文 | 最話FunTalk，作者 | 林書，編輯 | 劉宇翔

我們正站在AI敘事的分歧點上，這可能是自互聯網泡沫破裂以來，科技產業和資本市場之間最大的一次方向性對賭。

一方面，Meta自上次財報發布后盤后一度跌超8%，微軟財報后一度下跌超8%，谷歌跌幅超7%，亞馬遜下跌超過11%。科技巨頭的市盈率在下降，甚至低于沃爾瑪、耐克這些消費公司的市盈率。科技巨頭們千億美元級的AI資本開支，導致自由現金流惡化，市場對巨額投入能否換取超額回報表示了疑慮。

于是，在沒有看到明確的、可量化的、持續的真實回報之前，市場不再為“AI宏大敘事”支付溢價，科技巨頭的股價持續橫盤。

但另一方面，科技巨頭們的資本開支仍停不下來，一路掃貨，從英偉達的GPU到存儲芯片，英偉達股價破5萬億美元后，三星電子的股價也從年初至今已上漲114%，SK海力士股價暴漲近250%，美光科技累計上漲141%，就連SanDisk累計漲幅也高達156%。

科技巨頭們仍站在“AI范式轉換”這一側，在這套敘事里，大模型不是可選項，而是下一代科技基礎設施的基礎能力：沒有自研大模型，五年后可能連牌桌都上不了。

如果說市場緊盯AI的財務模型，那么科技公司則回望了科技史。在科技史里，一家錯過范式轉換的公司，其代價不是虧損，而是出局。所以谷歌、微軟、亞馬遜、Meta以及國內的字節、阿里這兩年都在竭力擴大資本開支，沒有人敢第一個停下來。

但有一家巨頭是異類，那就是騰訊。一方面，騰訊承認了自己的AI進展不如預期，正如馬化騰在2026年Q1財報電話會所說，“原來一年前我們以為上了船，后來發現那個船漏水了。又開始換一艘船，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。”

另一方面，騰訊還是沒有對其AI戰略給出清晰的路線和時間表，只有“不能照搬互聯網邏輯做AI，每一份服務都有高成本”的審慎態度。在市場看來，這更像是在等待別人先試錯，而不是自己對某個方向有堅定判斷。

于是，縱使騰訊拿出了一份在財務上漂亮的季報，市盈率只有15倍左右，即使考慮中概股有折價的現實，這個市盈率也是不盡如人意的。

那么，有沒有一種可能性，市場低估了騰訊呢？

01

從近期發布的財報來看，26年Q1財季，騰訊總收入1964.6億元，同比增長9%；凈利潤679億元，同比增長11%。表面上看，這是一份穩健的成績單，日均約7.5億元的凈利潤，足以讓任何一家中國互聯網公司眼紅。

但財報里藏著一個容易被忽視的注腳，那就是如果剔除新AI產品的影響，核心經營利潤增速本該是17%；

換句話說，騰訊正在用游戲和廣告每年貢獻的穩定現金流，去喂養一個暫時還沒有獨立印鈔能力的AI業務。這個業務的虧損，恰好把本該是17%的利潤增速，拉回到了9%。

在Q1財季，騰訊的資本開支高達319億元，同比大增16%，全年可能在1340-1500億之間。可以相比較的是，阿里今年資本開支在1260到1500億之間，字節可能兩千億左右。

但考慮到2025年的阿里資本開支大概在1039億元左右，字節跳動約1500億元，而騰訊只有792億元。兩年合計，騰訊的資本開支還是比另兩家略低的。

這就形成了一個詭譎的局面：在絕對的賬面資金上，騰訊無疑有巨大的優勢，面對與字節等巨頭競爭的壓力，騰訊對AI的資本支出之前相對克制，但今年突然大幅提高，反而讓它陷入了“敘事雙殺”困局。

2023-2025年年中，當全球科技巨頭開啟“軍備競賽”時，市場的主流敘事是“有模型者有先機，得算力者得天下”。在那個階段，市場愿意為任何激進的投入買單，將巨額的資本開支視為未來的門票。

