贏商專欄

來源 · 贏商網(wǎng)（ID：winshang）

作者 · 昕言

封面&頭圖來源 · 視覺中國

贏商專欄

邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實(shí)操方法論，激發(fā)深度思索，推動(dòng)商業(yè)向上生長。

專欄作者 · 昕言

曾長期任職于頭部企業(yè)，是行業(yè)早期投身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的核心人員之一。憑借深度參與資管全流程的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)歷，結(jié)合多年行業(yè)觀察與思考，來回答行業(yè)核心命題。

長期以來，國內(nèi)商業(yè)項(xiàng)目受 “百貨時(shí)代” 影響較深，核心價(jià)值聚焦商品組織能力。消費(fèi)者進(jìn)入商場，主要是為了完成商品采購；項(xiàng)目競爭力也更多取決于品牌組合、區(qū)位條件和客流規(guī)模。

但隨著電商渠道成熟、商品供給高度分散，以及體驗(yàn)消費(fèi)、情感消費(fèi)和社交需求上升，商業(yè)空間的功能正在發(fā)生變化。購物中心不再只是商品交易場所，而越來越成為餐飲社交、親子活動(dòng)、健康休閑、公共服務(wù)和社區(qū)連接的復(fù)合空間。

城市級(jí)商業(yè)和高奢項(xiàng)目仍然以零售能力為核心，但這類項(xiàng)目對(duì)城市能級(jí)、客群結(jié)構(gòu)和品牌資源要求極高，一個(gè)城市能夠承載的高奢體量也相對(duì)有限。對(duì)多數(shù)商業(yè)項(xiàng)目而言，區(qū)域消費(fèi)和社區(qū)消費(fèi)才是更廣泛、更穩(wěn)定的基本盤。

問題在于，許多傳統(tǒng)項(xiàng)目在百貨衰落、電商分流和消費(fèi)習(xí)慣變化后，未能及時(shí)完成功能轉(zhuǎn)換，在新商業(yè)環(huán)境下逐漸失去吸引力。相比之下，海外成熟 REITs 和上市商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)中的許多老項(xiàng)目，已經(jīng)運(yùn)營十幾年、二十幾年甚至更久，卻依然保持客流、租戶銷售和收益韌性。它們的共同經(jīng)驗(yàn)，不是簡單引入新品牌或局部翻新，而是不斷把購物中心重新嵌入城市和社區(qū)日常生活，使其從傳統(tǒng)商業(yè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)向 “生活基礎(chǔ)設(shè)施”。

01.

澳洲Scentre Group（SCG）：

打造社區(qū)生活場

Scentre Group（ASX: SCG）2014年上市，是澳大利亞和新西蘭最大的購物中心業(yè)主和運(yùn)營平臺(tái)之一。截至2025年底，SCG管理42個(gè)位于澳地區(qū)的Westfield購物中心，資產(chǎn)規(guī)模約512億澳元。嚴(yán)格而言，SCG并非單一REIT，而是澳洲上市的捆綁式地產(chǎn)集團(tuán)（stapled property group）。但由于其核心業(yè)務(wù)是持有、運(yùn)營和管理購物中心資產(chǎn)，并以FFO和分派作為重要指標(biāo)，因此常被視為成熟上市商業(yè)地產(chǎn)平臺(tái)或“類REIT”案例。

近年來，SCG對(duì)Westfield的定位已從傳統(tǒng)購物中心轉(zhuǎn)向“社區(qū)型生活基礎(chǔ)設(shè)施”。公司強(qiáng)調(diào)，社區(qū)及與社區(qū)的連接是其業(yè)務(wù)核心。2025年，旗下42個(gè)Westfield項(xiàng)目舉辦約21,000場文化、社區(qū)和會(huì)員活動(dòng)，吸引5.4億人次到訪。過去五年，SCG累計(jì)向本地社區(qū)投入約3,200萬澳元。更重要的是，SCG把社區(qū)參與前置到資產(chǎn)更新和城市規(guī)劃過程中，既參與市鎮(zhèn)核心區(qū)布局、城市總體規(guī)劃等市政規(guī)劃研討工作，也在自身項(xiàng)目調(diào)整中吸收當(dāng)?shù)鼐用褚庖姟Ｉ鐓^(qū)連接不再只是企業(yè)社會(huì)責(zé)任，而成為資產(chǎn)管理模型的一部分。

