作者｜黃曉彬

原創(chuàng)首發(fā)｜藍字計劃

MiniMax 要回A股了。

今年 1 月，這家大模型公司登陸港股。上市首日股價翻倍，隨后一路被資金追捧，3 月股價一度沖到 1330 港元，坐上“港股第一高價股”的位置。

那時候，MiniMax 是港股 AI 敘事里最亮的那張牌。

但熱度來得快，回落也快。高點之后，股價一路震蕩下行，到 6 月初已經(jīng)回到 600 多港元，較高點接近腰斬。

更反常的是，距離港股上市還不到 5 個月，MiniMax 又要沖科創(chuàng)板。

5 月 31 日，MiniMax 與中信證券簽署輔導協(xié)議，正式啟動 A 股 IPO 輔導。港股上市不到五個月就沖科創(chuàng)板，這在中國資本市場幾乎沒有先例。

剛在港股拿到上市身份的MiniMax，為什么又急著回 A？

不缺錢，但也缺錢

從 H 股回 A 股，最直接的理解當然是融資。上市嘛，為的不就是錢。

但放到 MiniMax 身上，這個答案又沒那么簡單。

單看賬面，它確實不缺錢。上市前累計融資超過 15 億美元，背后站著阿里、騰訊、米哈游、紅杉中國、高瓴；港股 IPO 又募了約 42 億港元。

但翻開財報就知道這些錢有多不經(jīng)燒。

2025 年全年，MiniMax 總收入 7903.8 萬美元，經(jīng)調(diào)整凈虧損 2.509 億美元。換句話說，賣 1 塊賠 3 塊。

收入在漲，虧損也在漲，而且虧損的速度比收入快得多。

然而，大模型公司花錢的節(jié)奏不由自己決定。模型要迭代、算力要采購、人才要搶、產(chǎn)品要商業(yè)化……每一項都是以億為單位的支出，而且不能停。

停下來就意味著掉隊，掉隊就意味著前面所有的投入全部打水漂。

所以，賬上有錢和燒得起是兩回事。對 MiniMax 來說，真正的問題就從“還剩多少”，變成“還能燒多久”。

更讓人不安的是，市場對它的信心正在消退。

從 3 月高點的 1330 港元到 6 月初的 600 多港元，不到三個月市值蒸發(fā)了將近一半。5 月底回 A 消息傳出后，股價也沒有止跌回升。

港股已經(jīng)給過 MiniMax 一次高估值，但市場不會一直只為“AI 稀缺標的”這五個字買單。

所以 MiniMax 回 A，“缺錢”只是表層原因。

它更像是在港股降溫、市場信心松動的窗口期，給自己多準備一個支點——一邊繼續(xù)在港股接受檢驗，一邊借 A 股打開新的融資和身份空間。

但 MiniMax 真正難受的地方在于：它可以給自己多修一條路，外面的對手卻不會停下來等它。

競爭對手步步緊逼

MiniMax 上市初期最能講的，是“全模態(tài)”和“出海”。這兩個標簽幫它拿到了港股稀缺性溢價，股價一路沖到 1330 港元。

但五個月過去，這個故事的地基正在被三個方向同時掏空。

最先動手的是 DeepSeek。

4 月 24 日，DeepSeek V4 發(fā)布——1.6 萬億參數(shù)、百萬上下文、全量開源、MIT 許可。更致命的是價格：V4-Flash 輸入每百萬 Token 只要 1 元，輸出 2 元，比 GPT-5.4 便宜近 18 倍。DeepSeek 甚至在技術報告里寫明，等下半年昇騰 950 超節(jié)點批量上市，Pro 的價格還會大幅下調(diào)。

這不是一次降價促銷。這是在告訴整個行業(yè)：好模型的價格底線，遠比你們以為的低。

對 MiniMax 來說，這等于釜底抽薪。MiniMax 的 ARR（Annual Recurring Revenue，年度經(jīng)常性收入，簡單說就是把當前的訂閱和 API 收入折算成全年規(guī)模）今年 2 月剛破 1.5 億美元，但這個收入結構建立在 API 調(diào)用和產(chǎn)品訂閱之上。

當 DeepSeek 把同等級別開源模型的 API 價格打到行業(yè)十分之一，每一個企業(yè)客戶和開發(fā)者都會追問同一個問題：憑什么你的 Token 比別人貴？

MiniMax 還沒來得及回答這個問題，Kimi 已經(jīng)從另一個方向逼過來了。

Kimi 到今天還沒上市，但它不需要上市就能讓 MiniMax 難受。

今年上半年，月之暗面融資節(jié)奏近乎瘋狂：1 月、2 月連續(xù)三輪共 19 億美元，投后估值 180 億美元，5 月又傳出 20 億美元新一輪，估值突破 200 億。

Stripe 數(shù)據(jù)顯示，K2.5 發(fā)布后 20 天的收入超過了 2025 年全年，個人訂閱用戶支付訂單數(shù) 1 月環(huán)比暴漲超 8000%。ARR 從 3 月的 1 億美元，到 4 月翻倍至 2 億——60 天翻一倍，這個速度 MiniMax 用了一整年。

更扎心的是，Kimi 的海外收入占比已經(jīng)超過 50%。MiniMax 最引以為傲的“出海”腹地，Kimi 直接插了進來。

所以，MiniMax 的稀缺性正在被Kimi 不斷稀釋，給它帶來的壓力和市值高低無關。

MiniMax 之所以在港股被追捧，很大程度上是因為公開市場上能買到的大模型標的太少。但如果 Kimi 也上市，這個邏輯就不成立了。

到那時候，投資人會直接比較：誰的增速更快？誰的收入更扎實？MiniMax 的答案，目前不占優(yōu)。

然后是智譜。

智譜給 MiniMax 的威脅最直接，也最全面。

6 月 1 日，MiniMax 發(fā)布新模型 M3 的同一天，智譜在港交所公告：擬發(fā)行 A 股，在科創(chuàng)板上市，募資 150 億元。也就是說，MiniMax 想爭的“科創(chuàng)板大模型標的”，智譜同時在搶。

