若不是辦公電腦上幾近褪色的“ThinkPad”圖標，不少人或許會以為，聯想已經被移動互聯網浪潮被拍暈在沙灘上。3000億港元的市值，卻勾勒出截然不同的現實，它只是蟄伏，從未退場。

聯想從一間中科院傳達室的小公司起步，2005年蛇吞象般地收購了IBM的個人電腦業務，在國際舞臺一戰成名，順利登上全球PC產業巔峰。后又因路徑依賴與戰略失誤，陷入了長達十年的轉型困境。

在AI開始進入回報期的當下，當年被罵不思進取、只會組裝的40歲“科技老登”，帶著一份創紀錄的財報殺了回來：全年營收首次突破800億美元大關，調整后凈利潤增速 (42%) 是營收增速 (20%) 的兩倍以上。

這一次，它能否真正擺脫“貿工技”依賴，從一個優秀的硬件集成商，成長為真正的技術創新者？答案，或許就藏在它未來十年的答卷里。

老炮吃上AI紅利

一份2027財年一季度營收438億美元、同比增長88%的超預期財報，讓戴爾科技（DellTechnologies）當日收盤市值攀上2059.46億美元，攪動了整個AI產業鏈。

AI硬件板塊港股聯動，同行聯想集團市值突破3000億港元大關。

這場資本狂歡并非單純的跟風，在剛剛收官的2025/26財年里，聯想同樣成績斐然。全年營收同比增長20%至831億美元，經調整后凈利潤同比增長42%至20億美元，是聯想歷史上的最佳財年。

單看第四季度，營收同比增長27%，創下近20個季度以來的最高增速；調整后凈利潤同比翻倍，股東應占凈利潤更是增長近5倍。作為一家硬件公司，可以說相當穩健了。

聯想旗下的三大業務，由圍繞手機電腦等硬件產品的智能設備業務集團（IDG）、做服務器和企業級產品的基礎設施方案業務集團（ISG）、干集成、云等差異化企業服務的方案服務業務集團（SSG）組成。

早年市場給聯想估值，基本按PC廠商的邏輯走。今年4月的新財年誓師大會，楊元慶官宣了兩個新目標：

一是兩年內營收超過1000億美元，二是全面轉型為一家AI原生公司。

后者明確了聯想的未來方向：從賣電腦轉為賣AI賣生態，讓AI重構所有的工作流和生活方式。

全球AI資本支出井噴，被寄予厚望的ISG業務，處在在AI產業鏈上游，是本次財報觀察聯想AI含金量的最佳窗口和最大變量。

ISG業務主要做的是服務器、存儲和交換機，吃到AI紅利，全年營收同比增長32%至192億美元，也是三大業務中增速最快的一個。第四財季ISG表現更亮眼，不僅扭虧為盈，還創下了單季收入56億美元的新高，同比增長37%。

AI服務器是承載算力的核心基礎設施，企業級訂單需求猛增，截至財季末，聯想全年訂單儲備達到210億美元，AI服務器收入同比增長50%，且正式進入了英偉達最新一代供應體系。英偉達GB300 NVL72機架方案已于第四財季開始交付，下一代基于Rubin架構的平臺也將在下半年推出。

在利潤率方面，ISG業務第四財季改善至3.6%，不過放眼到全年的話，數據僅為0.4%，靠的是規模攤薄成本，而非技術壁壘，還未擺脫增收不增利的行業通病。

作為對比，戴爾ISG部門最近一個財季經營利潤率為10.5%，是聯想的3倍，說明聯想ISG的盈利基礎仍需進一步夯實。

在市場份額方面，IDC數據顯示，戴爾以10.0%份額位在2025年Q4全球服務器市場中居OEM榜首，超微9.3%位列第二，聯想與浪潮都在4%左右。

行業都在高喊All in AI，聯想入局時間也不晚，早在2017年，楊元慶就放話“聯想已經賭上身家性命去押注AI”。

但比起昆侖芯等做自研AI芯片和GPU的企業，聯想在芯片層、模型層、軟件生態層的AI自研布局，還是相對薄弱了，集團層面3%左右的低研發率也說明了問題所在。

聯想既不掌握核心芯片和模型，也不掌握操作系統入口，AI服務器主要依賴英偉達的GPU，天禧個人智能體本質上只是接入第三方模型的交互界面，生態和增值業務還未發育完全，議價權自然不高。

