《港灣商業觀察》施子夫

5月15日，證監會網站發布關于江西齊云山食品股份有限公司（以下簡稱，齊云山）境外發行上市備案通知書。這意味著公司已具備港交所聆訊的準入條件，即將面臨聆訊大考。

公開信息顯示，齊云山曾在2025年6月首次遞交招股書，因未在規定時間內完成審核流程而失效。今年3月13日，齊云山再次沖擊港交所，獨家保薦機構為中泰國際。

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業績高增長后，2025年下滑明顯

據招股書及天眼查顯示，齊云山主要銷售南酸棗食品，總部位于江西省崇義縣。根據灼識咨詢的數據，2024年，以零售額計，齊云山占中國南酸棗食品市場的市場份額達32.4%，位居行業首位。

于往績記錄期間，齊云山的收入主要來自銷售南酸棗糕、南酸棗粒及其他。從2023年-2025年（以下簡稱，報告期內），齊云山來自產品銷售的收入分別為2.46億元、3.38億元和3.13億元，占當期總收入的99.7%、99.7%和99.7%，為公司最核心的收入來源。

報告期內，銷售南酸棗糕的收入分別為2.09億元、2.94億元和2.66億元，占當期收入的84.7%、86.7%和84.8%；銷售南酸棗粒的收入分別為2254.6萬元、3126.3萬元和3757.0萬元，占當期收入的9.1%、9.2%和12%。

2024年，南酸棗糕、南酸棗粒的收入分別同比增長40.8%、38.7%，對于收入增速的主要原因，齊云山表示主要由于擴張分銷網絡，包括于2023年下半年開始與客戶F的業務往來，線下分銷商數目由2023年的162名增加至2024年的199名。

不過到了2025年，南酸棗糕收入同比減少9.6%，出現一定下滑。該減少乃由于客戶F調整其產品組合及供應策略而減少銷售訂單；2026年農歷新年假期處于2026年2月（而去年的農歷新年假期則在1月），導致銷售旺季起始由2025年12月推移至2026年1月。

另一邊，2025年，南酸棗粒收入同比增加20.2%，依然保持勻速增長。

主要銷量指標方面，報告期內，南酸棗糕的銷量分別為5160.2噸、7485.8噸和6744.8噸，平均售價分別為40.5元/千克、39.3元/千克和39.4元/千克；南酸棗粒的銷量分別為530.5噸、728.1噸和871.8噸，平均售價分別為42.5元/千克、42.9元/千克和43.1元/千克。

與主營業務表現相一致，受到客戶F的訂單減少等因素影響，2025年，南酸棗糕的銷量有所下滑。此外，2024年，其均價也有小幅下跌。總體而言，南酸棗糕在過去三年時間內銷量及均價呈現一定波動態勢。

此外，報告期內，齊云山其他產品的銷量分別為502.3噸、446.8噸和284.5噸，平均售價分別為28元/千克、26.2元/千克和26.1元/千克。期內下滑態勢則更為明顯，該減少主要由于產品（尤其是南酸棗粒）的銷量增長，導致其他產品的銷售訂單減少。

從銷售模式上看，齊云山較為依賴線下經銷渠道銷售公司的產品。報告期內，線下渠道占比85.6%、89.3%和88.1%，其中線下經銷商占比85%、88.4%和86.3%；線下經銷商數量分別為162家、199家和230家。

整體收入表現上，報告期內，齊云山實現收入分別為2.47億元、3.39億元和3.14億元，凈利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元和4892.5萬元，凈利率分別為9.6%、15.7%和15.6%，毛利率分別為48.8%、48.6%和51.3%。

2024年、2025年，齊云山收入增速分別為37.25%、-7.37%，凈利潤增速分別為124.42%、-8.03%，2025年公司營收、凈利潤雙雙出現了下滑。而最近一年公司業績的突然變臉也令外界對于公司業績穩定性、可持續性產生疑慮。

中國商業經濟學會副會長宋向清表示：齊云山長期依托南酸棗糕單一產品撐起超八成營收，既是深耕細分賽道形成品類壁壘的成果，也是企業抗周期能力偏弱、2025年營收利潤同步回落的核心誘因。公司憑借南酸棗品類龍頭地位、地域原料優勢穩住單品毛利率，但南酸棗零食整體細分市場空間有限，新品果蔬糕等拓展落地不及預期，第二增長曲線遲遲未能成型；疊加此前業績高增高度綁定頭部量販零食大客戶，2025年核心客戶縮減采購訂單，直接帶動營收、凈利潤雙雙下滑，同時經營現金流大幅縮水，上市前夕大額分紅進一步擠占產品研發與品類拓展資金，單一產品+單一渠道的雙重集中化隱患在行業庫存調整周期集中暴露，也成為資本市場估值層面的核心不確定性因素。

另外，齊云山在招股書中提到，于往績記錄期間，公司的若干客戶通過第三方付款安排與公司結算款項。報告期內，公司自第三方付款人收到的第三方付款總額分別為3760萬元、3780萬元和2480萬元，占公司期內總收入的15.3%、11.1%及7.9%。

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大客戶的“負作用”，經營現金流大起大落

齊云山的客戶主要包括線下經銷商，而公司自營網店的客戶大部分為個人消費者。

報告期內，公司的五大客戶均為線下經銷商，各期向五大客戶作出的銷售額分別占總收入的約26.5%、38.8%及33.7%；各期向最大客戶作出的銷售額分別占總銷售額的6.7%、23.0%及12.8%。