Westfield Knox是SCG具有代表性的案例。該項(xiàng)目位于墨爾本，1977年開業(yè)，1990年和2002年曾兩次擴(kuò)建。2021年，SCG利用Myer百貨撤場的契機(jī)，投入3.55億澳元進(jìn)行分階段改造，對(duì)原百貨釋放的大體量空間進(jìn)行拆解和功能重組。原百貨一層被改造為以Woolworths、ALDI兩大超市為核心的生鮮與美食市場，并配置升級(jí)后的Food Court和大量餐飲品牌；二層重構(gòu)為生活方式零售區(qū)，引入時(shí)尚、美妝、青年用品和家居等業(yè)態(tài)；三層則與當(dāng)?shù)卣献鳎爰s2,000平方米公共圖書館和聯(lián)合辦公空間。項(xiàng)目還新增兒童游泳學(xué)校、FIBA標(biāo)準(zhǔn)籃球場、戶外兒童游樂區(qū)，并升級(jí)停車、公共設(shè)施和可持續(xù)設(shè)備。改造后2024年的客流、銷售額分別較2021年提升42%和39%，2025年客流和銷售額同比進(jìn)一步提升5.2%和5%。

圖片 ：改造后的Westfield Knox的餐飲區(qū)、戶外籃 球場和兒童游樂區(qū)

Westfield Knox改造的價(jià)值不在于“增加了多少零售面積”，而在于把低頻百貨空間轉(zhuǎn)化為高頻生活功能。超市和美食區(qū)域集中于低樓層，服務(wù)周邊居民通勤、接送孩子和日常補(bǔ)給；籃球場、游泳學(xué)校、圖書館、兒童活動(dòng)和家庭餐飲則延長停留時(shí)間，提高復(fù)訪頻率。這些功能不是傳統(tǒng)意義上的高租金商鋪，卻能讓家庭產(chǎn)生更多到訪理由，使購物中心從交易場景轉(zhuǎn)向停留場景。其啟示是：成熟購物中心的更新，不一定從“增加零售”開始，也可以從“增加生活理由”開始。

02.

日本AEON REIT：

定位社區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施

AEON REIT Investment Corporation永旺不動(dòng)產(chǎn)投資信托（TYO: 3292）是東京證券交易所上市的J-REIT，2013年上市，資產(chǎn)以日本國內(nèi)大型購物中心為主。截至2026年1月底，AEON REIT持有53項(xiàng)物業(yè)，按取得價(jià)格計(jì)資產(chǎn)規(guī)模約4,807億日元。其投資理念非常鮮明，將零售物業(yè)及其他不動(dòng)產(chǎn)定位為社區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，并通過投資這些物業(yè)，豐富當(dāng)?shù)鼐用裆睢Q言之，AEON REIT追求的不是短期租金爆發(fā)，而是投資那些與居民日常生活高度綁定、能夠帶來中長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)資產(chǎn)。

這一理念與日本區(qū)域社會(huì)變化密切相關(guān)。許多城市面臨老齡化、家庭結(jié)構(gòu)變化、公共空間不足和自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)，大型購物中心因此不再只是消費(fèi)場所，也成為居民聚會(huì)、老人休閑、兒童活動(dòng)、家庭用餐、日常采購和應(yīng)急避難的復(fù)合空間。AEON REIT旗下項(xiàng)目通常承擔(dān)多重社區(qū)職能：災(zāi)害發(fā)生時(shí)可作為防災(zāi)和疏散安置據(jù)點(diǎn)；提供郵局、托兒所等公共服務(wù)；配置美食廣場、電影院和專門店滿足多樣化需求；設(shè)置EV充電、線上訂購取貨和得來速服務(wù)；并舉辦各類社區(qū)活動(dòng)。

