「核心提示」
史上最大IPO，一個橫跨天地的物理世界操作系統，還是一場前無古人的資本套利？

作者 | 張經緯

編輯 | 邢 昀

2026年5月，SpaceX正式公開S-1招股書，計劃募資約750億美元。若順利，它將超越沙特阿美2019年294億美元的紀錄，成為全球史上最大規模的IPO。

這場IPO不僅驚人在募資額，更描繪了一個“物理世界操作系統”：火箭提供進入太空的能力，太空探索帶來普惠信號與巨量能源，能源支撐算力配置，算力喂養AI，AI最終賦能自動駕駛、人形機器人和各種形式的社會生產。

這張藍圖目前估值2萬億美元，但它需要的不僅是天上的技術突破，還有健康的財務報表。

1、史詩級IPO的事前布局

SpaceX的IPO并不是平地驚雷，而是馬斯克二十余年商業布局中的后續拼圖。這一切開始于他把火箭先送上了天。

2002年，馬斯克創立SpaceX。在2008年9月，經過前三次失敗，火箭發射成功，SpaceX得到了NASA 16億美元的訂單。2012年龍飛船成為首個造訪國際空間站的私人飛船。

2015年12月，獵鷹9號首次成功回收一級火箭，實現垂直著陸，將發射成本壓縮至傳統航天的十分之一。SpaceX雖然不是商業航天的開創者，但它開創了“低成本+高頻次+可復用”的商業航天模式，真正把“商業航天”從“政府項目的分包商”變成了“獨立可持續的生意”。

馬斯克的初衷據說是降低火星移民的成本，直接效果則是衛星發射擁有了高性價比的運力保障。

馬斯克的精力不止在天上。在地面上，特斯拉的完全自動駕駛（FSD）系統和人形機器人Optimus構成了AI在物理世界的執行終端。2016年，馬斯克宣布所有新出廠車輛將配備支持完全自動駕駛的硬件，并著手組建自研芯片團隊。

此后FSD經歷了從輔助駕駛到端到端神經網絡的多次迭代。2025年底，特斯拉推送FSD V14，將xAI的Grok大模型能力整合進導航和決策系統，使決策系統獲得了一層語言理解能力。

人形機器人Optimus則于2021年8月首次以概念形式亮相，2022年9月原型機實體登場。第三代Optimus是首款面向大規模量產設計的版本，計劃2026年底啟動生產，長期規劃產能為100萬臺，單臺成本控制在2萬美元以內。

機器人和智駕系統屬于馬斯克的另一家公司特斯拉，但特斯拉在SpaceX的招股書中頻繁出現，可見馬斯克下了一盤大棋。

機器人和智駕需要芯片。2026年3月，SpaceX與特斯拉宣布成立合資企業Terafab，整合半導體生產，針對兩種芯片類型進行研發：一種為特斯拉FSD、Optimus和Robotaxi車隊優化的邊緣推理處理器，另一種為適應太空環境的高功率版本，用于支持SpaceX衛星、軌道數據中心和xAI計劃。

汽車和機器人能解決物理數據的問題，但這還不夠。2022年10月，馬斯克以440億美元收購Twitter（后更名為X）。名義上，馬斯克宣稱“要讓推特的言論更自由”。但回過頭來看，這筆收購為他的商業帝國補上了關鍵的用戶數據層。

用戶數據有了，然后就是著手訓練自己的大模型。2023年3月，馬斯克創立xAI，并在同年11月發布Grok。Grok的核心差異化在于實時數據訪問和獨特的個性表達——它直接接入X平臺的實時信息流，能夠即時捕捉熱點事件、社交媒體趨勢和公眾情緒，并以幽默、大膽甚至略帶諷刺的風格回應用戶。

值得注意的是，馬斯克與OpenAI的淵源更早。2015年，馬斯克作為最大捐贈方參與創立OpenAI，分批投入3800萬美元。2018年，面對谷歌DeepMind的技術壓力，馬斯克曾提議將OpenAI并入特斯拉并由自己擔任CEO，以此整合資源對抗谷歌，但被董事會拒絕。雙方談崩后，馬斯克退出董事會并中斷資金支持，最終于2023年創立xAI，與OpenAI正面競爭。

