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糾葛20年，A股“困難戶”*ST西發(fā)（000752.SZ）終于把全球啤酒巨頭嘉士伯熬到“舉白旗”，五折清倉甩賣合資股權。

5月28日，*ST西發(fā)披露修訂后的交易草案，交易雙方補充約定本次交易的最后期限日為2026年8月20日，或雙方以書面形式另行約定的其他日期。這意味著歷時近十年的拉薩啤酒股權拉鋸戰(zhàn)，進入明確的讀秒階段。

對嘉士伯而言，這是亟需解脫的止損局，但對*ST西發(fā)而言，這是賭上重組命運的生死局。在披星戴帽、實控人被留置、破產(chǎn)重整三座大山壓頂下，*ST西發(fā)用最后一張船票換來了全資控股拉薩啤酒，以圖在退市懸崖邊緣力挽狂瀾。

對此，酒類營銷專家、酒類分析師蔡學飛指出，對嘉士伯而言，其全球戰(zhàn)略已轉向聚焦核心市場和高端品牌，拉薩啤酒作為區(qū)域性資產(chǎn)，且在過去多年的合資經(jīng)營中并未取得預期增長，已成包袱。這次大幅折價賣給西藏發(fā)展，很可能是為了一攬子解決歷史遺留問題、徹底回籠資金并避免長期訴訟消耗等。

嘉士伯5折割肉，8月20日為最后期限

根據(jù)ST西發(fā)披露的《重大資產(chǎn)購買報告書（草案）》及修訂稿，公司擬以現(xiàn)金方式，向嘉士伯國際購買其持有的西藏拉薩啤酒有限公司50%股權，交易完成后，*ST西發(fā)將從原有的50%提升至100%持股，實現(xiàn)對拉薩啤酒的全資控股。

根據(jù)評估報告，截至評估基準日2025年7月31日：拉薩啤酒股東全部權益評估值約為 11.96億元，對應50%股權評估值約 5.9億元。*ST西發(fā)實際支付的對價為 2.92億元，大致相當于評估值的五折左右。

顯然，嘉士伯“去意”似箭，討價還價的底氣已經(jīng)不足。對于交易理由，*ST西發(fā)在問詢回函中稱：綜合考慮拉薩啤酒的基本情況，交易雙方均希望快速完成本次交易，通過商業(yè)談判，交易雙方參考標的資產(chǎn)的評估值最終采取協(xié)商的方式對標的資產(chǎn)進行定價，交易價格未超過標的資產(chǎn)的評估值，具有合理性。

圖源：公司公告

根據(jù)*ST西發(fā)測算，截至2025年7月31日，本次交易完成后，公司負債規(guī)模將增加約 3.87億元，其中包含：支付嘉士伯交易對價約 2.92億元、向此前爭奪股權的道合實業(yè)支付和解款約 3500萬元、其他相關款項等，但交易后，按備考口徑測算，2025年度歸屬于母公司股東凈利潤預計約 2.66億元，同比增幅超過80%，基本每股收益也顯著提升。

考慮到2025年12月拉薩啤酒已經(jīng)實施總額1.2億元分紅，嘉士伯與ST西發(fā)各分得6000萬元，本次評估值中已不再包含這筆分紅收益，在經(jīng)濟實質上，這部分也被計入嘉士伯此次退出的整體回報。

值得注意的是，如果8月20日前仍未能滿足生效與交割條件（包括股東大會審議通過、法院重整程序協(xié)同等），雙方理論上仍可再簽書面文件延長，但不確定性和博弈成本會急劇上升。

但對*ST西發(fā)而言，這是在退市風險與重整時限雙重壓力下，需在有限時間里完成包括股東會、監(jiān)管關注函回復、重整方案表決等一系列關鍵動作。

尤其是目前，公司堪稱四面楚歌。

其一，退市利劍高懸。2026年4月24日，拉薩中院裁定受理債權人申請，*ST西發(fā)正式進入破產(chǎn)重整程序，股票被披星戴帽。如果重整失敗，退市將板上釘釘。

其二，實控人已被留置。2026年4月8日，公司實際控制人、董事長羅希被西藏自治區(qū)監(jiān)察委員會實施留置。截至年報披露日，此事仍無明確結論。*ST西發(fā)自己多次提示風險：若重整失敗，投資人可能對控股股東、實控人提起訴訟，導致控制權不穩(wěn)。

其三，資金壓力巨大。根據(jù)*ST西發(fā)測算，截至2025年7月31日，本次交易完成后，公司負債規(guī)模將增加約3.87億元。其中包括：支付嘉士伯對價2.92億元、向此前參與股權爭奪的道合實業(yè)支付和解款3500萬元，以及其他相關款項。