圖片來源：永旺信托2025年可持續(xù)發(fā)展報(bào)告截圖

近幾年，AEON REIT旗下資產(chǎn)的調(diào)整方向圍繞“社區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施化”展開。一方面，通過餐飲、親子、學(xué)習(xí)、公共服務(wù)、戶外活動(dòng)空間和全齡段租戶組合，把傳統(tǒng)零售設(shè)施升級(jí)為地方居民日常使用的生活中心；另一方面，通過防災(zāi)避難、EV充電、線上訂購取貨、得來速服務(wù)等功能，使購物中心同時(shí)承擔(dān)社區(qū)應(yīng)急、綠色生活和全渠道消費(fèi)節(jié)點(diǎn)的角色。

AEON MALL Ota是典型案例。該項(xiàng)目位于群馬縣太田市，是北關(guān)東地區(qū)大型零售設(shè)施，2003年開業(yè)，二十多年來多次更新，持續(xù)豐富租戶和服務(wù)種類。2024年春，項(xiàng)目完成開業(yè)以來最大規(guī)模擴(kuò)建，總建筑面積從9.5萬平方米增至11.6萬平方米，租戶數(shù)量由約150個(gè)增加至185個(gè)。但這次更新最值得關(guān)注的不是“面積變大”，而是“功能變寬”。

新擴(kuò)建的West Mall一層設(shè)置Mirai Garden，作為布滿樹木和季節(jié)性植物的戶外社區(qū)空間，可用于聚會(huì)、活動(dòng)、市集和戶外休閑；二層設(shè)置FOOD FOREST，提供約1,100個(gè)就餐座位，并新增Picnic Court，讓居民在室內(nèi)也能獲得類似戶外野餐的體驗(yàn)。項(xiàng)目還增加兒童游樂區(qū)、無障礙坡道、多功能衛(wèi)生間、輪椅可使用電梯、室內(nèi)健康步道，并與康養(yǎng)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)合作開展健康活動(dòng)。約54%的租戶（約99家店鋪）更新后繼續(xù)經(jīng)營，同時(shí)引入動(dòng)物互動(dòng)、新學(xué)習(xí)體驗(yàn)以及群馬縣首次進(jìn)駐品牌。改造后，核心家庭客群和20至30歲年輕客群均明顯增長，平均停留時(shí)間延長約10分鐘，銷售表現(xiàn)也較為強(qiáng)勁。

圖片：AEON MALL Ota項(xiàng)目外觀

AEON MALL Ota說明，區(qū)域型購物中心的增長邏輯不一定來自奢侈品牌或高端客單價(jià)，而來自更穩(wěn)定的家庭消費(fèi)、更長的停留時(shí)間、更廣的年齡覆蓋和更強(qiáng)的地方黏性。

03.

Frasers Centrepoint Trust：

聚焦市郊TOD商業(yè)

Frasers Centrepoint Trust（SGX: FCT）是新加坡領(lǐng)先的零售REIT，也是新加坡最大的市郊購物中心業(yè)主之一。FCT于2006年7月上市，截至2025年底，持有9個(gè)購物中心和1座寫字樓，資產(chǎn)管理規(guī)模約83億新元。其投資理念清晰：聚焦新加坡人口密集市郊區(qū)域、靠近住宅和交通節(jié)點(diǎn)的日常型零售資產(chǎn)。FCT物業(yè)的優(yōu)勢可以概括為三點(diǎn)：可達(dá)性強(qiáng)，項(xiàng)目多位于軌交MRT站旁或附近；便利性強(qiáng)，貼近住宅區(qū)，適合日常消費(fèi)和最后一公里履約；消費(fèi)客群覆蓋面廣，旗下物業(yè)合計(jì)輻射約300萬居民。因此，F(xiàn)CT投資的是嵌入居民日常生活的社區(qū)商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。