在AI應用層面，2026年4月，SpaceX與AI編程工具Cursor達成協議，獲得以600億美元收購該公司的期權，若不行使則需支付100億美元推進深度合作。Cursor將使用SpaceX旗下Colossus超級計算機（約20萬張英偉達GPU，等效100萬張H100算力）訓練其Composer編程模型。

馬斯克編織了一張上天入地、彼此關聯的巨大網絡，其中涵蓋商業航天、能源開采、AI及軟件、物理應用等領域。

巨大的商業帝國支撐起SpaceX的2萬億美元估值，但它靠什么賺錢呢？

2、依靠“倒賣鏟子”和“wifi信號”的商業化

2025年全年，SpaceX合并營收186.74億美元，同比增長33.2%；但凈虧損49.37億美元，2024年曾短暫盈利7.91億美元后，再度陷入虧損。2026年第一季度，營收46.94億美元，凈虧損卻高達42.76億美元，接近2025年全年虧損總額。

從費用上看，SpaceX的財務壓力正在加劇。2025年全年資本支出207.37億美元，超過全年總營收；2026年第一季度資本開支101.07億美元，其中AI板塊占76%。

豹變制圖

公司收入來自三大板塊：星鏈、火箭發射和AI（包括xAI/社交平臺X）。

星鏈是目前唯一盈利的板塊，也是SpaceX的現金牛，2025年全年實現營收113.87億美元，同比增長49.8%，占合并總營收的61%，運營利潤44.23億美元。2026年第一季度，星鏈收入32.57億美元，運營利潤11.88億美元。

截至2026年3月，星鏈在全球164個國家和地區擁有約1030萬訂閱用戶，同比增長105%；在軌衛星9600顆，超過全球在軌活躍衛星的一半以上，用戶涵蓋政府、企業以及個人消費者。

不過，星鏈的ARPU（每用戶月均收入）持續下滑，從2023年的約99美元降至2025年的約81美元，2026年第一季度進一步降至66美元。

SpaceX解釋稱，這是全球化擴張的必然選擇。從北美高收入市場向亞非拉拓展時，降價是打開市場的必要策略：衛星網絡的邊際成本幾乎為零，用閑置容量換取用戶規模，才能實現資產價值最大化。

如果說星鏈是現金牛，火箭推送就是收入實現的基礎。2025年全年，航天板塊營收40.86億美元，運營虧損6.57億美元；2026年第一季度營收6.19億美元，運營虧損6.62億美元。

客戶方面，SpaceX的發射服務覆蓋NASA、美國軍方及商業客戶。NASA的國際空間站貨運和載人任務、美國國防部的國家安全發射，以及全球商業小衛星運營商均依賴獵鷹9號。SpaceX已壟斷全球小型衛星發射市場50%以上份額，發射成功率經多年驗證。

然而，火箭發射的毛利較低，且隨著星艦研發推進，持續吞噬利潤。

2025年星艦研發支出高達30.04億美元，接近航天板塊全年營收的四分之三。SpaceX累計在星艦上投入超過150億美元，這筆支出已超出最初預算。星艦被定義為“長期增長戰略的關鍵基礎”，V3衛星、手機直連星座和太空算力都需要其運載能力，但在實現大規模商業回報前，它仍是一個無底洞。

AI板塊是SpaceX最新并入的業務，也是燒錢最快的部門。

2025年全年，AI板塊營收32.01億美元，運營虧損63.55億美元；2026年第一季度營收8.18億美元，運營虧損24.69億美元，資本開支高達77.23億美元，占公司當季總資本開支的76%。

收入構成上，AI板塊來自X平臺的廣告、Grok和X的付費訂閱、數據授權及API服務。截至2026年3月，Grok和X平臺合計月活約5.5億，其中約1.17億使用了Grok的AI功能，付費用戶約630萬。

支撐Grok訓練的是Colossus超算集群。Colossus 1在2024年夏天啟用，初期配備10萬張英偉達H100 GPU，到2024年底已翻倍至20萬張，約300MW電力，是當時全球最大的單體AI訓練集群之一。Colossus 2于2025年3月啟動建設，是全球首個吉瓦（GW）級訓練集群，計劃容納55萬張以上GPU，主要部署英偉達GB200。

