七年七度遞表港股，六份招股書相繼失效，貨拉拉的上市闖關(guān)之路堪稱資本市場(chǎng)的拉鋸戰(zhàn)。2026年4月30日，拉拉科技作為貨拉拉運(yùn)營(yíng)主體第七次向香港交易所遞交招股說(shuō)明書，這也是該公司自2023年3月首次沖擊港股以來(lái)，連續(xù)第三年重復(fù)遞表動(dòng)作。在此之前，其六份招股書均因法定有效期屆滿自動(dòng)失效。

財(cái)務(wù)曲線持續(xù)上揚(yáng)的背后，是一份幾乎被所有相關(guān)監(jiān)管部門“點(diǎn)名”過(guò)的負(fù)面清單。從重大安全事故到反壟斷約談，從算法壓價(jià)到司機(jī)權(quán)益侵蝕，貨拉拉的上市敘事與其被官方記錄的另一面，構(gòu)成了一組難以調(diào)和的張力。

合規(guī)體系存在硬傷，違規(guī)運(yùn)力成長(zhǎng)期隱患

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以GTV計(jì)，中國(guó)的公路貨運(yùn)市場(chǎng)屬全球最大，到2025年占全球市場(chǎng)33.7%，這一龐大的市場(chǎng)背景也為貨拉拉等公路貨運(yùn)品牌奠定了良好的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。但該行業(yè)隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)仍是商戶、乘客、平臺(tái)等多方不可忽視的問(wèn)題。

在本次遞交的招股書中，不合規(guī)運(yùn)力運(yùn)營(yíng)被貨拉拉列為核心風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)之一，目前，依靠無(wú)資質(zhì)車輛完成交易已成為貨拉拉等公路貨運(yùn)平臺(tái)常態(tài)化現(xiàn)象，相關(guān)行為持續(xù)違反國(guó)內(nèi)道路運(yùn)輸管理相關(guān)法規(guī)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年，貨拉拉全球商品交易總額（GTV）中有16%來(lái)自未取得合法貨運(yùn)資質(zhì)的乘用車、私自改裝車輛；2025年這一占比小幅回落至14%。結(jié)合招股書披露的2025年貨拉拉全球GTV總計(jì)133.21億美元測(cè)算，當(dāng)年依托違規(guī)運(yùn)力產(chǎn)生的交易規(guī)模體量龐大。招股書原文明確提示，此類車輛不具備貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，車輛改裝、上路運(yùn)營(yíng)等行為違反《中華人民共和國(guó)道路運(yùn)輸條例》及各地配套交通管理規(guī)定，若監(jiān)管執(zhí)法力度進(jìn)一步收緊，公司將面臨行政處罰、業(yè)務(wù)整頓、平臺(tái)功能受限等風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管層面的常態(tài)化約談與整治，也印證了平臺(tái)合規(guī)整改未能實(shí)現(xiàn)根治。招股書提及，2023年至今，貨拉拉累計(jì)參與監(jiān)管部門組織的行政指導(dǎo)會(huì)議9場(chǎng)，議題覆蓋運(yùn)價(jià)規(guī)范、司機(jī)權(quán)益保護(hù)、公平競(jìng)爭(zhēng)、日常運(yùn)營(yíng)合規(guī)等多個(gè)維度。據(jù)交通運(yùn)輸部官網(wǎng)通報(bào)，在此之前的2022年8月至12月，交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議先后四次約談貨拉拉，直指平臺(tái)存在多重收費(fèi)、壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、運(yùn)營(yíng)管理不規(guī)范，借助“一口價(jià)”“特惠順路”等產(chǎn)品惡意壓低運(yùn)價(jià)、損害貨車司機(jī)合法權(quán)益等問(wèn)題。

2025年9月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家市監(jiān)局”）對(duì)貨拉拉開(kāi)展反壟斷約談，要求企業(yè)嚴(yán)格落實(shí)反壟斷合規(guī)主體責(zé)任。

2026年1月，國(guó)家市監(jiān)局在2025年綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)十大典型案例專題新聞發(fā)布會(huì)上，將貨拉拉列為整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)典型案例首位，通報(bào)其利用市場(chǎng)支配地位，通過(guò)算法實(shí)施低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)強(qiáng)制司機(jī)張貼獨(dú)家車貼以此換取接單優(yōu)先權(quán)，變相限制司機(jī)跨平臺(tái)從業(yè)自由，擾亂行業(yè)正常競(jìng)爭(zhēng)秩序。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜認(rèn)為，這些問(wèn)題以及因此被多次約談，可能會(huì)對(duì)貨拉拉的上市進(jìn)程產(chǎn)生一定影響。