為補齊高端存儲短板，今年4月，聯想收購了以色列存儲公司Infinidat，或為下一個十年的增長，埋下關鍵伏筆。

PC端依舊稱王

正如雷軍多次提及的《硅谷之火》一書所描繪的：那個狂熱而不凡的時代，一群技術極客與夢想家緊握計算機的力量，將它從封閉的機房中解放出來，就此改變了世界。

書中寫盡PC黃金年代的風起云涌，也精準道盡了聯想的起點。

據天眼查信息，聯想集團成立于1984年，早期定名“Legend（傳奇）”，1994年登陸港交所，2005年完成對IBM PC業務的收購，一躍成為全球第三大PC制造商，并在2013年登頂全球PC市場份額第一。

至今，賣PC、手機、平板的IDG業務，依舊是聯想的現金牛和基本盤。

2025/26財年，聯想IDG業務全年營收589億美元，貢獻了約七成的收入；經營利潤占比約為64.6%，經營利潤率為7.2%。不過，這一板塊的增速是17%，在三大業務中最低。

Omdia報告顯示，2025年全球PC出貨量2.7945億臺，同比增長9.2%。Windows10停服換機，疊加疫情設備更新周期等因素，PC市場得以回暖。2025年聯想PC出貨量7085萬臺，高端PC出貨占比達到50%。

增長的內在動因來自AI PC，聯想AI PC年銷量突破253萬臺，同比翻倍。

值得注意的是，AI PC讓電腦賣得更貴了，其成本也在同步增加。以暴漲的存儲為例，花旗預測2026年DRAM均價將同比飆升200%，NAND同比上漲186%。

此外，AI PC還未出現豆包手機那樣具有顛覆性的產品力，聯想管理層也承認，現階段因AI功能買AI PC的用戶目前還集中于少數專業人群。

這意味著，若后續市場供需逆轉、存儲價格回落，聯想PC壓力猶在，守住利潤已實屬不易。

建立在聯想龐大的硬件裝機量基礎上，SSG方案服務業務的表現可圈可點。

全年營收首次突破100億美元，運營利潤率保持在20%以上。以12%的營收占比，撐起三成的經營利潤，是聯想的高利潤率引擎。

綜合下來，聯想業務構成是典型的「用低規模的高利潤服務業務補貼高規模的低利潤硬件業務」，SSG尚難以彌補規模短板，增長韌性存疑。

押注Token經濟

2025/26財年，是聯想的“AI新十年開局之年”，在財報中，聯想曬出人工智能相關收入同比增長105%的成績單。

全面推進AI轉型，聯想的AI交付戰略圍繞“個人智能”和“企業智能”兩大方向。個人智能方面推出了天禧AI 4.0，企業級AI服務圍繞混合式AI優先、價值交付為王、生態共建共贏三大核心原則。

楊元慶定調，“聯想不是一家PC公司。聯想是一家全棧AI科技公司。”

從賣硬件轉向建生態，聯想企業龍蝦湖方案和詞元工廠Token Factory出爐，全面押注Token經濟，致力于讓每一個Token都算得明白、用得劃算、產生價值。

Token經濟賽道的競爭也是空前激烈的。

在算力基礎設施層，華為、浪潮、新華三，頭部三家廠商占據中國AI服務器市場近70%的市場，聯想只能硬碰硬在夾縫中生存。

在云端大模型與服務層，阿里云、騰訊云、百度智能云、火山引擎等互聯網巨頭，同時擁有大模型、算力、存儲、網絡的完整技術棧，能夠以極低的價格提供Token服務。聯想賴以生存的“中間商差價”模式，從誕生之日起就面臨著結構性劣勢。

除了來自競爭對手的壓力，聯想還面臨著AI行業本身的兩大挑戰：技術迭代加速和客戶需求碎片化。這兩大挑戰對所有廠商都是公平的，但對聯想這樣的傳統硬件廠商來說，交付考驗尤為嚴峻。

面對如此復雜的競爭格局，聯想并非毫無機會。它有全球最大的PC用戶基礎、覆蓋全國的渠道網絡、強大的供應鏈管理能力和企業客戶資源。若能夠充分發揮優勢，走通差異化競爭路線，完全有可能在企業級AI服務市場占據一席之地。

在AI浪潮中，聯想已經拿到了船票，至于這場轉型的馬拉松要持續多久，還要看其投入的決心。

*來自本原財經；數據支持天眼查