2026年5月28日，小鵬集團(tuán)發(fā)布2026年第一季度財(cái)報(bào)。交付量同比下降33.3%，凈虧損17.8億元，營收環(huán)比下滑41.4%。就單季財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言，這并非一份亮眼的成績單。

然而細(xì)讀這份財(cái)報(bào)，卻呈現(xiàn)出一種張力：銷量收縮、虧損擴(kuò)大，但毛利率逆勢改善至20.6%，研發(fā)投入同比激增46.8%，創(chuàng)歷史新高。這一張力，或許正在提示市場：以汽車企業(yè)的傳統(tǒng)估值框架審視小鵬，所得出的結(jié)論正在失去參照意義。

事實(shí)上，在一季度財(cái)報(bào)發(fā)布前，GX上市后花旗、高盛已相繼發(fā)布買入研報(bào)，港股目標(biāo)價(jià)分別為100港元和85港元。值得關(guān)注的是，花旗在估值模型中采用分部加總法，在汽車業(yè)務(wù)之外單獨(dú)給予機(jī)器人業(yè)務(wù)8倍2026年預(yù)期市銷率，與A股機(jī)器人概念標(biāo)的三花、恒立的平均估值水平相當(dāng)。機(jī)構(gòu)的重新定價(jià)，已在財(cái)報(bào)發(fā)布前展開。

從整車銷售到技術(shù)授權(quán)：收入結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性遷移

理解這份財(cái)報(bào)，需要從一個(gè)容易被忽視的數(shù)據(jù)入手。

一季度，小鵬服務(wù)及其他收入20.3億元，同比增長41.2%，毛利率達(dá)66.5%。這部分收入的核心來源，是向大眾汽車提供的技術(shù)研發(fā)服務(wù)授權(quán)。2024年起，小鵬與大眾簽訂并持續(xù)深化電子電氣架構(gòu)技術(shù)戰(zhàn)略合作，雙方聯(lián)合開發(fā)的電子電氣架構(gòu)將在大眾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)跨平臺、跨動力能源的規(guī)模化應(yīng)用，覆蓋純電、燃油及插電混動車型平臺。

這筆收入的戰(zhàn)略意義，遠(yuǎn)超數(shù)字本身。整車銷售的收入天花板，由自身銷量決定；技術(shù)授權(quán)的收入天花板，由合作方的車型規(guī)模決定。當(dāng)高毛利的經(jīng)常性技術(shù)服務(wù)收入開始規(guī)模化增長，企業(yè)的收入結(jié)構(gòu)便發(fā)生了本質(zhì)變化，這正是科技平臺公司區(qū)別于傳統(tǒng)制造企業(yè)的核心特征。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，這一轉(zhuǎn)變已有跡可循。整體毛利率20.6%，同比提升5個(gè)百分點(diǎn)；汽車毛利率12.1%，同比提升1.6個(gè)百分點(diǎn)。在交付量同比下降33.3%的情況下，盈利質(zhì)量逆勢改善。規(guī)模收縮，質(zhì)量提升，是主動管理經(jīng)營節(jié)奏的結(jié)果，而非被動承壓。銷售及管理費(fèi)用18.8億元，同比下降3.2%，環(huán)比下降32.5%；在手現(xiàn)金420.9億元，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)健。

物理AI多線落地：機(jī)構(gòu)為何開始分拆估值

高盛將Robotaxi、人形機(jī)器人等非汽車業(yè)務(wù)列為中長期核心增長驅(qū)動；花旗則在估值模型中更進(jìn)一步，采用分部加總法單獨(dú)給予機(jī)器人業(yè)務(wù)8倍2026年預(yù)期市銷率，與A股機(jī)器人概念標(biāo)的三花、恒立的平均估值水平相當(dāng)。兩家頂級機(jī)構(gòu)的判斷共同揭示了同一底層邏輯：小鵬不再只是一家汽車公司，而是一家在多條物理AI賽道同步布局的科技集團(tuán)。

智能駕駛方面，第二代VLA于2026年3月開始推送，推送首月輔助駕駛里程占比突破50%，高階智駕正從“可選配置”轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩糍徿嚨暮诵臎Q策因素。第二代VLA無規(guī)則代碼、不依賴高精地圖，泛化能力強(qiáng)，可快速部署至海外市場，技術(shù)壁壘具備全球可復(fù)制性。三季度將推送新版本，進(jìn)一步提高模型能力上限。

