2025年營收71.95億元同比增長23.68%，歸母凈利潤1.35億元同比扭虧，扣非凈利潤1.41億元同比大增172.03%——這是興森科技交出的一份“翻身仗”成績單。然而，進入2026年一季度，扣非凈利潤同比暴增308.32%的同時，17億營收對應的利潤僅0.19億元，凈利率仍為負值，靠非經常性損益才勉強維持盈利正面。

更值得關注的是，在PE早已高企且動態逼近百倍的矛盾之中，公司寄予厚望的下一代芯片封裝核心材料——FCBGA封裝基板，僅2025年一年的費用投入就高達6.62億元，卻尚未實現大批量量產-。一個以AI算力為遠期主線、以存儲芯片復蘇為當下支撐的矛盾體，究竟該如何看待？

基本面：扭虧為盈，但盈利地基依然脆弱

興森科技主營業務分兩大板塊：PCB業務（涵蓋樣板快件、高多層板、HDI板等）和半導體業務（主要為IC封裝基板及ATE測試板），具備從樣板到量產的完整交付能力。

2025年全年，PCB業務實現收入48.97億元，同比增長13.89%，毛利率25.26%，為穩定的基本盤。 其中宜興硅谷高多層PCB業務收入7.8億元同比增長27.24%，虧損0.99億元；北京興斐HDI板收入9.37億元，凈利潤1.29億元；Fineline實現收入16.66億元，凈利潤1.56億元。

半導體業務2025年實現收入19.10億元，同比增長48.62%，成為營收增速的核心驅動力。 其中IC封裝基板收入16.7億元同比增長49.71%，主要來自CSP封裝基板（存儲芯片方向）貢獻。公司受益于存儲芯片行業復蘇和主要存儲客戶份額提升，CSP封裝基板業務訂單飽滿、產能利用率逐季提升。

但公司利潤的核心絆腳石在于FCBGA封裝基板項目。 該項目尚未實現大批量生產，僅2025年一年的費用投入就高達6.62億元（含人工、折舊、能源等），直接導致IC封裝基板業務整體毛利率仍為-16.06%。另外，宜興硅谷全年虧損約0.99億元。換句話說，公司兩大“燒錢”業務——FCBGA項目和宜興硅谷——合計吞掉了約7.6億元的成本。

進入2026年一季度，積極信號逐漸顯現： 宜興硅谷Q1已扭虧為盈，北京興斐1.6T光模塊產品板正處于量產爬坡階段，ATE半導體測試板業務訂單飽滿。但公司一季度凈利率仍為-2.52%，歸母凈利潤僅1874萬元，盈利質量依然脆弱。

技術指標：660億市值與超800倍動態PE

截至5月29日，興森科技盤中報收38.93元，當日漲7.13%，創60日新高-15；總市值約661.7億元，動態市盈率高達882.49倍，靜態市盈率490.33倍。市凈率12.52倍，每股凈資產3.14元。

資金面方面，5月27日融資余額32.19億元，環比增長2.93%，連續4日增長，融資凈買入9162.76萬元。前10個交易日主力資金累計凈流入2.72億元，股價累計上漲17.51%。然而，機構一季度累計持股數量僅5849.35萬股，持倉比例從11.43%驟降至3.87%，機構集中撤退的痕跡相當明顯。

北向資金持股2774.46萬股，約占總股本的1.84%，外資參與度偏低。證券之星估值分析提示，“公司行業內競爭力的護城河優秀，盈利能力一般，營收成長性較差，綜合基本面各維度來看估值偏高”。

發展前景：CSP鎖定短期業績，FCBGA押注長期增長

興森科技的長期價值，建立在兩個遞進的業務層面之上。

第一層：CSP封裝基板——業績的“穩定器”。 公司CSP封裝基板下游主要為存儲芯片客戶，受益于存儲行業景氣度回升，訂單飽滿、產能利用率高位運行，2025年實現收入約16億元，同比增長約50%。珠海興科項目5萬平方米/月CSP產能處于高位利用狀態，公司已啟動新一輪投資擴產，持續受益于國內存儲芯片產能擴張。

第二層：FCBGA（ABF載板）——真正的“王牌”。 FCBGA封裝基板是AI芯片的核心“底座”，華為昇騰950PR芯片于2026年4月獲DeepSeek V4首發適配，全年出貨目標約75萬顆，ABF載板需求隨之大幅提升。

興森科技的FCBGA項目已具備技術能力、產能規模與產品良率前提，客戶認證導入按序推進中，樣品訂單中大尺寸、高層數產品比例持續提升，為后續量產奠定基礎。但關鍵在于其量產時間節點——公司明確表示仍處于“小批量生產階段”，大批量量產的進度“取決于行業需求恢復狀況、客戶自身的量產進展及其供應商管理策略”。

第三層：光模塊與衛星通信——多維度協同。 北京興斐1.6T光模塊產品板正處于量產爬坡階段，玻璃基板已成功研制出樣品，衛星通信PCB已完成技術儲備并進入小批量量產階段。多維布局分散了單一賽道的波動風險。

風險因素：第一，FCBGA量產時間表存在重大不確定性，若量產節奏晚于市場預期，高達6.62億元/年的費用將持續侵蝕利潤；第二，客戶認證進度和量產意愿有較強不可控因素；第三，華鑫證券研報提示了宏觀經濟波動、地緣政治沖突、行業競爭加劇導致產品降價、FCBGA新增產能消化等多重風險。

機構怎么看

近六個月內多家機構給出正向評級，但對利潤兌現節奏的分歧較大。中泰證券預測2026/2027/2028年歸母凈利潤分別為4.65/8.13/13.05億元；長城證券預測3.81/7.14/11.13億元，當年PE分別為149/79/51倍。

華鑫證券預測EPS分別為0.26/0.44/0.76元，對應當前股價PE高達約150/88/51倍。綜合各機構預測，市場普遍將2027年前后視作FCBGA業務大規模貢獻利潤的時點，2026年則更多被視為“蓄力之年”。

綜覽以上數據與事實，興森科技是“短期業績靠CSP確定性、長期增長靠FCBGA量產的定價籌碼”。 CSP封裝基板受益于存儲芯片復蘇，訂單飽滿、產能利用率高位是確定性較高的短期亮點；但FCBGA封裝基板尚處量產前的大量投入期，每年超6.6億元的費用尚未轉化為營收。

市場給予超800倍動態PE的高估值，本質上是將2027年以后FCBGA大規模量產、公司向高端ABF載板龍頭進階的預期，提前定價進了今天的股價里。若這一量產后里程碑如期實現，興森科技有望從一家年利潤約1.35億元的公司成長為年利潤突破10億元的企業；若任何環節出現延遲，當前的估值將面臨較大幅度的回調壓力。

任何一筆投資決策的落地，都應基于投資者對上述事實的獨立思考與獨立判斷，而非任何第三方的推薦或誘導。市場有風險，上述內容僅供了解公開信息之參考，不構成任何形式的投資建議，據此操作，風險自擔。