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糾葛20年，A股“困難戶”*ST西發（000752.SZ）終于把全球啤酒巨頭嘉士伯熬到“舉白旗”，五折清倉甩賣合資股權。

5月28日，*ST西發披露修訂后的交易草案，交易雙方補充約定本次交易的最后期限日為2026年8月20日，或雙方以書面形式另行約定的其他日期。這意味著歷時近十年的拉薩啤酒股權拉鋸戰，進入明確的讀秒階段。

對嘉士伯而言，這是亟需解脫的止損局，但對*ST西發而言，這是賭上重組命運的生死局。在披星戴帽、實控人被留置、破產重整三座大山壓頂下，*ST西發用最后一張船票換來了全資控股拉薩啤酒，以圖在退市懸崖邊緣力挽狂瀾。

對此，酒類營銷專家、酒類分析師蔡學飛指出，對嘉士伯而言，其全球戰略已轉向聚焦核心市場和高端品牌，拉薩啤酒作為區域性資產，且在過去多年的合資經營中并未取得預期增長，已成包袱。這次大幅折價賣給西藏發展，很可能是為了一攬子解決歷史遺留問題、徹底回籠資金并避免長期訴訟消耗等。

嘉士伯5折割肉，8月20日為最后期限

根據ST西發披露的《重大資產購買報告書（草案）》及修訂稿，公司擬以現金方式，向嘉士伯國際購買其持有的西藏拉薩啤酒有限公司50%股權，交易完成后，*ST西發將從原有的50%提升至100%持股，實現對拉薩啤酒的全資控股。

根據評估報告，截至評估基準日2025年7月31日：拉薩啤酒股東全部權益評估值約為 11.96億元，對應50%股權評估值約 5.9億元。*ST西發實際支付的對價為 2.92億元，大致相當于評估值的五折左右。

顯然，嘉士伯“去意”似箭，討價還價的底氣已經不足。對于交易理由，*ST西發在問詢回函中稱：綜合考慮拉薩啤酒的基本情況，交易雙方均希望快速完成本次交易，通過商業談判，交易雙方參考標的資產的評估值最終采取協商的方式對標的資產進行定價，交易價格未超過標的資產的評估值，具有合理性。

圖源：公司公告

根據*ST西發測算，截至2025年7月31日，本次交易完成后，公司負債規模將增加約 3.87億元，其中包含：支付嘉士伯交易對價約 2.92億元、向此前爭奪股權的道合實業支付和解款約 3500萬元、其他相關款項等，但交易后，按備考口徑測算，2025年度歸屬于母公司股東凈利潤預計約 2.66億元，同比增幅超過80%，基本每股收益也顯著提升。

考慮到2025年12月拉薩啤酒已經實施總額1.2億元分紅，嘉士伯與ST西發各分得6000萬元，本次評估值中已不再包含這筆分紅收益，在經濟實質上，這部分也被計入嘉士伯此次退出的整體回報。

值得注意的是，如果8月20日前仍未能滿足生效與交割條件（包括股東大會審議通過、法院重整程序協同等），雙方理論上仍可再簽書面文件延長，但不確定性和博弈成本會急劇上升。

但對*ST西發而言，這是在退市風險與重整時限雙重壓力下，需在有限時間里完成包括股東會、監管關注函回復、重整方案表決等一系列關鍵動作。

尤其是目前，公司堪稱四面楚歌。

其一，退市利劍高懸。2026年4月24日，拉薩中院裁定受理債權人申請，*ST西發正式進入破產重整程序，股票被披星戴帽。如果重整失敗，退市將板上釘釘。

其二，實控人已被留置。2026年4月8日，公司實際控制人、董事長羅希被西藏自治區監察委員會實施留置。截至年報披露日，此事仍無明確結論。*ST西發自己多次提示風險：若重整失敗，投資人可能對控股股東、實控人提起訴訟，導致控制權不穩。

其三，資金壓力巨大。根據*ST西發測算，截至2025年7月31日，本次交易完成后，公司負債規模將增加約3.87億元。其中包括：支付嘉士伯對價2.92億元、向此前參與股權爭奪的道合實業支付和解款3500萬元，以及其他相關款項。

