當地時間5月22日，美國聯邦儲備委員會新任主席凱文·沃什宣誓就職。這位新掌門人一上任便擺出打破舊例的姿態，宣稱美聯儲必須“以改革為導向”。

然而，改革尚未正式開始，一連串難題已橫亙眼前：如何在穩通脹的同時促進經濟增長，如何讓降息與縮表并行不悖，如何平衡好美聯儲獨立性與來自聯邦政府的壓力？未來美國貨幣政策走向何方，將在很大程度上取決于沃什能否駕馭這套高難度的平衡術。

“通脹斗士”

要理解沃什的貨幣政策主張，不妨從他的“思想起點”出發。

在斯坦福大學求學時，沃什曾擔任貨幣主義學派創始人米爾頓·弗里德曼的研究助理。這段師承，為他日后的政策理念埋下了伏筆。

弗里德曼有一個廣為人知的論斷：通脹無論何時何地都只是一種貨幣現象。它不是“成本推動”或“需求過熱”的產物，而是貨幣供應增速持續超過經濟產出增速的結果。因此，央行的職責是管住貨幣數量，并非頻繁調整利率去應對短期波動。

沃什承襲了這一理論，也用“貨幣數量”這把尺子來丈量美聯儲的政策。

2008年國際金融危機后，當時還是美聯儲理事的沃什就多次表達了對量化寬松（QE）政策的警惕。2009年4月，即便核心通脹已低于目標水平，他依然在議息會議上表示：“在通脹問題上，我更擔憂上行風險而非下行風險?！彼娣Q，購買大量長期國債、向市場注入天量貨幣的做法，“收益可能相當小，而代價可能并不小”。

他的批評，主要集中在3個維度：

其一，QE政策催生了美聯儲資產負債表過度膨脹的慣性。其所導致的海量流動性遠超經濟所需，成為頑固通脹的溫床。而且，這些錢并未流入實體經濟，而是大量涌入股票、債券等金融資產，制造出“資產通脹、實體分化”的畸形格局。

其二，長期“大水漫灌”系統性地削弱了美聯儲的調控能力。2008年之前，在稀缺準備金制度下，美聯儲只需微調準備金數量就能有效控制利率。QE注入天量準備金后，整個銀行體系現金過剩，傳統利率工具的傳導機制近乎失效。

其三，QE模糊了貨幣與財政的邊界。在沃什看來，美聯儲持續購債無異于間接為政府赤字融資。這不僅侵蝕了美聯儲的獨立性，更將美國經濟引上了一條依賴政府印鈔而非市場信用創造貨幣的“成癮”之路。

當2010年下半年，美聯儲醞釀第二輪QE時，沃什的憤怒也達到了頂峰，并于2011年年初辭去美聯儲理事職務。此后他多次撰文，持續批評無節制的擴表。

這一強硬的鷹派立場，為他贏得了“通脹斗士”的名聲，卻也成為他2017年與美聯儲主席之位擦肩而過的關鍵理由——彼時特朗普首次尋覓主席人選，沃什曾是熱門人選，但最終因其“可能過早加息的傾向”而落敗。市場普遍認為，他會在通脹與增長之間堅決地倒向抑制通脹一端，缺少政策平衡的彈性。

轉換立場

9年后，沃什再次進入特朗普的視野。令人意外的是，這位曾因“反寬松”聞名的鷹派人物，在通脹連續5年高于目標之際，卻公開支持特朗普的降息訴求。這一反轉迅速引發市場對其獨立立場的審視：當年的“通脹斗士”，是否已在壓力下徹底改換了陣營？

面對質詢，沃什給出的回應是“人工智能（AI）論”。他闡釋道，AI是一股強大的去通脹力量，能夠提升生產效率、壓低生產成本。當成本下降快于需求上升時，就會“自發地去通脹”。因此，美聯儲不應坐等滯后的數據“達標”，而應未雨綢繆，為這場技術革命提前提供寬松的金融環境。