柏文喜進(jìn)一步表示，港股市場(chǎng)審視IPO申請(qǐng)時(shí)，除了看重財(cái)務(wù)基本面，對(duì)行業(yè)的合規(guī)性、政策風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)聲譽(yù)有著極高的要求。貨拉拉前六次折戟，主要是卡在了合規(guī)上。近年來(lái)，貨拉拉因抽成高、司機(jī)權(quán)益保障不足及潛在的壟斷風(fēng)險(xiǎn)，累計(jì)被交通運(yùn)輸部、市場(chǎng)監(jiān)管總局等部門約談十余次。此外，其過(guò)度依賴同城貨運(yùn)的單一盈利結(jié)構(gòu)，也讓資本市場(chǎng)對(duì)其持續(xù)造血能力存疑。在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)未有效化解前，港交所自然持審慎態(tài)度。

在招股書中，貨拉拉方面也提到，過(guò)往多項(xiàng)整改舉措未能徹底解決違規(guī)運(yùn)營(yíng)、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)等歷史問(wèn)題，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)具備反復(fù)性與長(zhǎng)期性。

除此之外，貨拉拉平臺(tái)用工模式潛藏巨大法律風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，2024年，該平臺(tái)平均月活商戶約1670萬(wàn)個(gè)，平均月活司機(jī)約170萬(wàn)名。2025年，平臺(tái)促成的已完成訂單超過(guò)10.27億筆，全球貨運(yùn)GTV達(dá)123.56億美元，有平均月活商戶約2130萬(wàn)個(gè)，平均月活司機(jī)約210百萬(wàn)名。但是，目前平臺(tái)全部注冊(cè)司機(jī)均被界定為獨(dú)立承包人，并非企業(yè)正式雇員。同時(shí)文件作出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警：一旦后續(xù)司法機(jī)關(guān)或監(jiān)管部門重新認(rèn)定雙方構(gòu)成勞動(dòng)關(guān)系，貨拉拉將依法承擔(dān)社保、住房公積金、勞動(dòng)報(bào)酬、工傷賠付等多項(xiàng)成本，現(xiàn)有商業(yè)模式將遭受重大沖擊。平臺(tái)注冊(cè)的210萬(wàn)名司機(jī)，其用工身份認(rèn)定變動(dòng)帶來(lái)的潛在成本壓力不容小覷。

財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)走弱，償債與股權(quán)對(duì)賭壓力加劇

從招股書披露的2023至2025年完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，貨拉拉呈現(xiàn)出“營(yíng)收增長(zhǎng)、利潤(rùn)萎縮”的發(fā)展態(tài)勢(shì)，毛利率、平臺(tái)變現(xiàn)能力連續(xù)下滑，疊加高額負(fù)債與優(yōu)先股贖回條款，企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

營(yíng)收與盈利方面，2023年貨拉拉總營(yíng)收為13.34億美元，年內(nèi)利潤(rùn)9.73億美元，整體毛利率61.2%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率為29.3%；2024年?duì)I收增至15.93億美元，但年內(nèi)利潤(rùn)大幅下滑至4.34億美元，同比降幅達(dá)55.4%，毛利率同步降至54.7%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率為31.4%；2025年?duì)I收進(jìn)一步攀升至21.39億美元，同比增長(zhǎng)34.3%，利潤(rùn)小幅回升至4.47億美元，毛利率繼續(xù)走低至50.5%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)率降至26.2%。

此外，貨拉拉平臺(tái)核心變現(xiàn)能力也在不斷弱化。招股書數(shù)據(jù)顯示，貨拉拉中國(guó)內(nèi)地同城貨運(yùn)業(yè)務(wù)綜合抽傭率逐年下降，2023年為12.2%，2024年降至11.5%，2025年進(jìn)一步回落至10.9%。對(duì)應(yīng)境內(nèi)貨運(yùn)業(yè)務(wù)變現(xiàn)率，從2023年的10.3%降至2025年的9.1%。招股書預(yù)判，受監(jiān)管要求、司機(jī)訴求、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，抽傭比例未來(lái)仍存在下調(diào)可能，平臺(tái)盈利空間將繼續(xù)承壓。

資產(chǎn)負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。截至2025年12月31日，貨拉拉現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為18.22億美元，負(fù)債總額規(guī)模達(dá)57.14億美元，負(fù)債凈額18.88億美元，但賬面資金與負(fù)債凈額之間存在明顯缺口，仍無(wú)法覆蓋凈負(fù)債。

同時(shí)，巨額可贖回優(yōu)先股帶來(lái)的股權(quán)對(duì)賭壓力成為倒逼企業(yè)加速上市的關(guān)鍵因素。招股書披露，公司可贖回優(yōu)先股賬面金額約48.18億美元，相關(guān)協(xié)議設(shè)置強(qiáng)制贖回條款，若未能在約定時(shí)間內(nèi)完成上市，企業(yè)需要按照協(xié)議價(jià)格回購(gòu)全部?jī)?yōu)先股。該條款一旦觸發(fā)，將造成大額現(xiàn)金流出，引發(fā)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，甚至影響企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定。簡(jiǎn)言之，優(yōu)先股贖回期限日益臨近，本次上市若再度失利，貨拉拉或?qū)⒚媾R重大財(cái)務(wù)及股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

