作者 |謝蕓子

編輯 |張帆

一紙權益披露文件，讓市場看到段永平對泡泡瑪特的熱愛絕不止是“口嗨”。

5月27日晚間，段永平與其全資控股的H&H International，同步增持了泡泡瑪特的股份，一致行動人持股比例達5.69%，對應約7637.16萬股，一躍成為僅次于創始人王寧的第二大股東。

知名投資人的每一次站臺，總是能或多或少地提升市場信心。

截至發稿前，泡泡瑪特收盤價161.5港元，漲幅4.74%。若以最新股價計算，段永平的這筆持倉對應的市值達到123億港元。而他對泡泡瑪特的態度，也堪稱180度的“史詩級逆轉”。

就在去年8月，當泡泡瑪特的股價逼近歷史高點、被稱作“新消費茅臺”時，段永平唱了反調，表示“看不懂10年后的泡泡瑪特。”今年1月，他在雪球回應網友提問時還說，“依然無法理解人們為什么需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？”

兩個月后，泡泡瑪特發布2025年財報，全年營收371.2億元，同比增長184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%；毛利率達到72.1%。

僅從財報表現看，泡泡瑪特的任何一個數據放在消費行業都是炸裂的，但資本市場明顯對管理層給出的2026年業績指引感到擔憂，同時因LABUBU的熱度下跌產生恐慌。

這也導致，3月25日財報發布當日，泡泡瑪特的股價連續5個交易日暴跌，累計跌幅達到34.7%。

圖片來自Wind

未曾想，恰恰是在市場最悲觀的時刻，段永平發帖稱，“連續好幾天去理解這家公司”。在專門跑到倫敦的泡泡瑪特門店探訪，以及讀完了王寧的個人傳記《因為獨特》后，段永平宣布收回此前“不投資”的說法，并表示已“很久沒有過這種興奮感”。

更關鍵的動作在4月9日，段永平發起的Put試水。

看跌期權的本質是一種謹慎、更有安全邊際的投資方式。

當你賣出一份看跌期權（也稱賣出Put），可以向買方收取一筆“權利金”，同時承諾對方一個約定的價格（行權價）。如果股價沒有跌破這個價格，權利金就由賣方白賺；如果股價跌破，買方行權，賣方就需要在賺取權利金的同時，按約定價格從買方手中買入正股。

所以，段永平說“我的泡泡瑪特保險公司開張了”。簡單翻譯就是：“我覺得直接買有點貴，不如先賣點‘下跌保險’賺取權利金。如果股價不跌，我白賺；如果跌了，正好用更低的成本接盤。”

此前他也在雪球上透露，短短20天，已合計賣出22500張看跌期權。而在4月29日的行權期，泡泡瑪特的收盤價為154.07港元，市場推測的行權價大多在150港元。這也意味著，段永平一股沒買到，卻白賺了豐厚的權利金。

直至5月7日，段永平對泡泡瑪特已沒有任何保留，甚至算得上是公共語境下“第二”愛這家公司的人。

他公開表示“把神華都換成了泡泡瑪特”，甚至在回應網友時直言：“我理解王寧不是因為我的投資，而是因為我也曾是個‘企業家’，能看懂他有多厲害。他還那么年輕。”

幾乎在同時，段永平再度加倉了貴州茅臺。左手茅臺，右手泡泡瑪特——在這位“中國巴菲特”的投資棋盤上，新舊標同場競技。

實際上，段永平的投資邏輯非常簡潔。

他一直反復強調，“我理解的買股票就是買公司，買公司就是買公司的未來現金流折現。”而段永平篩選好股票、好公司的方法與巴菲特一致，非常看重ROE（即凈資產收益率，核心算法為凈利潤/凈資產），這一數值能更直觀地反映一家公司的賺錢效率。

在多次訪談中，段永平也表示，一只股票的年化回報率會趨近于ROE。如果一個企業的ROE長期維持在20%以上，說明它擁有強大的護城河。

兩個投資案例能更好地展現他的理念。

2011年，喬布斯去世，蘋果股價暴跌。段永平逆勢重倉，也曾用賣Put的方式對蘋果建倉，持有其股票14年不動。在這一期間，蘋果公司的市值從3000億漲到3萬億，段永平的收益超過10倍。他投資蘋果的邏輯，更多在于IOS生態系統對用戶的深度鎖定。

2013年，塑化劑風波疊加反腐風暴，白酒行業陷入低谷。彼時的段永平更看中茅臺未來十年的發展。他認為，茅臺的行業地位和人們對頂級白酒的產品需求，不會發生根本性變化。

再從ROE這一數據來看，貴州茅臺常年保持30%的水平。2025年，貴州茅臺的ROE平均值達到34.36%。

蘋果則呈現另一種結構。由于蘋果近年來的持續股權回購，其凈資產被壓縮，ROE甚至達到170%（回購股權需要花費現金流，也影響股票數量）。但若撇開財務杠桿，蘋果近年來的ROIC（投入資本回報率）也穩定在50%。

蘋果、貴州茅臺、泡泡瑪特ROE（平均）值；36氪根據Wind數據制圖

反觀泡泡瑪特的ROE數據，卻不像蘋果與茅臺那樣穩定。

隨著盲盒的商業模式受到質疑，泡泡瑪特的凈資產收益率一度跌至2022年的6.9%，隨著公司對產品線的調整、多IP的布局，逐漸恢復至2024年的33.87%，2025年又飆升至77.52%。而泡泡瑪特2025年的ROE表現，無疑受到LABUBU爆火的影響。

曾有券商人士對36氪透露，部分投資者仍將泡泡瑪特視作“周期股”。

“2025年泡泡瑪特、老鋪黃金被炒得那么高，是因為港股市場、A股市場的科技股還沒有明確的主線。美國市場的科技股，譬如存儲，也是在去年年中后才開始大熱。”

再從最能反映“當期利潤”的市盈率來看，進入2026年以來，蘋果穩定在30以上，貴州茅臺始終在20上下起伏，泡泡瑪特則從2月最高的48一路下跌至現如今的15.15。這也讓部分投資者懷疑，泡泡瑪特是否已經度過了高速增長的時期。

這又回到了“誰能承接LABUBU的潑天流量”，以及IP生命周期的老問題。

更早前，市場也曾擔心泡泡瑪特過于依賴Molly；到了2025年，以LABUBU為代表的“THE MONSTERS家族”為公司貢獻的營收達到141.6億元。

圖片來自麥當勞官方微博

盡管在去年下半年，泡泡瑪特主動放量，進而影響了LABUBU四代及后期產品在二手市場的價格表現。但對于消費品，從渠道手中奪回產品定價權，無疑是對公司未來凈利潤與品牌調性的最好保護。與泡泡瑪特如出一轍，2026年1月以來，飛天茅臺在“i茅臺”的銷售已成常態。

與此同時，泡泡瑪特2025年財報也顯示，公司共有17個藝術家IP收入過億。除THE MONSTERS之外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO六大IP營收均突破20億元。

近期，星星人還與麥當勞聯名，雙方合作推出的“星星人合唱團”系列盲盒大賣，首批40萬個產品在15分鐘內售罄。能夠與國際大牌聯合，也是星星人IP價值的一次成功商業兌現。

一個明確的事實是，泡泡瑪特早已是一個IP平臺。

當然，泡泡瑪特未來的ROE水平能否穩定在某一區間內，還需時間沉淀。這個投資標的對于段永平的價值，也要在十年后才能兌現。資本市場或許要給予泡泡瑪特更多耐心。

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本文來自微信公眾號“36氪財經”，作者：謝蕓子 張帆，36氪經授權發布。