Causeway Point是FCT自上市以來持有的核心資產(chǎn)之一，位于Woodlands 區(qū)域中心，是Woodlands最大的購物中心，也是新加坡重要市郊購物中心之一。它連接Woodlands MRT和巴士轉(zhuǎn)換站，Woodlands MRT又是North-South Line和Thomson-East Coast Line的換乘站，因此天然擁有通勤、換乘、居住和日常消費(fèi)疊加的客流基礎(chǔ)。

從長期數(shù)據(jù)看，Causeway Point體現(xiàn)了成熟市郊購物中心的韌性。2007年至2025年間，其收入由約5,120萬新元增長至約9,770萬新元，年化復(fù)合增長率約3.65%；NPI由約3,710萬新元增長至約6,990萬新元，年化復(fù)合增長率約3.58%。對(duì)于一個(gè)1998年開業(yè)、運(yùn)營近30年的成熟項(xiàng)目而言，這說明其并未隨著項(xiàng)目老化而停滯，而是在交通節(jié)點(diǎn)、社區(qū)客群、AEI改造和租戶組合優(yōu)化的共同作用下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。

Causeway Point并不依賴頻繁的大拆大建，而是伴隨周邊社區(qū)成熟和人口結(jié)構(gòu)變化，不斷校準(zhǔn)租戶組合。開業(yè)初期，Woodlands處于市郊住宅新區(qū)快速發(fā)展階段，項(xiàng)目面對(duì)年輕家庭和大量通勤人群。它的挑戰(zhàn)不是有沒有人流，而是如何把經(jīng)過的人流導(dǎo)入商場。項(xiàng)目通過在各樓層布置主力店，把客流向不同樓層和不同區(qū)域引導(dǎo)。2010至2012年，項(xiàng)目投入約7,200萬新元進(jìn)行AEI，更新設(shè)施、優(yōu)化動(dòng)線、改善租戶組合，并重新審視空間布局。改造后，租戶數(shù)量超過200家，比改造前增加約30%，大租戶占比下降，專門店和餐飲服務(wù)比例提高，迎合市郊家庭、學(xué)生和通勤客的日常消費(fèi)。

之后，隨著Woodlands區(qū)域辦公和通勤屬性增強(qiáng)，Causeway Point繼續(xù)強(qiáng)化“快、便捷、高頻”的消費(fèi)場景，引入Wok Hey等外帶快餐和其他快餐品類，抓住工作日通勤、午晚餐、放學(xué)后和換乘間隙的碎片化消費(fèi)。2019年，項(xiàng)目還建設(shè)通往辦公樓Woods Square的地下步行連廊，進(jìn)一步強(qiáng)化其作為Woodlands區(qū)域連接節(jié)點(diǎn)的地位。

圖片：Causeway Point項(xiàng)目外觀

Causeway Point的經(jīng)驗(yàn)說明，市郊購物中心的生命力不一定來自“炫目”，而是來自“貼近”。它要做的不是旅游目的地，而是居民每天、每周自然經(jīng)過和使用的生活節(jié)點(diǎn)。其本質(zhì)是一種交通樞紐型生活基礎(chǔ)設(shè)施：把住宅、地鐵、公交、零售、餐飲、社區(qū)服務(wù)和區(qū)域發(fā)展連接起來。

04.

美國社區(qū)商業(yè)REIT：

以超市組織日常生活半徑

截至2025年底，F(xiàn)TSE Nareit All REITs Index（富時(shí)納瑞特全美房地產(chǎn)投資信托指數(shù)）共納入195只REIT，其中購物中心子類有17只，總市值約700億美元。美國社區(qū)商業(yè)是這一板塊的重要組成部分，其典型形態(tài)并非封閉式大型mall，而是以開放式購物中心為主，通常由超市等高頻消費(fèi)業(yè)態(tài)提供基礎(chǔ)客流，并服務(wù)于周邊郊區(qū)居民的日常生活需求。其核心價(jià)值來自穩(wěn)定、剛需且可重復(fù)的便利型消費(fèi)，包括買菜、餐飲、藥房、健身、美容、寵物、教育和社區(qū)服務(wù)等。