然而，當時騰訊內部還處在AI戰略的探索和搖擺期，并未瘋狂下注。結果就是，當競爭對手都在用天文數字的投入向市場展示決心時，騰訊的“穩健”被解讀為“掉隊”。

到了2025年下半年至2026年，市場情緒發生逆轉。隨著AI“燒錢不賺錢”的擔憂浮出水面，無節制投入的風險開始被關注，敘事轉向了“現金流為王”和“確定性溢價”時，騰訊開始“補課式”地激進投入，在新的市場敘事下，又產生了新疑慮：你之前沒趕上，現在加大投入，到底是真有清晰的路徑，還是因為害怕再次掉隊而被迫跟隨？

這使得市場對騰訊的“戰略定力”產生懷疑：“激進派”認為騰訊沒有擁有獨立、超前的戰略判斷力，屢次踏錯節奏，是在“恐慌性補票”；“保守派”認為此時資本開支擴大化，短期看不到成規模的盈利，反而侵蝕了利潤，降低了回購的力度。

無論是“激進派”還是“保守派”，都在不是質疑騰訊花錢的規模或時間點，而是質疑其花錢是否有邏輯和計劃。

如果AI真是一次范式轉換，那么一次戰略猶豫所造成的時間成本，遠比財務報表上的資本開支數字要嚴重得多。騰訊至今沒有位列第一梯隊的萬億參數大模型；元寶APP的月活持續下降；在公有云MaaS市場，按調用量計算，騰訊云跌出前五。

市面上看不到騰訊的AI產品，也拿不出一個讓投資者信服的、屬于騰訊的AI敘事。

隨著大模型競賽極速收斂，美國市場被“御三家”所把持。隨著XAI的解散，Grok雖然仍準備上新，但大概率難以撼動“御三家”的優勢。Meta的LLaMA 開源大模型，其商業吸引力和技術獨特性已幾近消失，開源大模型領域被阿里Qwen、DeepSeek兩家瓜分。

所以，即使近期騰訊拿出自研的萬億參數大模型，如果不在范式、工程實現、應用范圍上有重大突破，那么其實也是沒什么意義的。

因此，既然擴大了資本開支，騰訊的AI戰略就必須回答：騰訊會把“好鋼”用在哪個“刀刃”上，構建自己獨特的AI競爭力。

02

在討論騰訊的“刀刃”之前，我們首先得搞清楚一個問題：騰訊現在在AI方向，手里到底有多少張能打出來的牌？

歷經互聯網、移動互聯網大戰，騰訊沉淀了龐大的業務和生態，擁有從社交、廣告、游戲、短視頻、企業服務等等龐大的變現場景，這在全世界都是少有的全線布局。

從業務板塊來看，騰訊旗下能和AI產生化學反應的，無非是這幾塊：廣告、游戲、龍蝦、微信生態。每個板塊各有各的處境，各有各的天花板。

騰訊Q1營銷服務收入同比增長20%，達到382億元，其中AI驅動的推薦模型升級功不可沒。但這種增長本質上是優化，AI讓廣告的點擊率更高、轉化更精準，并不是在增量上破局。字節的AI廣告同樣在高速迭代，阿里千問聯動電商生態也虎視眈眈，騰訊在這個維度上能做到的，競爭對手同樣能做到，沒有不可替代性。

游戲AI的處境類似。騰訊游戲Q1收入454億元，同比增長6%，本土市場穩健，海外市場同樣表現亮眼。GiiNEX這樣的游戲引擎已經能把25平方公里的城市場景生成時間從5天壓縮到25分鐘，混元3D世界模型也能直接導出可用資產。這些技術很性感，但它們更像是在制作環節“給現有游戲加buff”，而不是創造新的商業模式，AI能帶來的增量微乎其微。

龍蝦矩陣則是另一個故事。WorkBuddy、QClaw等產品基于OpenClaw開源框架搭建，本質上是二次封裝，核心框架不掌握在騰訊自己手里。更尷尬的是，2026年4月的AI龍蝦榜顯示，OpenClaw訪問量環比暴跌50.67%，QClaw暴跌40.98%，整個龍蝦品類都在退潮。WorkBuddy雖在財報里被點名，稱其已成為中國日活最高的效率AI智能體，但其調用量本質上是"限時免費+開發者嘗鮮"驅動的外部行為。