Robotaxi方面，5月18日，國內(nèi)首款整車廠全棧自研L4級Robotaxi在廣州量產(chǎn)下線，基于GX車型打造，搭載4顆自研圖靈AI芯片，本地有效算力達(dá)3000TOPS，系統(tǒng)響應(yīng)延遲低于80毫秒，不依賴高精地圖，具備跨城市泛化能力。配備全冗余的Robotaxi車隊(duì)已在廣州開展公開道路L4測試，目標(biāo)三季度啟動載客示范運(yùn)營。GX所搭載的L4全冗余硬件與VLA模型與車型解耦，可下放至任意車型，包括MONA系列——這意味著Robotaxi技術(shù)可在整個(gè)產(chǎn)品矩陣中規(guī)模化復(fù)用，形成硬件銷售與Robotaxi運(yùn)營收入并行的商業(yè)模式。何小鵬表示，未來將打造多方共贏的Robotaxi生態(tài)，與運(yùn)營合作伙伴共同創(chuàng)造和分享商業(yè)價(jià)值。

人形機(jī)器人方面，IRON量產(chǎn)版軟硬件研發(fā)進(jìn)展順利，計(jì)劃三季度正式亮相，目標(biāo)年底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，明年起面向商業(yè)客戶交付。廣州天河量產(chǎn)基地已于今年2月動工，占地約11萬平方米。何小鵬表示：“機(jī)器人一旦量產(chǎn)，數(shù)據(jù)飛輪驅(qū)動的技術(shù)迭代速度和規(guī)模增長將超過同期新能源汽車。從明年起，人形機(jī)器人硬件收入和AI模型收入將成為集團(tuán)收入和毛利增長的重要驅(qū)動力。”

三條業(yè)務(wù)線共享同一套技術(shù)底座——第二代VLA物理世界基座大模型。技術(shù)的跨業(yè)務(wù)復(fù)用，使得小鵬在多條物理AI賽道上的擴(kuò)張，并非分散投入，而是以同一套底座撬動多條獨(dú)立的商業(yè)模式。這正是機(jī)構(gòu)開始對非汽車業(yè)務(wù)單獨(dú)估值的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

全球化：收入天花板的第二條打開路徑

如果說技術(shù)授權(quán)是打開收入天花板的第一條路徑，那么全球化則是第二條。

截至一季度末，小鵬已進(jìn)入全球超60個(gè)國家和地區(qū)，海外銷售網(wǎng)點(diǎn)393家，落地印尼、奧地利、馬來西亞三大本地化生產(chǎn)基地，慕尼黑研發(fā)中心持續(xù)擴(kuò)張。4月，海外月銷量首次突破6000臺，P7+啟動海外交付；二季度起國際業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)超20%，目標(biāo)四季度海外月銷持續(xù)過萬，全年海外銷量翻倍增長。

從GX開始，此后所有新車型均按全球化標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)，海內(nèi)外上市時(shí)差大幅縮短。第二代VLA的技術(shù)架構(gòu)天然支持全球化部署，智駕優(yōu)勢可不受地域限制地復(fù)制至海外市場，Robotaxi的海外商業(yè)化路徑也隨之打開。技術(shù)授權(quán)與全球化，共同構(gòu)成小鵬突破整車銷售收入天花板的兩條路徑。

長期布局的價(jià)值，正在集中兌現(xiàn)

過去十余年，小鵬持續(xù)圍繞AI汽車、飛行汽車與機(jī)器人進(jìn)行前瞻投入，并逐步建立起覆蓋AI芯片、大模型、操作系統(tǒng)與智能硬件的全棧自研物理AI體系，每一項(xiàng)技術(shù)投入都體現(xiàn)了長期的戰(zhàn)略定力。

這一長期布局的價(jià)值，正在集中兌現(xiàn)：GX上市12小時(shí)大定近2.5萬臺，35萬以上Ultra旗艦版占比超八成，驗(yàn)證了品牌向上的市場認(rèn)可；大眾合作持續(xù)貢獻(xiàn)高毛利技術(shù)服務(wù)收入，技術(shù)授權(quán)商業(yè)模式持續(xù)得到驗(yàn)證；Robotaxi量產(chǎn)下線，機(jī)器人年底量產(chǎn)在即，物理AI多條業(yè)務(wù)線同步進(jìn)入兌現(xiàn)階段。

何小鵬在業(yè)績會上表示：“智能電動車業(yè)務(wù)將持續(xù)貢獻(xiàn)可觀的盈利和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，支撐面向物理AI的研發(fā)投入。物理AI應(yīng)用在未來10年是全球性的戰(zhàn)略機(jī)會，公司將堅(jiān)定加大下注。”

當(dāng)Robotaxi的平臺運(yùn)營收入、人形機(jī)器人的硬件與AI模型收入、跨品牌技術(shù)授權(quán)收入相繼進(jìn)入規(guī)模化兌現(xiàn)階段，小鵬集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)與估值框架，或?qū)⒚媾R一次系統(tǒng)性的重新定義。