。從早年打造小霸王、步步高，到后來(lái)隱居幕后精準(zhǔn)抄底網(wǎng)易，重倉(cāng)蘋果與茅臺(tái)，股民驚嘆于他的每一步棋局。就在去年，面對(duì)海外業(yè)務(wù)全面爆發(fā)、股價(jià)沖上高位的泡泡瑪特，他還在公開(kāi)表示“看不懂”“不會(huì)投”，甚至困惑于潮流文化稍縱即逝的泡沫屬性。

圖片來(lái)源：每經(jīng)記者 畢媛媛 攝

但從公開(kāi)宣稱“看不懂”，到前不久自曝“清倉(cāng)中國(guó)神華換泡泡瑪特”，再到如今砸下約118億港元真金白銀買成第二大股東、甚至在言論上將30出頭的王寧比肩“神壇上的喬布斯”，段永平在短短數(shù)月內(nèi)立場(chǎng)大調(diào)頭。到底是他自己被“打臉真香”了，還是他看清了別人沒(méi)看懂的財(cái)富密碼？

約118億港元，段永平“真香了”

據(jù)香港聯(lián)交所最新披露的權(quán)益變動(dòng)信息，2026年5月25日，“投資大佬”段永平與H&H International Investment, LLC同步增持泡泡瑪特股份。本次增持后，段永平及其一致行動(dòng)人的持股比例已達(dá)到5.69%，觸發(fā)強(qiáng)制披露要求，并一躍成為泡泡瑪特的第二大股東。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，在段永平及其一致行動(dòng)人（H&H International Investment, LLC）大舉增持并浮出水面之前，泡泡瑪特的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中。創(chuàng)始人王寧、楊濤夫婦通過(guò)GWG Holding、Pop Mart Hehu等信托及一致行動(dòng)人公司，控制著泡泡瑪特約40%—50%的股份（根據(jù)不同時(shí)期的期權(quán)池稀釋有所變動(dòng)）。

據(jù)港交所規(guī)定，只有當(dāng)大股東持股比例首次達(dá)到或超過(guò)5%時(shí)，才必須在3個(gè)交易日內(nèi)向交易所申報(bào)并公開(kāi)披露，因此很難判斷段永平是一次性多筆買入還是分批、多次建倉(cāng)。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特在2026年3月至5月期間，股價(jià)經(jīng)歷了從約220港元至最低約138港元的回調(diào)。3月26日后，公司股價(jià)一直徘徊于155港元上下。如果以段永平建倉(cāng)的平均成本（估算在155港元/股左右）來(lái)計(jì)算，段永平為了買下這5.69%的股份，動(dòng)用的資金規(guī)模（包括他直接買入股票、以及賣出Put期權(quán)被行權(quán)拿到的股票）大約為118億港元（折合人民幣約102億元）。

清倉(cāng)煤炭、買入多巴胺，大佬也為年輕人的“情緒”買單

2025年下半年，當(dāng)泡泡瑪特旗下IP（具有商業(yè)價(jià)值的創(chuàng)意內(nèi)容或品牌）“LABUBU”在全球爆火，公司股價(jià)沖上高位時(shí)，段永平曾公開(kāi)表示“看不懂這家公司10年后的樣子”，甚至直言“不會(huì)做他們的投資”。他當(dāng)時(shí)的困惑在于：萬(wàn)一過(guò)兩年大家都不要潮玩了呢？

圖：當(dāng)時(shí)接受王石夫婦采訪，段永平曾說(shuō)不會(huì)買泡泡瑪特，因?yàn)榭床欢?來(lái)源：視頻截圖

因此，如今的他與近一年前的他對(duì)比，顯得很反常。在中國(guó)商業(yè)史上，段永平是個(gè)強(qiáng)調(diào)“本分”和“認(rèn)知邊界”的人，他曾創(chuàng)造過(guò)實(shí)體商業(yè)的奇跡，轉(zhuǎn)型投資后，更是將巴菲特“不懂不投”的理念貫徹到底。他買蘋果，說(shuō)是因?yàn)榭炊酥悄苁謾C(jī)作為數(shù)字生活剛需的生態(tài)壁壘；他買茅臺(tái)，說(shuō)是因?yàn)榭炊酥袊?guó)獨(dú)有的白酒文化和無(wú)可替代的社交成癮性。

面對(duì)泡泡瑪特和它背后的潮玩行業(yè)，段永平最初的反應(yīng)是冷淡甚至抗拒的。2026年3月底，泡泡瑪特發(fā)布了“史上最強(qiáng)年報(bào)”：2025年總營(yíng)收達(dá)371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%，凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。但在隨后的業(yè)績(jī)會(huì)上，管理層卻提出：公司要主動(dòng)從高速增長(zhǎng)的“F1賽道”上下來(lái)，進(jìn)入“維修站”換個(gè)輪胎、修整細(xì)節(jié)，并將2026年的增速預(yù)期主動(dòng)調(diào)低。

