本文來源：時代周報 作者：張釔璟 覃碩

圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

“你沒事吧？沒事就吃溜溜梅！” 這句經(jīng)典廣告語背后的品牌，要上市了。

5月26日，溜溜梅股份有限公司（以下簡稱“溜溜梅”）通過港交所主板上市聆訊，中信證券、國元香港擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

溜溜梅主要從事以青梅產(chǎn)品為代表的特色果類休閑食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括梅干零食、西梅產(chǎn)品、梅凍以及其他梅產(chǎn)品，創(chuàng)始人楊帆為安徽蕪湖人，股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，楊帆與妻子李慧敏合計控制該公司87.77%股權(quán)。

據(jù)了解，這已是溜溜梅七年內(nèi)第四次向IPO發(fā)起沖擊。早在2019 年6月，溜溜梅就曾向深交所提交上市申請，最終同年12月以公司主動撤回申請告終；此后，該公司選擇轉(zhuǎn)道港交所，分別于2025 年 4 月、10月兩度遞表，均因招股書失效告終。今年5月21日，溜溜梅第三度向港交所遞表。所幸，此次港交所推進(jìn)節(jié)奏極快，短短五日之內(nèi)便成功通過聆訊。

值得注意的是，這場看似順利的闖關(guān)，實則是一場與時間的賽跑，對公司創(chuàng)始人楊帆夫婦有著重要意義。招股書明確披露，若溜溜梅未能在2026年6月30日前完成上市，楊帆二人或?qū)⒊袚?dān)高額的股權(quán)回購義務(wù)。

安徽蕪湖老板與6份對賭協(xié)議

回顧溜溜梅的發(fā)展，公司自2015年以來歷經(jīng)了A、B、C1、C2、D1、D2六輪融資。而在此期間，溜溜梅及創(chuàng)始人楊帆夫婦每一輪融資均與投資者簽署了“對賭”協(xié)議，共形成了6份對賭協(xié)議。

圖片來源：溜溜梅招股書

以2015年的A輪融資為例，當(dāng)年6月，北京紅杉信遠(yuǎn)股權(quán)投資中心（有限合伙）（以下簡稱“北京紅杉”）在A輪融資中投資了1.35億元入股溜溜梅。根據(jù)彼時簽訂的協(xié)議，雙方設(shè)立“對賭”條款，若溜溜梅2020年6月前未提交上市申請，北京紅杉有權(quán)要求公司回購其持有的股份，回購價格為原始投資本金加上每年10%的單利。此后，鑒于其對公司發(fā)展前景的持續(xù)信心，北京紅杉同意將回購時間表延長至2023年12月。

最終，因未在協(xié)議時間內(nèi)完成上市，溜溜梅于2024年6月與北京紅杉簽訂股份購買協(xié)議回購其手中持有的全部股份，并于2025年1月完成交易。據(jù)溜溜梅披露，其回購支付總金額達(dá)2.61億元，其中本金為1.35億元，利息約1.26億元。

鑒于回購對公司現(xiàn)金流的影響，2025年3月，溜溜梅與其余各輪投資者簽訂了補(bǔ)充協(xié)議：終止公司承擔(dān)的贖回權(quán)和其他非贖回特別權(quán)利，且在任何情況下不得恢復(fù)。這一操作也將溜溜梅與回購風(fēng)險進(jìn)行切割，未來將由楊帆夫婦或其指定的第三方負(fù)責(zé)具體贖回。

具體來看，楊帆夫婦與其余各輪投資者們對賭上市時間表：華安基金（D1輪股份持有人）、興農(nóng)基金（D2輪股份持有人）對賭的上市最后期限為2025年12月31日；與深圳君榮（B輪股份持有人）、諾享瑾鴻（C1輪股份持有人）及諾享東辰（C2輪股份持有人）對賭的上市最后期限為2026年6月30日。

從上述時間表可以看出，D1輪、D2 輪投資者的股權(quán)贖回條件均已觸發(fā)，而B輪、C1輪、C2輪的股權(quán)贖回條件也即將觸發(fā)。

若溜溜梅最終未能在2026年6月30日前完成掛牌上市，上述所有投資者均有權(quán)向楊帆夫婦行使回購權(quán)。據(jù)記者粗略測算，屆時楊帆夫婦需支付的股權(quán)回購總金額約為3.89 億元，其中本金約2.50億元，累計利息約1.38億元。

換言之，若溜溜梅能在6月底前完成上市，楊帆夫婦將免于支付這筆近4億元的巨額回購款。

圖片來源：時代周報記者制圖

另據(jù)招股書披露，2026年5月10日，溜溜梅向股東宣派股息約6734.7萬元，并于5月12日悉數(shù)派付。鑒于楊帆夫婦控制公司超87.77%股權(quán)，這次分紅的絕大部分資金也落入了創(chuàng)始人夫婦口袋。

