文丨康康編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為5100字）

【正經社“銀行升級戰”觀察之68】

興業銀行還沒有從增長模式切換中緩過勁來。

2026年一季度，營收同比增速-1.06%，排名9家A股上市全國性股份制銀行倒數第二位；0.15%的歸母凈利潤同比增速排名倒數第四位，遠遠落后于另外3家10萬億級全國性股份制銀行。

2025年，營收和歸母凈利潤分別同比增長0.24%和0.34%。2026年一季度，兩大關鍵指標的表現明顯下滑。

正經社分析師注意到，2022年，興業銀行的營收同比增速突然從上一年的8.91%下降到了0.51%；之后，便一直徘徊于1%以下。

舊增長模式紅利消失之后，它還沒有建立起新的增長模式。

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優等生掉隊了

3月26日晚間發布的年度報告顯示，2025年，興業銀行實現營收2127.41億元，同比增長0.24%，在9家A股上市全國性股份制銀行中，增速僅次于民生銀行（4.82%）和浦發銀行（1.88%），排名第三位；實現歸母凈利潤774.69億元，同比增長0.34%，增速僅次于浙商銀行（14.85%）、浦發銀行（10.52%）、中信銀行（2.98%）和招商銀行（1.21%），排名9家A股股份制銀行的第五位。

2026年一季度，兩大關鍵指標繼續下滑：實現營收550.90億元，同比增長-1.06%，9家A股上市全國性股份制銀行中，增速僅高于光大銀行（-3.85%），排名倒數第二；實現歸母凈利潤238.32億元，同比增長0.15%，只是高于增速為負的民生銀行（-9.64%）、光大銀行（-8.06%）、華夏銀行（-1.50%），排名倒數第四位。

斷崖式下滑始于2022年。那一年，營收同比增速從上一年的8.91%猛降至0.51%，歸母凈利潤同比增速從24.10%猛降至10.52%。2023年，營收和歸母凈利潤同比增速又分別進一步降至-5.19%和-15.61%。2024年，兩項關鍵指標略有回升，分別為0.66%和0.12%，但2025年營收同比增速又出現回落。

正經社分析師注意到，這主要還是受到了非利息凈收入的拖累。

興業銀行的營收結構中，非利息凈收入占比較高，所以非利息凈收入的變動對營收的影響非常顯著。根據年度報告提供的數據，2018年至2022年，興業銀行非利息凈收入占營收的比重分別為39.57%、43.20%、29.35%、34.15%、34.67%。

2021年，興業銀行的非利息凈收入同比增速高達26.73%，利息凈收入同比增速為1.51%。雖然利息凈收入同比增速下降了15.85個百分點，但因為非利息凈收入同比增速大幅提升，營收同比增速僅比2020年下降了3.13個百分點。

2022年，利息凈收入同比增速比上一年下降了1.79個百分點，錄得-0.28%，但非利息凈收入同比增速比上一年大幅下降了24.69個百分點，僅錄得2.04%，結果導致營收同比增速大幅下滑8.40個百分點。

2023年，利息凈收入同比增長了0.85%，但因為非利息凈收入同比增速猛降18.61個百分點，僅錄得-16.57%，結果導致營收大幅下滑5.70個百分點。

2024年和2025年，利息凈收入分別同比增長1.09%和0.44%，但非利息凈收入分別同比下降0.32%和0.20%，結果營收僅分別同比增長0.66%和0.24%。

因為非利息凈收入持續下降，非利息凈收入占比2022年以后持續下降，2023年至2025年分別為30.51%、30.21%、30.08%。

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舊增長模式的“王者”

事實上，2022年以后營收增速出現斷崖式下滑不是某一家獨有的現象，而是絕大多數中國商業銀行共有的經歷。

只不過，興業銀行是少數幾家還沒有從低迷中緩過勁來的系統重要性銀行之一。

2021年是中國銀行業舊增長模式最后一個高景氣年份：從財務數據上看，上市銀行凈利潤普遍雙位數增長、不良率普遍下降、撥備覆蓋率大幅提升、ROE仍維持較高水平，興業銀行和招商銀行、平安銀行甚至創出歷史最好利潤、歷史最高資產規模和歷史最強撥備。

但是，當銀行業依然享受著過去二十年高息差環境下規模高速擴張積累起來的利潤與資產紅利時，驅動利潤高增長的底層結構已經開始崩塌。

所謂舊增長模式，簡而言之就是金融監管寬松和高息差環境下，商業銀行依靠房地產擴張、城鎮化快速推進和經濟投資旺盛帶來的紅利，實現了資產規模和營業收入的快速增長，具體表現為銀行表外和同業衍生業務擴張、地產鏈貸款和城投融資長期高速增長、信貸需求長期旺盛。

