北京
兩份最新研報，分別是“減持”和“中性”，指向了同一家公司——云財務(wù)會計軟件商BlackLine。上個月，美國銀行和派珀桑德勒先后更新了對這家公司的評級，核心分歧在于：一家穩(wěn)步推進(jìn)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，到底值多少錢？
先看悲觀的一面。美國銀行在5月12日重新覆蓋BlackLine，給出的評級是“減持”，目標(biāo)價26美元。這家投行承認(rèn)，BlackLine“仍是一個經(jīng)久不衰的平臺”，但緊接著指出了幾個讓它猶豫的理由。銷售和市場費用占到營收的三分之一，這個比例不算低；股價缺乏明確的催化劑來推動估值倍數(shù)擴張；計費增長的前景有限。換句話說，產(chǎn)品底子不錯，但花錢的效率、市場給的溢價意愿、以及未來的增長空間，都讓分析師覺得不夠有吸引力。
五天后，派珀桑德勒出手了。它把BlackLine的目標(biāo)價從35美元調(diào)高到37美元，幅度不大，但方向相反，維持“中性”評級。這家機構(gòu)看到了不同的東西。它指出，公司在2024財年第一季度的轉(zhuǎn)型故事進(jìn)展平穩(wěn)。一個關(guān)鍵的指標(biāo)是平臺定價附加率的提升速度——兩季度前還只有4%，現(xiàn)在已擴大到合格年度經(jīng)常性收入總額的13%。管理層重申了一條路徑：到2026年底，非席位定價的占比要超過50%。派珀桑德勒對這個進(jìn)度和結(jié)果感到鼓舞。
但鼓舞歸鼓舞，它還是選擇留在場邊觀望。報告里坦承了兩個讓它下不了決心的因素：其一，轉(zhuǎn)型還在進(jìn)行中，沒到終局；其二，整個企業(yè)軟件領(lǐng)域都在經(jīng)歷一場重大的AI投資周期，這直接擠壓了其他IT預(yù)算的優(yōu)先級。BlackLine所處的財務(wù)結(jié)算自動化賽道，能不能在這場預(yù)算爭奪戰(zhàn)中持續(xù)拿到訂單，仍是個問號。
兩家機構(gòu)的判斷差異，恰好落在同一組事實上。BlackLine做的是云端的財務(wù)閉環(huán)和會計流程自動化，業(yè)務(wù)分美國和海外兩塊。它的轉(zhuǎn)型方向很明確：從按人頭收費的軟件許可模式，轉(zhuǎn)向更多依托平臺價值的定價方式。這個轉(zhuǎn)向的早期成績單已經(jīng)擺在桌面上——附加率從4%飆到13%，管理層也敢于給出50%的時間表。按理說，這是一條被市場驗證過的提升估值路徑。
問題在于，市場給不給這個轉(zhuǎn)型過程以時間溢價。美國銀行盯著的是當(dāng)下的費用結(jié)構(gòu)和增長天花板，派珀桑德勒看到的是加速的指標(biāo)變化，但同樣擔(dān)心宏觀預(yù)算環(huán)境的擠壓。兩份報告合在一起，像一次關(guān)于“確定性定價”的教學(xué)案例：數(shù)據(jù)本身沒撒謊，但不同的人對同一組數(shù)據(jù)愿意支付的確定性溢價，可以相差40%。
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