圖源：公司公告

截止公告日，重整投資人已出資10.32億元用于避免上市公司股票退市、增厚資本公積和解決資金占用。投資人的耐心和資金，都是有限的。

賭命式的收購

回看十年拉鋸，*ST西發堪稱防守大師。從2016年嘉士伯第一次想跑開始，*ST西發通過各種手段，把對方的股權轉讓一次次攔截在法院門外，把跨國巨頭熬成了愿意接受五折價格的“甩貨郎”：

2004年，為借力外資品牌與技術，*ST西發與嘉士伯集團合資設立西藏拉薩啤酒，雙方各持股50%。彼時，該項目被稱作是“西藏自治區建區以來最大規模的外資引進項目”，也是嘉士伯在亞洲最高規格的合作。

合資后的劇情完全走向了反方向。嘉士伯雖然持股50%，但拉薩啤酒的董事會多數席位和董事長由西藏發展掌控，嘉士伯更多扮演財務投資+技術品牌輸入的角色，未能掌握經營控制權，其投入的品牌、技術和管理，沒能阻止拉薩啤酒在西藏市場的占有率從60%的高峰一路滑落到約30%。2013年以后的10年，拉薩啤酒營收持續下滑，陷入低迷。

偏安青藏地區的規模、千瘡百孔的內控，都讓拉薩啤酒難以承載嘉士伯全球戰略：

2018年，*ST西發前掌舵人王承波，利用職務之便，操縱上市公司無償對外提供資金，致使上市公司遭受特別重大損失，犯背信損害上市公司利益罪，被判入獄五年。

2017年-2018年，拉薩啤酒支付給少數股東的股利共2.85億元，但嘉士伯實際上只在2018年初收到1.9億元，而后嘉士伯遂與*ST西發因分紅問題對簿公堂。

心灰意冷，嘉士伯自2016年起多次嘗試轉讓其所持股權，雙方陷入近十年的股權拉鋸，嘉士伯均未能脫身。

2019年，ST西發因資金占用戴帽；2023年7月，公司收到西藏自治區拉薩市中級人民法院的預重整決定書，而后重整多次延期。2025年12月，西藏發展與24家投資人簽署《重整投資協議》，其中產業投資人為羅希實際控制的西藏盛邦發展有限公司，其余23家為財務投資人。

一連串操作下來，嘉士伯或許明白，想體面地按市場價退出已經不可能了。

而*ST西發為什么要拼盡最后一口氣也要收購嘉士伯手中的50%股份？

公司的算盤很清晰。根據備考口徑測算，本次收購完成后，2025年度歸母凈利潤預計將達到2.66億元，同比增幅超過80%，基本每股收益顯著提升。

在重整談判桌上，這是*ST西發為數不多的牌。全資控股拉薩啤酒，既增強了對潛在重整投資人的吸引力，也讓法院和債權人增強對重整方案的認可。

圖源：公司公告

畢竟，拉薩啤酒是*ST西發的業績并表主體。2024年，拉薩啤酒的營收和凈利分別約為3.9億元和1.02億元，占上市公司整體營收的九成以上。沒有拉薩啤酒，*ST西發的財務報表基本上是一張白紙。

但另一方面，交易將帶來3億多資金支付壓力，在重整期間如何籌資、如何與債權人達成平衡，是對管理層與重整投資人的嚴峻考驗。

前文已經提到，拉薩啤酒的“掉隊”和式微已經較為明顯，吸引市場更大關注的，是嘉士伯甩掉了一個二十年不成功的“包袱”。

拉薩啤酒所在地，天然地與東部主流啤酒消費市場隔離，增長的空間相當有限。長期以來，拉薩啤酒都只有兩款基礎產品，普通瓶裝啤酒628ml*12瓶、綠色易拉罐聽裝啤酒355ml*24聽。2022年才針對產品結構單一的問題，推出高端化、年輕化的“3650”系列，完全沒有跟上行業發展趨勢。

拉薩啤酒會成為*ST西發走出泥潭的壓艙石，還是壓垮駱駝的“最后一根稻草”？8月20號以后，誰才是真正的贏家？尚需拭目以待。（文 | 公司觀察，作者 | 黃田，編輯 | 曹晟源）