但資本市場(chǎng)的奇妙之處在于，預(yù)期與價(jià)格永遠(yuǎn)在動(dòng)態(tài)博弈。2025年年報(bào)發(fā)布的3月底，隨著泡泡瑪特因市場(chǎng)對(duì)其生命周期的擔(dān)憂、估值階段性回調(diào)至底部區(qū)域，段永平的投資邏輯也發(fā)生逆轉(zhuǎn)。他發(fā)帖收回此前“不投資”的言論，并在4月中旬通過(guò)賣出看跌期權(quán)（Put）等方式建倉(cāng)，宣布其“泡泡瑪特保險(xiǎn)公司正式開(kāi)張”。2026年5月上旬，段永平更是自曝“清倉(cāng)中國(guó)神華，全部換成泡泡瑪特”，調(diào)倉(cāng)動(dòng)作雷厲風(fēng)行。

“潮玩消費(fèi)具有極強(qiáng)的節(jié)日與季節(jié)性特征，季度間的波動(dòng)屬于行業(yè)常態(tài)，很難僅憑簡(jiǎn)單的環(huán)比下滑就斷定增長(zhǎng)后勁乏力。”盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，段永平是因?yàn)椴蹲降搅司哂形Φ摹皟r(jià)格安全邊際”。“作為價(jià)值投資的擁躉，段永平極度看重‘好生意、好管理層、好價(jià)格’。更深層次的原因在于他對(duì)潮玩出海長(zhǎng)期確定性的本質(zhì)認(rèn)知更新。通過(guò)深入研究財(cái)報(bào)及實(shí)地考察，他意識(shí)到泡泡瑪特已突破亞洲文化邊界。”

同行各自突圍，泡泡瑪特的護(hù)城河到底有多深？

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，傳統(tǒng)投資大佬們習(xí)慣于給年輕人貼上“消費(fèi)降級(jí)”“特種兵旅游”“性價(jià)比主義”的標(biāo)簽。在他們的邏輯中，既然年輕人省吃儉用，那么兜售幾十元、上百元一個(gè)“無(wú)用塑料小人”的潮玩公司，會(huì)最先在經(jīng)濟(jì)周期中被拋棄。

過(guò)去，段永平一向強(qiáng)調(diào)不懂不投、不碰帶有快時(shí)尚屬性的標(biāo)的，但此時(shí)他選擇在市場(chǎng)分歧最大、股價(jià)相對(duì)低位時(shí)重倉(cāng)殺入，這種逆向投資真的可行嗎？

江瀚認(rèn)為，老牌價(jià)值投資者對(duì)新時(shí)代資產(chǎn)在進(jìn)行認(rèn)知進(jìn)化。“段永平的‘不懂不投’建立在動(dòng)態(tài)研究之上，他已高度認(rèn)可創(chuàng)始人王寧的長(zhǎng)期主義，公開(kāi)贊同管理層‘不做短期業(yè)績(jī)指引’的做法，同時(shí)其頂級(jí)投資人的背書也能在股價(jià)低迷期穩(wěn)定市場(chǎng)信心。”

雖然段永平用百億元真金白銀把自己綁上了泡泡瑪特的戰(zhàn)車，但大佬的背書是萬(wàn)能的“防彈衣”嗎？

相比泡泡瑪特專注于自有IP的挖掘，身后的追趕者們正在嘗試不同的突圍解法：TOP TOY主打“潮玩集合店”模式，匯聚三麗鷗等全球知名IP，努力在核心商圈提升品牌聲量；全面押注積木賽道的布魯可，通過(guò)奧特曼、變形金剛等硬核IP的積木化二創(chuàng)，試圖在傳統(tǒng)玩具與潮流文化之間開(kāi)辟一條新路；卡牌巨頭卡游也在積極拓展徽章和文具，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)??

當(dāng)盲盒的獵奇感逐漸退潮，追趕者們雖然手握大牌授權(quán)，但也在承擔(dān)高額的版稅成本與激烈的渠道競(jìng)爭(zhēng)。“高復(fù)購(gòu)率標(biāo)志著情緒資產(chǎn)正在演變?yōu)閷?duì)抗周期的‘新剛需’，這種基于情感共鳴的消費(fèi)黏性，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小。”江瀚指出，關(guān)于護(hù)城河能否跨越百年，雖然目前下定論尚早。“只有持續(xù)通過(guò)工業(yè)化運(yùn)營(yíng)孵化出具備文化穿透力的IP，才能具備穿越長(zhǎng)周期的潛力。”