智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研報稱，4月以來，AI引領(lǐng)科技股“一騎絕塵”，背后是相關(guān)公司業(yè)績超預(yù)期、資本開支上修?；跉v史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。該行指出，美聯(lián)儲加息固然是AI“泡沫化”進程中的掣肘，但年內(nèi)加息的概率依然不高。融資壓力尚不構(gòu)成約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。AI相關(guān)企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)情況或是短期關(guān)注的焦點。

申萬宏源主要觀點如下：

熱點思考：AI“泡沫”走到了哪一步？

一、AI革命進展如何？ AI應(yīng)用、替代就業(yè)及對生產(chǎn)率的提振處于早期階段

4月以來，AI引領(lǐng)科技股“一騎絕塵”，背后是相關(guān)公司業(yè)績超預(yù)期、資本開支上修。2026年一季度，芯片設(shè)計商、制造商等“硬科技”公司利潤增速較高，對應(yīng)4月以來股價表現(xiàn)；一季度，M7資本開支同比增速高達65%，占標普500比重升至33%，且資本開支指引繼續(xù)上修。

AI不但推動股市繁榮，對美國經(jīng)濟、全球貿(mào)易的重要性也與日俱增。2026年一季度，AI投資對美國經(jīng)濟增速的拉動高達1.1個百分點，強于居民消費，也顯著強于傳統(tǒng)投資；美國AI投資強勁，也拉動其進口需求大幅提升，進而體現(xiàn)在全球制造業(yè)PMI走強、全球貿(mào)易韌性上。

在投資之外，AI應(yīng)用、替代就業(yè)及對生產(chǎn)率的提振處于早期階段。2026年5月，美國企業(yè)AI應(yīng)用率僅19.8%，AI在各行業(yè)的應(yīng)用率遠低于理論水準；AI對美國生產(chǎn)率的提振仍相當于互聯(lián)網(wǎng)革命早期階段；AI對美國就業(yè)沖擊仍有限，集中在高暴露行業(yè)、年輕群體、高薪職位。

二、AI泡沫走到哪一步了？投資強度、外部融資仍有提升空間，財務(wù)指標穩(wěn)健

基于歷史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。2022年四季度以來，美國AI投資占GDP比重累計提升1.0%，較互聯(lián)網(wǎng)革命仍有提升空間（1.4%）。頭部科技企業(yè)資本開支規(guī)模已逼近經(jīng)營現(xiàn)金流水平，但納斯達克100資本開支/經(jīng)營現(xiàn)金流仍低于2000年初水平。

雖然美國頭部科技企業(yè)開始轉(zhuǎn)向外部融資，但目前擔憂融資壓力為時尚早。以凈負債/EBITDA衡量，美國頭部科技企業(yè)債務(wù)壓力明顯較低；2000年一季度，美國企業(yè)債券、貸款、權(quán)益融資流合計占GDP比重高達5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%，未釋放過度融資信號。

美股頭部科技公司的財務(wù)指標表現(xiàn)穩(wěn)健，估值仍匹配業(yè)績。互聯(lián)網(wǎng)革命時期，美股頭部科技公司市值漲幅遠超利潤，但此輪科技公司市值漲幅仍與利潤相對匹配；M7公司現(xiàn)金/市值、ROE、凈利率等財務(wù)指標均強于科網(wǎng)泡沫時期的頭部公司，說明AI投資建立在穩(wěn)健的財務(wù)基礎(chǔ)之上。

三、AI投資的可持續(xù)性如何？融資壓力尚不構(gòu)成投資約束，關(guān)注AI業(yè)績兌現(xiàn)情況

美聯(lián)儲加息固然是AI“泡沫化”進程中的掣肘，但年內(nèi)加息的概率依然不高。就業(yè)“弱平衡”下，年內(nèi)美聯(lián)儲加息落地概率不高；若油價對經(jīng)濟沖擊顯現(xiàn)，降息預(yù)期可能回升；納斯達克100企業(yè)債發(fā)行額/資本開支仍低于40%，顯著低于過去10年高點，企業(yè)對債務(wù)融資依賴度仍不高。

美國AI投資增速何時見頂？融資壓力尚不構(gòu)成約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。2026年M7資本開支增速或超過60%，需關(guān)注2027年能否維持高增；AI投資可能面臨的掣肘包括電網(wǎng)瓶頸、設(shè)備短缺，以及居民對數(shù)據(jù)中心建設(shè)的反對意見，或?qū)е峦顿Y項目延期，甚至取消。

AI相關(guān)企業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)情況或是短期關(guān)注的焦點。2023年以來，主要科技企業(yè)盈利超預(yù)期的幅度和安全邊際趨窄，未來可能引發(fā)市場對資本開支合理性的質(zhì)疑；AI投資需求側(cè)的核心觀察指標，主要應(yīng)聚焦頭部科技公司的業(yè)績情況，尤其是OpenAI、Anthropic等企業(yè)ARR表現(xiàn)。

風(fēng)險提示

油價中樞上移超預(yù)期；沃什的政策立場“偏鷹”；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期