柏文喜還提到，貨拉拉屢敗屢戰(zhàn)，最核心的動(dòng)力在于背后的資本急于退出。自成立以來(lái)，貨拉拉完成了11輪融資，累計(jì)超26.6億美元。這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資時(shí)通常附有對(duì)賭協(xié)議，約定了5到7年的IPO退出期限。目前公司不僅面臨觸發(fā)回購(gòu)條款的巨額債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（截至2025年底負(fù)債凈額達(dá)18.88億美元），估值也已大幅縮水。對(duì)貨拉拉而言，上市不僅是融資手段，更是化解資金鏈危機(jī)的背水一戰(zhàn)。

安全管理漏洞頻發(fā)，交通事故訴訟與問(wèn)責(zé)不斷

貨拉拉招股書將“安全技術(shù)投入”列為核心戰(zhàn)略之一，稱已上線全程錄音、一鍵報(bào)警、行程分享、偏航預(yù)警等功能。然而，官方事故調(diào)查所揭示的，是這些技術(shù)手段未能填補(bǔ)的根本性漏洞。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，貨拉拉在中國(guó)合記涉及243宗道路交通事故，而導(dǎo)致商戶、司機(jī)、行人、其他車輛操作者或任何其他第三方個(gè)人死亡的訴訟，合共約人民幣2.65億元。在180宗裁決書中，有15宗法院裁定該公司須就司機(jī)不當(dāng)行為引起的民事法律責(zé)任承擔(dān)轉(zhuǎn)承責(zé)任，須作出合共約人民幣480萬(wàn)元的損害賠償.

2021年長(zhǎng)沙女孩跳車事件，是貨拉拉安全體系潰口的第一次公開(kāi)暴露。據(jù)新華社等媒體報(bào)道，2021年2月，長(zhǎng)沙發(fā)生乘客乘車途中身亡事件，事發(fā)當(dāng)時(shí)車輛未配備錄音錄像設(shè)備，司機(jī)多次偏航未觸發(fā)平臺(tái)預(yù)警，且平臺(tái)應(yīng)急響應(yīng)滯后，暴露出安全保障體系存在系統(tǒng)性缺陷。事件發(fā)生后，貨拉拉上線全程錄音、一鍵報(bào)警、行程監(jiān)控等安全功能，但整改效果未能徹底落地。

四年后，同類悲劇以更慘烈的方式重演。據(jù)江門市應(yīng)急管理局信息，2025年9月10日，中陽(yáng)高速往陽(yáng)春方向139公里750米江門恩平路段發(fā)生一起小型普通客車追尾重型半掛牽引車的交通事故，造成3人死亡、2人受傷，碰撞車輛不同程度損毀，直接經(jīng)濟(jì)損失約401.67萬(wàn)元。2026年5月25日，江門市應(yīng)急管理局發(fā)布事故調(diào)查報(bào)告，認(rèn)定貨拉拉安全管理存在漏洞，內(nèi)部審核制度執(zhí)行不嚴(yán)，車輛、司機(jī)準(zhǔn)入把關(guān)缺失。涉事司機(jī)存在冒用他人身份注冊(cè)賬號(hào)、私自改裝車輛、違規(guī)搭載人員等多項(xiàng)違法行為，均未被平臺(tái)審核系統(tǒng)識(shí)別。報(bào)告同時(shí)對(duì)貨拉拉多名內(nèi)部管理人員作出問(wèn)責(zé)處理。

從偏航無(wú)預(yù)警到冒名注冊(cè)，從車輛非法改裝到安全帶形同虛設(shè)——長(zhǎng)沙事件暴露的是技術(shù)缺失，江門事故暴露的則是制度失守。兩起事故間隔不足五年，貨拉拉招股書中宣稱的安全技術(shù)體系，在最基礎(chǔ)的準(zhǔn)入環(huán)節(jié)和最關(guān)鍵的行車環(huán)節(jié)均未能守住底線。

售后與投訴層面，截至2026年5月26日，黑貓投訴平臺(tái)累計(jì)收錄貨拉拉相關(guān)投訴超10.45萬(wàn)條，售后響應(yīng)、糾紛處理能力成為明顯短板。

歷經(jīng)七年七次IPO申報(bào)、六份招股書失效，貨拉拉的上市之路步履維艱。從招股書中連年攀升的營(yíng)收數(shù)字，到監(jiān)管通報(bào)里反復(fù)出現(xiàn)的安全赤字與合規(guī)警告，貨拉拉的上市敘事始終被兩條截然不同的線索所牽引。

一邊是接連不斷的IPO嘗試，一邊是層出不窮的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，貨拉拉的發(fā)展沉疴積弊正持續(xù)制約著企業(yè)發(fā)展，也為其漫長(zhǎng)的IPO征程蒙上了一層陰影。