所以，如果把這些牌一張張攤開來看，騰訊真正的"刀刃"，只有一個：微信生態。

放眼中國互聯網，微信是唯一一個同時具備兩個屬性的平臺：它既是全民級別的社交工具（C端），又是數百萬商家賴以為生的商業基礎設施（B端）。這兩個屬性在同一個產品里重疊，讓微信成了一個“C端+B端復合生態”的超級存在。

這種復合性，是阿里和字節都缺乏的。阿里有淘寶商家，但沒有社交關系鏈；字節有流量和內容，但沒有商業閉環的深度。中國有小微企業1.2億戶，個體工商戶1.1億戶，其中絕大部分的獲客和交易發生在微信生態里。

按照傳統的C、B端二分法，這群人要么被歸入C端（當成普通消費者，給他們推娛樂AI），要么被粗暴地歸入B端（讓他們用企業微信、釘釘）。但企業微信的門檻對他們來說太高了，要認證、要開號、要學后臺操作。他們需要的是“寄生在微信個人號里的輕量商業AI”，比如一個能自動識別群聊里的訂單信息、自動算錢、自動提醒發貨的AI助手，且不需要離開微信個人號。

AI在微信生態的具體落點，就是小程序、公眾號、企業微信、視頻號這些業務形態。一個用戶在微信里，上午看朋友圈，中午下單小程序商品，下午被企業微信里的銷售跟進，晚上在視頻號直播間搶券，這一切全部發生在同一個ID、同一套關系鏈、同一組支付數據里。

一旦這個鏈路被AI打通，意味著什么？意味著騰訊可以在不改變用戶習慣的前提下，讓微信從“聊天工具”進化成“智能服務操作系統”。

十幾億人的社交關系鏈是騰訊最最最核心的資產，也是AI時代所有巨頭最眼饞的壁壘：大模型已經沒有理論上的秘密，只有工程實現的難度，造一個萬億參數大模型的難度，遠遠低于獲得十億級真人用戶。

從這個維度來說，騰訊壓根不需要創造一個誘導人沉迷于與AI對話的“元寶派”，幸好它沒成功，否則就真是搬起石頭砸自己的腳。

微信最大價值是人與人的連接，讓人繼續留在微信體系里，應該是騰訊AI戰略的價值最大化方向。

03

明確了”刀刃"在哪里，接下來的問題是：AI這柄刀，到底該怎么揮？

AI在微信生態里最合適的角色，是“讓真實關系更高效”的無形催化劑。它應該像毛細血管一樣，分布在微信的每一個隱形層上，用戶甚至感知不到它的存在，但服務確實變得更聰明了。

騰訊在推進AI戰略的過程中的一個大忌，就是激進的改革會破壞微信體驗，而最近推出的聊天記錄總結功能，似乎體現了騰訊對此的另一種思路：它溫和、漸進、不傷筋動骨，但又切切實實地幫到了用戶。

以此類推，騰訊對微信的AI化改進，一種最可行的方案，或許不是大刀闊斧的改革，而是讓AI像毛細血管一樣，分布在微信的每一個“隱形層”上，用戶甚至感知不到它的存在，但服務確實變得更聰明了。

具體來說，這個“隱形連接層”應該有三層。第一層是用AI做“關系鏈上的社交助理”。個人AI助理不應該是“替你去社交”，而是 “幫你用更好的自己，去和你重視的人社交，開拓更大的世界” 。

比如你跟AI說，“下周是我和老婆結婚五周年，幫我想個點子”。AI會引導你：“她最近在視頻號點贊過什么內容？有沒有特別想打卡的餐廳？你們第一次約會的地方還記得嗎？” 基于你提供的信息，AI可以幫你生成一個專屬的H5邀請函，里面串聯著你們的地圖軌跡、音樂、照片，甚至有她喜歡的貓咪元素。AI不分析她的數據，只基于你提供的記憶，為你提供創意和工具。

再比如你想在老同學群里活躍一下氣氛，但不知道聊什么。你跟AI說，“這是我們大學同學的群，幫我想個破冰游戲”。AI說，“你可以發起一個’猜猜這是誰’的接龍，規則是每人發一張自己現在的照片，讓大家猜是誰。我可以幫你生成一個接龍模板發到群里”。AI不需要知道群里誰是誰，它只是為你提供了創意和工具。