而且智譜的資本市場地位更強——截至 5 月底，智譜港股市值約 6900 億港元，MiniMax 約 2600 億港元，差距接近三倍。

但市值差距還不是最痛的。最痛的是，智譜已經(jīng)證明了一件 MiniMax 還沒證明的事：它有底氣漲價。

今年一季度，智譜連續(xù)兩次上調(diào) API 和 Coding Plan 價格，累計漲幅 83%。結果呢？調(diào)用量不降反升，增長 400%。GLM Coding Plan 付費開發(fā)者突破 24.2 萬，Token 調(diào)用量 6 個月漲了 15 倍。中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司里，9 家每天在深度調(diào)用 GLM。

漲價之后客戶不跑，在大模型行業(yè)極其罕見。這意味著智譜的模型對開發(fā)者來說已經(jīng)不是“可選”，而是“必需”。

一旦一個產(chǎn)品從“可選”變成“必需”，定價權就到手了。

MiniMax 呢？成了“恰恰相反”。

M3 發(fā)布的同期，MiniMax 調(diào)整了編程套餐的計費方式，用戶社區(qū)反應消極。6 月 1 日模型發(fā)布后，二級市場也沒給出正面回應，發(fā)布當天股價跌了約 15%。

更現(xiàn)實的壓力是，7 月 MiniMax 將迎來約 65% 股份的解禁。在基本面承壓、競爭格局惡化的背景下，早期投資人的獲利了結意愿不會低。

回過頭看，MiniMax 急著回 A，就不難理解了。

DeepSeek 把價格地板砸穿，Kimi 把增長天花板拉高，智譜把定價權拿走。三個方向的壓力同時擠過來，港股的稀缺性溢價正在被快速稀釋，7 月解禁還會再加一層拋壓。

在這個窗口期，多一個資本市場就不只是錦上添花，還是給自己多留一條退路，或者說，多一條命。

只是，登陸科創(chuàng)板，真的會是 MiniMax 的靈丹妙藥嗎？

能救急，不能救命

MiniMax 回 A，當然不只是為了錢。

更準確地說，它趕上了一個剛剛打開、但不會一直寬松的政策窗口。

2025 年，科創(chuàng)板進一步提高對未盈利科技企業(yè)的包容度，重啟第五套上市標準，并將適用范圍從過去相對集中的生物醫(yī)藥，擴展到人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等前沿科技領域。

這對 MiniMax 很關鍵。

因為大模型公司最尷尬的地方就在這里：它們需要資本市場的錢來繼續(xù)訓練模型、買算力、搶人才，但在利潤真正跑出來之前，又很難按傳統(tǒng)上市標準講清楚自己。

問題在于，政策窗口打開之后，最稀缺的永遠是第一批名額和第一批市場注意力。

MiniMax 現(xiàn)在回 A，本質上就是在搶這段時間差。

它已經(jīng)在港股上市，公開市場已經(jīng)給過一次定價。股價沖到過 1330 港元，也證明過資本市場愿意為它的 AI 故事買單。現(xiàn)在再沖科創(chuàng)板，就多了一層參照：港股負責先把價格打出來，A 股再按照國內(nèi)硬科技敘事重新理解它。

說白了，港股讓 MiniMax 先被看見。

A 股則可能讓它換一批更熟悉“中國 AI”“國產(chǎn)大模型”“硬科技資產(chǎn)”的投資人，再講一遍自己的故事。

這就是“先 H 后 A”的價值。

更深一層，是身份。

MiniMax 的收入結構里，海外占比很高；股東里，也有不少美元基金和國際資本。

這個結構有好處，說明它能走出去；但放到國內(nèi)大模型商業(yè)化里，也會帶來另一層問題：當它要做政務、央國企、金融、能源、制造這些場景時，客戶看的不只是模型能力，也會看公司身份。

一家“開曼群島注冊的離岸公司”和“科創(chuàng)板掛牌的國家級硬科技企業(yè)”，拿到的信任等級完全不同。

進了科創(chuàng)板，近似于官方蓋章的戰(zhàn)略科技資產(chǎn)，后續(xù)拿政務云、央國企 AI 采購、關鍵行業(yè)數(shù)據(jù)合作，都會少一層隱性天花板。

這對 MiniMax 打開國內(nèi)商業(yè)化增量空間至關重要。

所以回 A 給 MiniMax 的，是三樣東西：一個還沒關閉的政策窗口，一個更穩(wěn)的資本底盤，一張進入國內(nèi)高端客戶市場的門票。

但這三樣東西都有一個共同的前提：模型得能打。

A 股能解決資本、身份、融資通道的問題，解決不了技術迭代和商業(yè)化的問題。

科創(chuàng)板掛牌不會讓 MiniMax 的 Coding 能力追上智譜，不會讓 API 調(diào)用量跑贏 Kimi，也不會讓 DeepSeek 停止壓價。

資本市場能給 MiniMax 爭取時間，但時間本身不是答案。

MiniMax 現(xiàn)在做的，是用資本當緩沖。

緩沖期里能不能把模型、產(chǎn)品和收入真正跑出來，才是這場 A+H 接力最終能不能跑完全程的關鍵。