前述曾提到，齊云山在招股書中表示，2025年公司業績增速與客戶F減少對公司的南酸棗糕的采購訂單。

就客戶F，詳細而言，其曾為公司2024年及2025年的最大客戶，而根據招股書披露的數據，2024年、2025年，齊云山來自客戶F的銷售額分別為7799.5萬元、4019.5萬元。外界不少聲音猜測，客戶F即鳴鳴很忙（01768.HK）。而由于“押注”主要大客戶，齊云山也存在大客戶依賴的風險。若未來主要客戶與公司合作關系出現變化，公司經營業績可能受到不利影響。

受到大客戶影響，齊云山的經營性現金流在2025年出現大幅下滑。截至報告期各期末，齊云山的經營活動產生的現金流量凈額分別為911.4萬元、1.06億元和184.1萬元。

2025年，公司經營現金流較2024年減少了約1.04億元。公司方面表示：主要歸因于除稅前溢利5640萬元，并經以下各項調整：物業、廠房及設備折舊1040萬元；及銀行利息收入110萬元。營運資金變動導致現金流出人民幣5460萬元，主要包括預付款項、按金及其他應收款項減少140萬元；貿易應付款項增加110萬元，部分被合約負債減少3080萬元；存貨增加1510萬元；其他應付款項及應計費用減少750萬元所抵銷。

齊云山提到：于2025財年，由于客戶F減少銷售訂單導致合約負債大幅減少，加之2026年農歷新年時間較晚，令旺季銷售延遲至2026年1月，致使經營活動所得現金凈額顯著下降。

其他財務風險方面，在業務規模逐步擴大的同時，齊云山也會在生產前及實際銷售時預估產品需求，因而公司存貨有持續走高的趨勢。報告期各期末，公司的存貨分別為5950萬元、4840萬元和6340萬元，存貨周轉天數分別為142天、113天和134天。

各期，公司貿易應收款項分別為285.8萬元、344.9萬元和881.9萬元；預付款項、按金及其他應收款項分別為512.2萬元、635.9萬元和1409.9萬元；合約負債分別為2295.9萬元、3845.6萬元和768.1萬元；其他應付款項及應計費用分別為2690.2萬元、3157.2萬元和2438.9萬元。

截至報告期各期末，齊云山的流動比率分別為2.7倍、2.6倍和4.3倍，速動比率分別為1.7倍、2倍和2.9倍，股本回報率分別為13.3%、24.2%和19.6%，資產回報率分別為9.6%、17.1%和16.2%。

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三年分紅超3880萬元，非全日制員工占比較高

此次IPO，齊云山計劃將募集資金主要用于擴大產能及儲存容量；提升研發能力；通過社交媒體上的線上營銷及推廣提升公司線上形象；拓展銷售網絡及一般營運資金。

截至最后實際可行日期，崇義食品廠持有公司75%的股權，而崇義食品廠由核心管理層股東合共擁有68.79%的股權。核心管理層股東由6名人士組成，包括全體執行董事，劉志高（兼任董事長及公司總經理）、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明及凌華山，分別持有崇義食品廠24.25%、22.03%、14.69%、3.13%、2.04%及2.65%的股權。同日，云之上有限合伙持有本公司25%的股權，而云之上有限合伙由核心管理層股東擁有68.32%的股權，包括由劉志高、朱方永、劉繼延、楊玉蘭、黃忠明及凌華山分別持有16.46%、12.80%、11.89%、7.93%、10.73%及8.51%的股權。

2023年-2025年，齊云山向股東宣派及派付股息710萬元、1140萬元和2030萬元，三年時間合計分紅3880萬元。

賬面資金方面，報告期各期末，公司期末現金及現金等價物分別為7043.8萬元、1.31億元和1.15億元。

報告期各期末，齊云山南酸棗糕的產能利用率分別為67.1%、78.2%及79.6%，南酸棗粒的產能利用率分別為59.2%、64.0%及82.3%。盡管截至報告期末，產能利用率較初期水平有所提升，但整體仍未飽和。在現有產能尚未充分利用的情況下，公司大舉擴產產能能否消化存在不確定性。

引發外界關注的是，齊云山還存在非全日制員工占比較高的情況。招股文件顯示，截至2025年12月31日，公司有1411名員工，其中514名為全日制員工，897名為非全日制員工。經計算，公司非全日制員工數量占比約63.57%。

宋向清表示：高比例非全日制用工是齊云山貼合南酸棗原料季節性采收、生產淡旺季分化的務實用工選擇，能夠靈活調配人力、壓低固定用工成本，適配上游鮮果集中采摘、旺季集中生產、淡季產能閑置的產業特點，但超六成的非全日制占比也暗藏經營與合規隱患。一方面，非全日制人員流動性偏高，不利于生產工藝標準化落地，長期容易擾動產品品質穩定性；另一方面，招股書同步披露公司連續多年存在社保公積金欠繳情形，高額非全日制用工疊加社保繳納不完善，既存在后續被監管追繳補繳、行政處罰的合規風險，也會影響企業人員穩定性與長期產能規劃，登陸港股后，用工合規、人力架構優化也將成為資本市場重點關注事項。

內控方面，2022年12月，齊云山生產的南酸棗粒在國家食品安全監督抽檢中被檢出霉菌超標。2023年4月，贛州市市場監管局作出處罰決定：沒收不合格產品1152袋；沒收違法所得8880元；罰款60000元。

2023年，齊云山生產的芒果南酸棗糕在河南省市場監管局的抽檢中被檢出霉菌值高達330CFU/g，遠超標準規定的≤50CFU/g，超標6倍以上。崇義縣市場監督管理局對齊云山沒收違法所得752.22元；沒收違法食品44袋；罰款60000元。（港灣財經出品）