即AI絕不越界去觸碰用戶與好友之間的私密通信內容，它只服務于用戶的個人表達、記憶整理和創意實現，幫用戶生產更好的“社交貨幣”，最終讓用戶因為離不開這個AI，而更離不開微信。

第二層是B端商家的AI服務能力強化，即“銷售總部”。

這不是給C端用戶推一個“元寶助手”去回答問題，而是直接給每個商家的小程序、公眾號、視頻號、企業微信后臺，內置一個混元驅動的AI客服、AI導購、AI運營。一個賣貨的小程序，用戶咨詢商品問題時，AI自動識別問題并給出回答；或是AI從公眾號歷史文章里提取信息并推送給用戶。

企業微信里的銷售，背后跟著一個混元Agent，自動分析每日市場情況，分析與客戶的對話，生成”客戶意向日報”，在銷售和客戶溝通時給出實時的話術建議。

對商家來說，這是后臺工具，是降本增效的利器；對C端用戶來說，他只是發現“這個商家的回復變快了、推薦變準了”。C端不感知混元，只感知微信里的服務變聰明了。

之前外界對騰訊AI的很多設想，都過于激進，比如“AI客服替代銷售”，這不現實。但更務實的版本是：企業微信里的每個銷售，背后都跟著一個混元Agent助理。

第三層是“微信生態的AI連接器”。用AI把微信已有的能力、服務和場景，悄無聲息地連接到用戶最需要它們的時刻。

比如，用戶在視頻號里看到一個探店視頻，覺得不錯，想把鏈接發給朋友并約個時間一起去。這個過程目前需要：轉發聊天窗口→約時間→朋友問地址在哪→再切回去找。AI連接器可以把這些步驟壓縮成一步：用戶在視頻號里點擊“約朋友去”，AI自動生成一條帶定位、帶預約時間選項的消息草稿，用戶確認后直接發送。

AI沒有分析任何隱私數據，只是把用戶主動觸發的兩個場景（看視頻、約朋友）無縫串聯起來。

這三條路的核心邏輯是讓混元從“獨立App里的聊天機器人”，變成“微信生態里的隱形AI助理”，這才是馬化騰說的“連接一切”在AI時代的真正含義。不是取代連接人與人，而是讓AI連接人與服務、人與商業，且全部發生在微信內。

當然，正如張小龍調侃的，“每天還有1億人想教我怎么樣做產品”，我們只是暢想，真正會是什么樣的“隱形AI助理”，只有等時間來揭曉了。

04

反正，要實現上述構想，混元還有幾門重要的必修課要補。

首先是多模態。HY3目前上線的是純文本模型，多模態能力暫未上線。但微信生態里，商家服務至少有一半場景離不開圖。用戶在小程序客服窗口發了一張商品瑕疵圖，AI得看懂是線頭還是破洞，才能決定是補償還是走售后流程；視頻號商家發了一張商品圖，AI得能理解畫面內容，自動生成配套的文案和小程序鏈接。

沒有原生多模態，HY3在這些場景里就是個瞎子，只能依賴混元體系下的獨立多模態模型“補鍋”，增加延遲和成本。

其次是端側超輕量模型。HY3的MoE架構雖然高效（激活僅21B），但對微信13億用戶來說依然太重。微信里的一些輕量任務，比如本地聊天記錄總結、文件搜索、朋友圈文案輔助，如果每次都要調云端API，成本和隱私都是死穴。

再者，混元的成本必須再砍一個數量級。HY3在TokenHub上的定價是輸入1.2元/百萬tokens，緩存命中0.4元。但微信生態的調用量是什么概念？如果每天處理10億次商家客服對話，每次平均消耗1000 tokens，日消耗就是1萬億tokens，因此，騰訊未來需要把推理成本再壓一個數量級，降到0.1元/百萬tokens以下，乃至更低。