但是，Grok并不是行業內最領先的模型。從2026年的多項橫向評測來看，Grok在代碼生成、復雜邏輯推理、長文本處理和多模態識別等核心能力上，均落后于OpenAI的GPT-5.2、Anthropic的Claude Opus 4.5和Google的Gemini 3 Pro。

但憑借手里的算力資源，馬斯克也在調整AI業務的定位，開始“倒賣鏟子”。2026年5月，xAI將22萬張英偉達GPU租借給Anthropic，每月收取12.5億美元，協議至2029年5月，但任一方可提前90天通知終止。

一方面，xAI的訓練任務已全部遷移至Colossus 2，Colossus 1事實上已成為“折舊中的存量資產”，閑置率高達90%，每月面臨巨額折舊和運維成本。

另一方面，Anthropic雖然手握亞馬遜、谷歌、微軟等高達數吉瓦的遠期算力合同，但這些產能大部分要到2026年底甚至2027年才能上線，Claude服務因基礎設施緊張已在高峰時段出現可靠性下滑，急需能在一個月內交付的300兆瓦緊急產能。

對SpaceX而言，將這座“吃灰”的超算中心租給Anthropic，能在AI的燒錢大戰中給自己回回血。

3、天上的黑洞和腳下的水坑

馬斯克在招股書中描繪的終極愿景之一，是在太空建設AI數據中心，利用太空太陽能發電和天然真空散熱，實現每年1太瓦的AI算力部署。SpaceX已向FCC申請發射最多100萬顆衛星構建“軌道數據中心系統”。

這一設想在理論上很完美。太空無大氣衰減，太陽能電池板可全天候工作，且無需地面冷卻系統。但現實中，100萬顆衛星的制造、發射、維護和報廢成本尚未經過任何第三方可行性驗證。整個行業仍停留在早期概念驗證階段。

除了大餅能不能實現，更大的問題在這場IPO本身。

實際上，2萬億美元的市值，不光是因為市場看好，也因為納斯達克指數規則的變化。

2026年3月30日，納斯達克通過了一項名為“快速納入”（Fast Entry）的新規，并于2026年5月1日正式生效。新規可以在保證指數可投資性的同時，讓低流通股但體量巨大的公司保留在指數中，也讓SpaceX等高科技公司有望快速獲得大量主權基金、養老基金的被動投資。

新規像是為資本投入巨大的AI公司量身定做，也會讓今年可能上市的OpenAI和Anthropic受益。

另一個問題在于股權結構。馬斯克持有SpaceX42%的股份，通過AB股的設計，合計擁有85.1%的投票權。根據SpaceX CFO的公開發言，IPO中擬將超30%的新股分配給散戶投資者，這一比例約為大型IPO常規水平的三倍，理由是“要給馬斯克的支持者足夠的回報”。

這有點像是在公司股東中增加“純為馬斯克買賬”的人。

實際上，SpaceX收購xAI已經是在為馬斯克個人買賬了：xAI其他11名聯合創始人在收購前已經全部離職。也就是說，馬斯克的一家公司花了2500億美元買了馬斯克的另一家要從零開始重建的公司。

SpaceX招股書明確提示，馬斯克精力分散于多家公司，且帝國內部存在大量內部交易，構成潛在治理風險。

其中，SpaceX及其子公司xAI去年從特斯拉采購的商品和服務總額約為6.5億美元，其中包括xAI購買的5.06億美元Megapack電池系統，以及SpaceX按建議零售價購買的1.31億美元Cybertruck。特斯拉也為SpaceX生產零部件，并在2025年為X平臺支付了400萬美元廣告費。

從2002年創立SpaceX，到2026年謀求史上最大IPO，馬斯克用了二十余年，他用火箭回收和星鏈證明商業航天可以賺錢，用AI和能源開發試圖將優勢延伸至下一個十年。

然而，這張2萬億美元的門票，買的是一個橫跨天地的操作系統，還是一場前無古人的資本套利？

答案或許要等到太空能源開發真的看到曙光，才能揭曉。