正經社分析師注意到，被譽為“同業之王”的興業銀行，2021年之前的十五六年間，幾乎踩準了舊增長模式的每一個利潤增長點。

從2004年至2005年前后，董事長高建平和行長李仁杰搭班的管理團隊決定重點發展同業業務、率先推出“銀銀合作”戰略，到2021年舊增長模式高景氣末年，興業銀行的同業衍生業務獲得了長足發展。

根據年度報告提供的數據，2006年至2010年的5年間，興業銀行的衍生金融工具名義價值從260.14億元增長到了4405.65億元，增長了近17倍，衍生金融工具名義價值占總資產的比重由4.21%上升至23.82%；到2021年名義價值又進一步增長到68902.50億元，11年間又增長了近16倍，占總資產的比重進一步上升至80.09%。

2006年至2021年，興業銀行的衍生金融工具名義價值年均復合增長率高達45.1%。

因為衍生金融工具經常是用作風險對沖工具使用的，所以它產生的收益需要和交易性金融資產產生的收益結合起來觀察。根據該原則，2019年至2021年，興業銀行衍生金融工具直接帶來的收益（交易性金融資產產生的收益+衍生金融工具產生的收益）分別為211.13億元、130.05億元、273.19億元，分別貢獻了當年營收的11.64%、6.40%、12.35%。

根據年度報告的解釋，興業銀行使用的衍生金融工具包括利率互換、外匯遠掉期、外匯期權、信用互換、總收益互換、貴金屬遠掉期及貴金屬期權等，幾乎全是同業衍生業務。

2017年以前的影子銀行狂飆時代，憑借強大的同業資源，興業銀行通過“同業資產+非標投資”模式，還建立起了一個龐大的“非標帝國”。

根據年度報告提供的數據，興業銀行用來隱藏非標資產的“應收款項類投資”科目，2015年至2018年分別為18349.06億元、21028.01億元、19133.82億元、13871.50億元。巔峰時期的2016年年中（約為21501.05億元），非標資產占總資產的比重高達37.66%。

利用買入返售、信托受益權、券商資管計劃等通道，把大量的房地產、地方城投非標債權塞進同業科目，使得興業銀行的資產規模2015年三季度和2016年上半年至2017年曾超越招商銀行，成為“股份制銀行老大”。

執行新金融工具準則（IFRS9/22號準則）后，興業銀行的非標資產從“應收款項類投資”轉移到了“債權投資”科目下的“信托計劃及資產管理計劃”和“第三層次公允價值計量的交易性金融資產”（FVTPL）中。經過強力壓縮，非標資產規模已經大幅下降。2019年至2021年，兩個科目的資產合計分別為6876.06億元、7147.71億元、6945.38億元，占總資產的比重分別下降至9.62%、9.05%、8.07%。

除了通過非標向房地產鏈和城投提供大量融資，興業銀行的信貸業務同樣涉房、涉基很深。

根據年度報告提供的數據統計，2006年，興業銀行的涉房貸款（房地產貸款+個人住房及商用房貸款）金額約為539.91億元，2010年便升至2631.02億元，2015年又升至4996.75億元，2021年又進一步升至14458.79億元，15年間年均復合增長率高達24.5%，貸款規模分別占當年貸款總額的16.63%、30.80%、28.08%、34.38%。

根據2020年12月31日中國人民銀行和中國銀保監會聯合發布的《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》【銀發（2020）322號】的規定，中型銀行（包括招商、興業、中中信、浦發等全國股份制銀行及大中型城商行）的涉房貸款（房地產業貸款+個人住房按揭貸款）占比不得超過27.5%，個人住房按揭貸款占比不得超過20%。

興業銀行的涉房貸款占比明顯超過了監管劃出的紅線。

流向基建的貸款規模表現出了同樣的擴張速度。

被裝入“電力、燃氣及水的生產和供應企業”、“交通運輸、倉儲和郵政業”、“信息傳輸、計算機服務和軟件”、“租賃和商務服務業”、“水利、環境和公共設施管理業”五大類但實際上主要流入了基建項目的貸款，2006年約為845.30億元，2010年便升至2519.52億元，2015年又升至3061.88億元，2021年更是達到9026.83億元，15年間年均復合增長率高達17.1%，貸款規模分別占當年貸款總額的26.05%、29.49%、17.20%、21.46%。

資產規模，特別是高收益的非標資產和涉房貸款的快速擴張，直接拉動了興業銀行營收和凈利潤的快速增長。2006年，興業銀行的營收約為136.61億元，歸母凈利潤約為37.98億元，到2021年已經分別升至1089.55億元和401.12億元，年均復合增長率分別高達14.9%和17.0%。

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底層結構崩潰了

但是，2021年剛過，舊增長模式的底層結構就崩塌了：資管新規過渡期結束，金融機構必須完成“控非標、去通道、凈值化、破剛兌”；監管要求金融機構降費讓利實體經濟；利率市場化改革加速推進導致銀行凈利差持續收窄；宏觀經濟進入深度調整期，房地產市場萎縮、地方債務急需化解、居民消費下沉。