圖源：公司公告

截止公告日，重整投資人已出資10.32億元用于避免上市公司股票退市、增厚資本公積和解決資金占用。投資人的耐心和資金，都是有限的。

賭命式的收購

回看十年拉鋸，*ST西發(fā)堪稱防守大師。從2016年嘉士伯第一次想跑開始，*ST西發(fā)通過各種手段，把對方的股權轉讓一次次攔截在法院門外，把跨國巨頭熬成了愿意接受五折價格的“甩貨郎”：

2004年，為借力外資品牌與技術，*ST西發(fā)與嘉士伯集團合資設立西藏拉薩啤酒，雙方各持股50%。彼時，該項目被稱作是“西藏自治區(qū)建區(qū)以來最大規(guī)模的外資引進項目”，也是嘉士伯在亞洲最高規(guī)格的合作。

合資后的劇情完全走向了反方向。嘉士伯雖然持股50%，但拉薩啤酒的董事會多數(shù)席位和董事長由西藏發(fā)展掌控，嘉士伯更多扮演財務投資+技術品牌輸入的角色，未能掌握經(jīng)營控制權，其投入的品牌、技術和管理，沒能阻止拉薩啤酒在西藏市場的占有率從60%的高峰一路滑落到約30%。2013年以后的10年，拉薩啤酒營收持續(xù)下滑，陷入低迷。

偏安青藏地區(qū)的規(guī)模、千瘡百孔的內控，都讓拉薩啤酒難以承載嘉士伯全球戰(zhàn)略：

2018年，*ST西發(fā)前掌舵人王承波，利用職務之便，操縱上市公司無償對外提供資金，致使上市公司遭受特別重大損失，犯背信損害上市公司利益罪，被判入獄五年。

2017年-2018年，拉薩啤酒支付給少數(shù)股東的股利共2.85億元，但嘉士伯實際上只在2018年初收到1.9億元，而后嘉士伯遂與*ST西發(fā)因分紅問題對簿公堂。

心灰意冷，嘉士伯自2016年起多次嘗試轉讓其所持股權，雙方陷入近十年的股權拉鋸，嘉士伯均未能脫身。

2019年，ST西發(fā)因資金占用戴帽；2023年7月，公司收到西藏自治區(qū)拉薩市中級人民法院的預重整決定書，而后重整多次延期。2025年12月，西藏發(fā)展與24家投資人簽署《重整投資協(xié)議》，其中產(chǎn)業(yè)投資人為羅希實際控制的西藏盛邦發(fā)展有限公司，其余23家為財務投資人。

一連串操作下來，嘉士伯或許明白，想體面地按市場價退出已經(jīng)不可能了。

而*ST西發(fā)為什么要拼盡最后一口氣也要收購嘉士伯手中的50%股份？

公司的算盤很清晰。根據(jù)備考口徑測算，本次收購完成后，2025年度歸母凈利潤預計將達到2.66億元，同比增幅超過80%，基本每股收益顯著提升。

在重整談判桌上，這是*ST西發(fā)為數(shù)不多的牌。全資控股拉薩啤酒，既增強了對潛在重整投資人的吸引力，也讓法院和債權人增強對重整方案的認可。

圖源：公司公告

畢竟，拉薩啤酒是*ST西發(fā)的業(yè)績并表主體。2024年，拉薩啤酒的營收和凈利分別約為3.9億元和1.02億元，占上市公司整體營收的九成以上。沒有拉薩啤酒，*ST西發(fā)的財務報表基本上是一張白紙。

但另一方面，交易將帶來3億多資金支付壓力，在重整期間如何籌資、如何與債權人達成平衡，是對管理層與重整投資人的嚴峻考驗。

前文已經(jīng)提到，拉薩啤酒的“掉隊”和式微已經(jīng)較為明顯，吸引市場更大關注的，是嘉士伯甩掉了一個二十年不成功的“包袱”。

拉薩啤酒所在地，天然地與東部主流啤酒消費市場隔離，增長的空間相當有限。長期以來，拉薩啤酒都只有兩款基礎產(chǎn)品，普通瓶裝啤酒628ml*12瓶、綠色易拉罐聽裝啤酒355ml*24聽。2022年才針對產(chǎn)品結構單一的問題，推出高端化、年輕化的“3650”系列，完全沒有跟上行業(yè)發(fā)展趨勢。

拉薩啤酒會成為*ST西發(fā)走出泥潭的壓艙石，還是壓垮駱駝的“最后一根稻草”？8月20號以后，誰才是真正的贏家？尚需拭目以待。（文 | 公司觀察，作者 | 黃田，編輯 | 曹晟源）