對此，盤古智庫高級研究員江瀚認(rèn)為，溜溜梅遞表前突擊分紅，這并非企業(yè)現(xiàn)金流充裕的表現(xiàn)，而是對早期資本的對賭贖回與利益交代。這種操作更多是為了安撫實控人及核心股東的利益，帶有一定的上市前利潤輸送色彩。

2025年下半年業(yè)績大變臉，渠道紅利不再

此次通過港交所聆訊，對楊帆夫婦而言，這場長達(dá)七年的資本闖關(guān)即將收官，巨額回購壓力也將迎刃而解。而對于溜溜梅這家公司而言，或許真正的考驗才剛剛開始。

招股書顯示，2023年至2025年，溜溜梅的總收入分別為13.22億元、16.16億元、17.11億元，對應(yīng)增速為12.6%、22.2%、5.9%；凈利潤分別為9920萬元、1.48億元、1.82億元，對應(yīng)增速為45.0%、48.9%、23.3%。可以發(fā)現(xiàn)，步入2025年之后，公司營收、凈利潤增速均出現(xiàn)明顯下降。

事實上，溜溜梅業(yè)績下降集中發(fā)生在2025年下半年。2025年上半年，公司仍處在穩(wěn)步上升的趨勢，實現(xiàn)收入9.59億元，增速為25.0%；凈利潤1.06億元，增速高達(dá)75.4%。單以2025年下半年業(yè)績來看，期內(nèi)該公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.52億元，同比下降11.4%；凈利潤7653萬元，同比下滑12.6%。

查詢招股書獲悉，上述變化與溜溜梅兩大重要渠道收入2025年下半年增長失速有關(guān)。

近年來，溜溜梅的銷售渠道發(fā)生了巨大改變，公司戰(zhàn)略上專注于連鎖零食專賣店及會員制商店的擴(kuò)張。2024年及2025年，其最大客戶為兩家全國連鎖零食專賣店。其中一家經(jīng)營超過1.4萬家零食專賣店，覆蓋中國28個省份的所有市級，而另一家則在中國所有主要省市經(jīng)營約1.83萬家零食專賣店。

數(shù)據(jù)顯示，2024年-2025年，該公司會員制商店收入則由0.7%升至8.6%；而零食專賣店的收入，占比由34.1%升至38%，取代經(jīng)銷渠道成為公司最重要的收入來源。

2025年，零食專賣店收入為6.48億元，其中上半年貢獻(xiàn)3.38億元，下半年貢獻(xiàn)3.10億元；超市及會員制商店收入4.02億元，其中上半年貢獻(xiàn)2.40億元，下半年貢獻(xiàn)1.62億元，兩大渠道收入均不如上半年。

若從同比來看，兩大渠道2025年上半年和下半年收入增速的反差會更加明顯，零食專賣店收入2025年上半年增速為53.9%，下半年增速為-6.3%；而超市及會員制商店收入增速為200.1%，下半年為-13.1%。

圖片來源：時代周報記者制圖

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬接受時代周報記者采訪時指出，此前溜溜梅的增量主要基于零食量販，這種模式并不可持續(xù)的。其自身產(chǎn)品雖有創(chuàng)新迭代，但含金量并不高。隨著未來零食量販商對其掌控性進(jìn)一步的加大，其整體業(yè)績的增速或?qū)⒋蟾怕氏禄?/p>

依賴于零食量販對溜溜梅的資金情況也造成一定風(fēng)險。招股書顯示，2023年—2025年，溜溜梅的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)從0.81億元增至2.21億元；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從23.4天延長至42.7天；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從181.7天延長至198.2天。

江瀚指出，面對零食量販、會員制超市這些強(qiáng)勢的大型連鎖零售商，企業(yè)的議價權(quán)被削弱，結(jié)算方式被迫轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋蓉浐罂睢保@直接導(dǎo)致了貿(mào)易應(yīng)收款項激增。同時，為了保障對新興渠道的供貨穩(wěn)定性并應(yīng)對原材料的季節(jié)性采購需求，企業(yè)必須維持高水位庫存。這種渠道切換雖然帶來了營收規(guī)模的短期增長，但也顯著拉長了企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)周期，導(dǎo)致大量資金被庫存和應(yīng)收賬款雙重占用。

溜溜梅在招股書中坦言，無法保證客戶或其他方能夠及時向公司付款，而延遲付款可能會對公司的流動性狀況及營運(yùn)資金效率造成不利影響。隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，未來可能增加應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，這將使得公司有效管理營運(yùn)資金面臨更大的挑戰(zhàn)，并且經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況及流動性可能受到重大不利影響。