這套研判邏輯，與當年格林斯潘押注互聯網技術紅利的思路一脈相承。有分析認為，沃什借此完成了一次精巧的轉身：從“通脹鷹派”轉向“供給鴿派”。而其支持降息的理由，也不是“屈從于政治壓力”，而是基于一個判斷——AI引領的供給繁榮，能夠在通脹不抬頭的前提下，撐起更低的利率。

但若就此給沃什貼上“鴿派”標簽，恐怕也不太合適。因為他的降息附帶一定條件，而這恰恰延續了他對貨幣數量一貫的警惕：以縮表換取降息空間。

在近期參議院的聽證會上，沃什直言，龐大的資產負債表是通脹與財富分化的重要推手。如果能有序縮減，“利率可以更低，通脹狀況會更好，經濟也會更強勁”。

一邊降息，一邊縮表，這不是左右互搏嗎？從歷史上看，“降息擴表”或“加息縮表”才是美聯儲的標準“配方”，而沃什的主張似乎反其道而行。但根據他自己的觀點，這恰恰是他平衡術中最重要的支點。

在沃什的理論框架內，二者非但不矛盾，反而互為支撐。其邏輯鏈條是：治通脹，須從貨幣數量著手，要通過縮表回收冗余流動性，錨定通脹預期。但縮表本身會收緊金融環境，這就需要降息來對沖，以穩住實體經濟的融資成本。沃什本人曾測算，縮表1萬億美元對經濟的緊縮效應，約等于加息50個基點。這正是他“以空間換空間”思路的底層邏輯，而且“既保持了對通脹的警惕，又能滿足本屆美國政府對降息的迫切需求”。

由此來看，與其稱沃什是“鴿派”或是“鷹派”，不如稱其為“現實的貨幣主義派”更為貼切。他骨子里依舊保持著那種傳承自弗里德曼的對貨幣數量與通脹關系的信念，但并不追求“純粹的、教科書級的單一規則操作”。他希望能夠借此在極為復雜且多重因素交織的現代金融體系中，尋得一個可操作的平衡點。

疑慮重重

從當前的市場情緒來看，沃什的平衡術能否落地、如何操作、何時啟動，均存在較大爭議。

不少分析人士直言，金融市場最怕的就是這種不夠明朗的信號。畢竟資產價格不聽你講大道理，只看流動性指揮棒的眼色。降息與縮表若同時推進，很可能向市場釋放相互矛盾的信號，引發對貨幣政策邏輯的誤讀，甚至導致流動性紊亂。

在操作層面，挑戰同樣嚴峻。就降息而言，現實窗口正在收窄。4月數據顯示，美國消費者價格指數（CPI）同比大漲3.8%，創近3年新高。而沃什所言的“科技進步帶動自發去通脹”長期看或許可行，但短期內難以兌現。

在縮表方面，美聯儲對準備金供給擁有完全控制權，大多數縮表方案亦指向壓縮這一負債項。然而，去年秋季的經歷已清晰揭示出其中的脆弱性：準備金僅溫和下降就觸發了債券市場的強烈焦慮，美聯儲隨即被迫“原地掉頭”。這意味著，沃什的縮表計劃不僅面臨內部的政策分歧，更需直面難以預判的市場風險。

美國貨幣政策有著明顯的“周期性輪回”特征，每次轉向都反映了當時經濟社會的主要矛盾。比如，20世紀70年代的高滯脹促成了沃爾克法則的誕生，2008年國際金融危機則將美聯儲推向“最后貸款人+市場操盤手”的復合角色。沃什能夠頂著市場的巨大爭議，仍憑借“降息+縮表”的政策主張當選，在一定程度折射出，靠傳統路徑已越來越難以平衡美國經濟面臨的棘手困局——一方面，經濟增長模式高度依賴廉價資金，龐大債務規模對利率變動極為敏感；另一方面，長期量化寬松導致資產泡沫膨脹、金融價格信號扭曲、財政貨幣化積重難返，使得繼續降息無異于在松軟的沙地上再筑高臺。

沃什的平衡術，本質上就是試圖在兩難之間尋找一條窄路。從某種意義上說，這更像是一場制度層面的“思想實驗”，各方矛盾與期待都匯集于此，而最終將走向何方，或許只有等待時間作答。（作者：楊嘯林 來源：經濟日報）