但話說回來，技術功課之外，對騰訊來說，更難攻克的可能是分工。

姚順雨入職騰訊不到四個月，就交出了HY3這份成績單，88天完成基礎設施重建，295B總參數/21B激活參數的MoE架構，OpenRouter調用量沖到全球榜一。這些都是硬工程能力，他做到了。

但更大的考驗在于：內置于微信的AI隱形助理，是由微信團隊自研還是由姚順雨團隊研發后再接入？

從現實來看，由微信團隊自己來做這個AI隱形助理，組織阻力最小，信任成本為零。微信的產品哲學、用戶節奏、隱私底線，全部掌握在自己手里，不會出現“外來的AI不懂微信”的問題。

但這條路的問題也很明顯。微信團隊的核心能力是產品設計和用戶體驗，不是大模型研發。如果從頭搭建AI團隊，周期漫長，且需要和混元團隊在底層能力上保持同步，跨部門協同難度大。更大的風險是，微信團隊自研的AI，最終可能會淪為又一個微信插件”，而不是一個能真正理解社交意圖的智能體。

如果讓姚順雨團隊來主導研發，然后以某種形式接入微信。這在戰略上是對的，最頂尖的AI人才做最核心的場景，資源集中，技術路線統一。姚順雨已經用HY3證明了自己，給他微信生態的數據和場景，他大概率能做出一個真正理解社交的AI。

但獨立開發能不能符合微信“克制作風”的產品調性？能不能在微信的底層架構上無縫運行？權責如何分配？都是需要解決的問題。

所以就需要在組織架構上進行創新，找到一個讓各方都接受的結構性解法。這個方案需要同時滿足三個條件：技術統一，不浪費姚順雨的能力；產品可控，不觸發微信的底線；組織可行，不需要強推。

我們暫時能想到的方案是：在混元團隊和微信事業群之間，搭建一個“AI中臺”或“虛擬聯合團隊”。由混元團隊負責底層大模型能力的持續迭代，微信團隊負責產品定義和體驗把關。兩者之間，通過一個聯合項目組來協作，項目組由微信的產品負責人和混元的技術負責人共同領導。姚順雨提供技術能力，微信團隊提供場景和數據，雙方在項目組內完成磨合。

這個方案的好處是，它不打破騰訊“聯邦制”的架構，各事業群依然擁有主權；但它通過聯合項目組的形式，實現了資源和能力的共享。微信團隊保留了對產品的最終控制權，混元團隊的技術能力也得到了發揮的空間。

但這個方案也要求雙方都愿意坐下來合作，都愿意分享自己的核心資產，并有一個在他們之上的“最終仲裁者”，他必須做堅定的拍板，不能再猶豫。

這關乎到騰訊的未來，也會映射到市場對騰訊的估值。

目前騰訊的市盈率是15倍左右，可以相比較的是阿里是20.28倍，Meta是21.84倍（剔除稅收優惠后在27～30倍），微軟是24倍，谷歌是28.63倍（剔除投資收益后在40倍左右），亞馬遜更是32倍（剔除投資收益后在34倍）。

騰訊的低市盈率反映的就是市場對騰訊在AI變革期的復雜定價：對過去，是市場對騰訊“增長放緩的存量業務”的現實定價，即“價值股”的底；對未來，是對其“謹慎燒錢且未知的AI故事”的懷疑與觀望，即“成長股”的虧。

所以，騰訊需要清晰地證明自己是“AI時代的成長股”，而微信的AI化就是最關鍵的籌碼——誰都能做大模型，但十幾億人的社交關系鏈獨此一家。

但也并非說騰訊不會拿出一個萬億參數大模型，市場是已經度過了對萬億參數盲目崇拜的階段，但萬億參數大模型已經成為大型科技公司標配，所以市場更想看到的騰訊萬億大模型，不是一個孤立的、炫技的模型，而是一個能與微信、企業微信、騰訊云深度融合，并以極低成本運行的系統。

騰訊用不著去參加一場“誰的模型分數更高”的軍備競賽，coding戰場也不是騰訊擅長的，它要去開辟的是一個“AI讓社交關系鏈更穩固”的新戰場。

如果騰訊能真正沿著這條路堅定地走下去，并完成組織上的適配，那么它現在面臨的15倍PE的困境，將成為一個經典的、被嚴重低估的起點。