于是，興業銀行此前拉動營收和凈利潤高速增長的業務，幾乎全部失去了底層結構支撐：“穿透式監管”拆除了同業衍生業務的“黑箱”；“去通道”扒掉了銀行運送非標的“隱形風衣”；地方債務化解和房地產市場萎縮使得城投和地產鏈不再是香餑餑；降費讓利實體經濟則嚴重侵蝕了投行業務手續費及傭金凈收入。

正如前文所言，2018年以后興業銀行的非標資產規模就開始急劇收縮。2022年以來，隱藏非標資產的“債券投資”科目下的“信托計劃及資產管理計劃”和第三層次公允價值計量的交易性金融資產繼續收縮。2022年至2025年，兩者合計分別為5777.43億元、5350.64億元、5036.67億元、5311.60億元。

2025年非標資產有所回升，很可能跟興業銀行參與了地方債化解，增持了用于化債的低收益非標資產有關。

同期，衍生金融工具規模擴張速度明顯放緩。

根據年度報告提供的數據，2022年至2025年，興業銀行的衍生金融工具名義價值分別為68425.81億元、84290.75億元、127575.27億元、133395.52億元，分別同比增長-0.69%、23.19%、51.35%、4.56%，遠遠低于2021年以前15年45.1%的年均復合增長率。

2022年至2025年發放的涉房貸款金額分別為14533.15億元、15133.65億元、15603.26億元、15012.09億元，分別同比增長0.51%、4.13%、3.10%、-3.79%，遠遠低于2006年至2021年24.5%的年均復合增長率；貸款規模占貸款總額的比重分別為29.17%、27.71%、27.20%、25.23%，雖然仍然處于全國股份制銀行第一梯隊，但已經逐漸回落至監管紅線以內。

同期，流入基建項目的貸款增速亦出現了明顯下滑。

根據年度報告提供的數據統計，2022年至2025年，“基建五大類”貸款分別為10770.12億元、13243.50億元、14617.96億元、16001.38億元，分別同比增長19.31%、22.97%、10.38%、9.46%，如果扣除非標回表轉為貸款的金額，同比增速應該更低；由于總資產增速放緩，期間基建項目貸款占總資產的比重仍然分別達到了21.62%、24.25%、25.48%、26.89%。

資產規模擴張速度的大幅放緩，加上凈利差的持續收窄，興業銀行的營收增速出現大幅下滑就順理成章了。

興業銀行當年賴以實現營收高增長的業務，恰恰成了如今拖累營收的主要因素。更令興業銀行感到棘手的是，由于增長模式的底層機構已經發生變化，已經無法從跌到的地方站起來，必須培育新的增長點。

正經社分析師注意到，接手“高李配”時代留下的龐大的同業資產和非標嵌套鏈條后，面對嚴監管風暴和市場環境變化，高建平和李仁杰的繼任者們做出了戰略調整，著力培育新的增長點。

2016年2月，擔任了13年興業銀行行長的李仁杰到齡退休，時任中國銀行山東省分行行長的陶以平通過公開招聘“空降”興業銀行出任新一任行長。

陶以平就任后，面對2017年至2018年強監管和資管新規發布帶來的制度環境變化，明確提出“商行作為體，投行作為用”的發展戰略：商行筑牢壓艙石，發揮企業金融的龍頭作用，夯實零售和普惠金融；投行發揮直接融資優勢，通過投行業務幫助社會資金直接對接實體需求，使過去的“同業優勢”轉化為“標準化投行優勢”。

同時升級“銀銀平臺”：過去的同業資金買賣平臺被升級為以“服務金融機構客戶為核心”的資產交易流轉平臺與財富管理代銷平臺，同業業務變得輕型化。

2019年9月，擔任興業銀行董事長19年的高建平因年齡原因辭職。兩年后的7月，原交通銀行副行長、郵儲銀行行長呂家進正式“空降”接任興業銀行董事長。

呂家進就任后，沒有改變“商行+投行”的戰略思路，只是針對新時期的實體經濟特征，進一步升級為“大投行、大資管、大財富”的價值循環鏈，明確提出要打造興業銀行的“三張名片”——綠色金融、財富銀行和投資銀行。

同時，還親自掛帥，推動數字化轉型，以補齊科技缺口，推出興業管家、興業普惠等“五大線上品牌”。

呂家進推動興業銀行從過去“高歌猛進拼同業資產規模”的粗放打法，向算精細賬、抓合規防線、壓降風險加權資產（RWA）占用率的穩健打法的全面轉型。

2023年7月，陶以平到齡退休，時任興業銀行監事長陳信健隨后繼任行長，承擔起了面對外部凈息差持續收窄、宏觀經濟轉型之下，如何讓“大投行、大資管、大財富”的戰略藍圖變成“實際利潤和合規資產”的任務。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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