代表性公司包括Regency Centers、Kimco Realty、Phillips Edison、Federal Realty和Brixmor。Regency Centers長期聚焦以超市為主力店的鄰里和社區(qū)購物中心，是美國社區(qū)商業(yè)REIT的典型樣本；Kimco Realty是大型開放式購物中心平臺(tái)，資產(chǎn)多位于主要都市區(qū)、第一圈郊區(qū)和人口增長市場；Phillips Edison則更專注于超市錨定和必要消費(fèi)型鄰里中心，社區(qū)消費(fèi)屬性更為純粹；Federal Realty擅長把優(yōu)質(zhì)社區(qū)商業(yè)升級(jí)為商住混合生活街區(qū)；Brixmor則偏大眾型社區(qū)消費(fèi)平臺(tái)，主要通過再招商、拆分低效大盒子、引入高頻業(yè)態(tài)和改善場地體驗(yàn)，推動(dòng)成熟資產(chǎn)NOI增長。

其中Federal Realty最能體現(xiàn)美國優(yōu)質(zhì)社區(qū)商業(yè)的長期演進(jìn)。公司1962年成立并作為REIT運(yùn)營，是標(biāo)普500成分股，也因長期連續(xù)提高股息而被視為REIT中的“股息王”。其成長路徑大致可分為四個(gè)階段：

• 1960年代至1980年代，以社區(qū)型和鄰里型購物中心起步，在人口密集、收入較高、零售供給受限的社區(qū)持有超市、藥房和日常服務(wù)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)；

• 1990年代至2000年前后，從被動(dòng)收租轉(zhuǎn)向主動(dòng)再開發(fā)，通過擴(kuò)建、翻新、重新招商和公共空間優(yōu)化，提高成熟項(xiàng)目租金和客流；

• 2000年代以后進(jìn)入商住混合 / 多元業(yè)態(tài)綜合（mixed-use）階段，以Santana Row、Pike & Rose、Assembly Row等為代表，把零售、住宅、辦公、酒店、餐飲和公共空間整合為可步行、可停留、可居住的生活街區(qū)；

• 2015年前后至2025年，則進(jìn)入成熟平臺(tái)化階段，一方面繼續(xù)運(yùn)營社區(qū)商業(yè)和商住混合社區(qū)，另一方面通過出售成熟資產(chǎn)進(jìn)行資本循環(huán)，把資金投向更高回報(bào)的再開發(fā)和組合優(yōu)化機(jī)會(huì)。

圖片：Federal Realty Santana Row 項(xiàng)目街區(qū)圖片

圖片：Federal Realty 1967-2025年分紅 來源于Federal Realty2025年報(bào)

因此，美國社區(qū)商業(yè)REIT的啟示不在于某一個(gè)單體故事，而在于一套成熟的資產(chǎn)配置和運(yùn)營模型：以居民日常生活為中心，以超市和必要消費(fèi)為錨點(diǎn)，以開放式空間和便利到達(dá)為基礎(chǔ)，通過持續(xù)招商、改造和服務(wù)更新，把購物中心變成社區(qū)生活半徑內(nèi)不可或缺的節(jié)點(diǎn)。

05.

從商品供給轉(zhuǎn)向生活組織

對(duì)中國商業(yè)地產(chǎn)和C-REITs的啟示

上述案例所在國家不同、物業(yè)形態(tài)不同、客群結(jié)構(gòu)也不同，但底層邏輯高度一致。

第一，購物中心正在從商品供給轉(zhuǎn)向生活組織。過去，商場的核心問題是“賣什么”；現(xiàn)在更重要的問題是“人為什么來，來了停多久，是否每周都會(huì)來”。籃球場、游泳學(xué)校、圖書館、親子空間、食品市集、社區(qū)花園、住宅和公園化公共空間，本質(zhì)上都是為了增加到訪理由和停留時(shí)間。

第二，AEI的核心不是裝修，而是重新配置時(shí)間和空間。成熟項(xiàng)目里最寶貴的不是建筑面積本身，而是哪些面積能夠創(chuàng)造高頻使用。Westfield Knox把原百貨空間交給運(yùn)動(dòng)、教育和社區(qū)功能；AEON MALL Ota把擴(kuò)建空間用于餐飲、活動(dòng)和家庭體驗(yàn)；Causeway Point圍繞交通和社區(qū)需求持續(xù)調(diào)整；美國社區(qū)商業(yè)REIT則圍繞超市和必要消費(fèi)組織生活半徑。

第三，“生活基礎(chǔ)設(shè)施”不等于低收益，反而可能提高現(xiàn)金流韌性。圖書館、兒童空間、綠地和活動(dòng)場所本身未必直接產(chǎn)生最高租金，但它們能帶來客流、停留、復(fù)訪和項(xiàng)目黏性。成熟REIT和地產(chǎn)平臺(tái)看重的不是單一鋪位租金最大化，而是整個(gè)項(xiàng)目生命周期內(nèi)的NOI穩(wěn)定性和資產(chǎn)估值提升。

第四，社區(qū)型項(xiàng)目不必高端化，但必須日常化。區(qū)域型購物中心最重要的不是奢侈品，而是成為周邊居民生活的一部分。家庭餐飲、兒童服務(wù)、超市、健康、美容、教育和公共交通連接，這些看似普通的業(yè)態(tài)，才是社區(qū)型商業(yè)的現(xiàn)金流底座。

隨著中國消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs發(fā)行，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)正在從“開發(fā)銷售邏輯”走向“長期運(yùn)營邏輯”。海外案例帶來的啟示，不是簡單復(fù)制籃球場、圖書館或美食廣場，而是理解其背后的資產(chǎn)管理方法。

■資產(chǎn)不是“交付物”，而是“生命體”。

在開發(fā)邏輯下，開業(yè)常被視為終點(diǎn)；在資管邏輯下，開業(yè)只是資產(chǎn)長期生命周期的第一天。成熟項(xiàng)目必須每隔幾年重新審視客群、動(dòng)線、租戶組合和空間效率，并隨人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)習(xí)慣和交通條件變化持續(xù)校準(zhǔn)。

■現(xiàn)金流的穩(wěn)定性優(yōu)于租金的短期爆發(fā)性。

C-REITs作為長期收益型產(chǎn)品，核心是透明度、可預(yù)測性和可持續(xù)分派。過度依賴網(wǎng)紅餐飲、短期潮流品牌或高波動(dòng)業(yè)態(tài)，容易帶來租金和空置波動(dòng)；而向生活基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型，引入醫(yī)療、教育、日常必需品、社區(qū)服務(wù)、親子和健康業(yè)態(tài)，可以降低周期風(fēng)險(xiǎn)，提升估值穩(wěn)定性。

■未來的核心能力不是單純招商能力，而是空間適配能力。

資管人需要不斷追問：這個(gè)社區(qū)的老人、小孩、上班族和家庭真正需要什么？哪些空間低效，哪些空間可以承載更高頻的生活功能？每一筆AEI投入，能否通過更高租金、更高客流、更低空置或更高資產(chǎn)估值獲得回報(bào)？

■社區(qū)連接不是企業(yè)社會(huì)責(zé)任，而是資產(chǎn)管理的一部分。

一個(gè)真正嵌入社區(qū)生活的商業(yè)項(xiàng)目，能夠獲得更高復(fù)訪率、更強(qiáng)品牌黏性、更穩(wěn)定租戶需求，也更容易在城市更新、交通連接、公共服務(wù)和政府協(xié)同中獲得長期機(jī)會(huì)。

因此，值得中國商業(yè)地產(chǎn)和C-REITs借鑒的，不是“老項(xiàng)目也能活”，而是老項(xiàng)目必須持續(xù)被資產(chǎn)管理化。它不是一次開業(yè)完成的產(chǎn)品，而是一項(xiàng)需要每幾年重新校準(zhǔn)業(yè)態(tài)、空間、資本和客群的長期現(xiàn)金流工程。真正的第二增長曲線，不在于翻新表象，而在于持續(xù)嵌入城市與社區(qū)的日常生活。

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