上市僅一年多，從"港股認購王"到市值蒸發超千億，"雪王"的資本敘事正在經歷一次殘酷的壓力測試。

一、數字不會說謊：股價走勢與市值蒸發軌跡

2025年3月3日，蜜雪集團（02097.HK）登陸港交所，發行價202.5港元，被市場瘋狂搶購——超額認購倍數高達5324倍，凍資規模1.84萬億港元，刷新港股歷史紀錄。上市首日大漲超40%，此后一路飆升至2025年6月5日的歷史最高點618.50港元，市值一度站上2300億港元，與泡泡瑪特、老鋪黃金并稱"港股新消費三寶"。

但轉折點來得很快。從2025年6月高點至今，蜜雪冰城股價已連續下跌滿一年，截至2026年6月2日收盤，股價在285港元，較高點跌去54%，市值蒸發1267億港元。

這絕不是一次簡單的技術性回調——當一家公司的股價在一年內腰斬，市場傳遞的信號值得深究：到底是情緒錯殺，還是基本面邏輯正在發生不可逆的松動？

二、增長的"天花板"已現：6萬店不是榮耀，是邊界

蜜雪國內門店擴張逼近物理極限。

蜜雪冰城截至2025年底的全球門店總數為5.98萬家（內地5.54萬家+海外4467家），規模已超越麥當勞和星巴克，是全球現制飲品門店數量第一。但問題在于——這把尺子的刻度，已經快量到頭了。

回顧其擴張軌跡，前10年僅開1家自營標桿店；從1000家到10000家用了6年；而從2萬家到5.5萬家只用了不到兩年。加速度本身就意味著邊際效益在急劇遞減。當一家品牌覆蓋了全國31個省份、300+地級市、所有縣級城市，且三線及以下門店占比已達58%時，所謂"下沉"的空間還剩多少？

更關鍵的數字來自閉店端：2025年蜜雪冰城關閉加盟店2527家，較2024年的1609家大幅增加57.1%。閉店率從約3.46%跳升到接近4.23%，且趨勢仍在惡化。一年關掉超過2500家店——這個數字本身就宣告了"開店即增長"的舊邏輯已經失效。

三、盈利質量的三重侵蝕：毛利率下滑、成本上升、增速換擋

表面上看，蜜雪冰城2025年成績單不算差，營收335.6億元，同比增長35.2%，凈利潤58.9億元，同比增長32.7%。

但剝開增速，質量在變差。其核心業務（向加盟商銷售商品及設備，占總收入97.6%）的毛利率從31.2%跌至29.9%。公司歸因兩點：一是原材料采購成本上升，核心原料檸檬采購價2025年漲幅超60%，二是收入結構變化，低毛利的新品類和設備占比上升。

這里存在一個結構性困境，蜜雪冰城的人均消費僅7.3元，產品定價已經壓到地板。當成本端上漲時，它既不能通過大幅提價轉移（怕丟失價格敏感客戶），又不愿犧牲自己的供應鏈利潤（加盟商已經夠薄了），利潤空間就被上下夾擊。

2025年12月，廣深京部分門店試探性漲價1元，引發不小輿論反彈——這恰恰說明定價權的缺失。

更值得警惕的是增速本身的問題。乍一看35%的增速仍然亮眼，但2025年上半年的高增長很大程度上由美團/京東/阿里外賣補貼大戰所驅動——平臺砸幾百億補貼把客單價拉上來、把單量沖上去，蜜雪作為低價端最大受益者吃到了紅利。新任CEO張淵在業績會上坦承："外賣補貼退坡后門店營業額增長放緩，2026年門店盈利將承壓"。

這意味著2025年的高增長里，有相當一部分是平臺補貼打的"興奮劑"，藥效一過，真實增速會顯著下移。

四、競爭優勢的裂痕：低價不是護城河，供應鏈也不是萬能藥

蜜雪冰城最大的敘事是"總成本領先→低價→規模→進一步攤薄成本"的正循環。但這個循環的有效性依賴一個前提：邊際門店仍能為正。當國內優質點位被自己填滿、新開店只能去更差的區位時，單店模型劣化，規模的正反饋就開始逆轉成負反饋。

更要命的是"低價護城河"的脆弱性——低價本身不構成壁壘。

在越南市場，蜜雪遭遇了臺灣品牌"吳家紅茶冰"（單價折合人民幣4-5元）的圍剿，對方定價比蜜雪還低，且更輕資產、更本地化。蜜雪在越南被迫降價25%，但原材料只降8%-10%，加盟商利潤被大幅壓縮，當地加盟商甚至走上街頭抗議。

這說明一個殘酷事實：蜜雪的供應鏈成本優勢在國內是真實的（自有工廠+28倉+90%縣級配送覆蓋），但出了國就得面對跨境物流、關稅、本地化合規等額外成本，供應鏈的規模效應被大幅削弱。

如今，海外市場已經從"第二增長曲線"到"凈關店"。

截至2025年底，蜜雪海外門店4467家，同比減少428家（-8.7%），首次出現年度凈收縮。公司在印尼和越南進行"運營調改與優化"，新進入的哈薩克斯坦、美國等地體量極小，遠談不上規模貢獻。

海外凈關店釋放了一個信號，即蜜雪的加盟擴張模式并非在所有市場都能無縫復制。宗教合規、本地供應鏈缺失、加盟商管理能力跟不上、以及更低價本土競爭者的出現，共同構成了海外擴張的隱形天花板。

除此之外，蜜雪品牌還面臨“7塊錢宿命”的瓶頸。

蜜雪冰城是極少數能把品牌IP（雪王）做活的餐飲企業，《雪王駕到》動畫片、主題樂園規劃都體現了運營功力。但"高質平價"的品牌定位是一把雙刃劍——它牢牢占據了"學生黨和工薪階層解渴"的心智，但也幾乎封死了向上走的路。

蜜雪冰城多年深耕“極致低價”，用3元的冰淇淋、4元的檸檬水、6元的奶茶，在消費者心中建立了極其牢固的“便宜貨”人設。這種認知既是護城河，也是天花板。當蜜雪推出5元一杯的早餐奶、7.9元的早餐套餐時，消費者立刻產生了“背叛感”。不是這個價格本身不合理，而是它打破了“走進蜜雪就是撿便宜”的心理預期。

于是蜜雪被困在自己的舒適區里——能賣得多，賣不掉"貴"；能做規模，做不出溢價。當消費分級趨勢下中端品牌下沉（古茗降到8-10元帶）、平價咖啡（瑞幸9.9）持續擠壓，蜜雪的"價格洼地"反而成了品牌天花板。

五、估值重估：當前價格合理嗎？

按2025年凈利潤58.9億元、當前市值約980-1000億港元，對應的靜態PE約15.5-16倍。看起來不高，甚至可以說"便宜"。

但買股票買的是未來現金流的折現，不是過去的利潤。如果2026年凈利潤增速從33%驟降至15%-20%，如果毛利率繼續從29.9%往下探，如果閉店率繼續攀升——那今年的"便宜"就是明年的"貴"。

蜜雪本質上不是高成長科技股，而是一家賺取供應鏈批發利差的連鎖加盟B2B公司（97.6%收入來自賣給加盟商的貨）。這類公司的合理估值區間通常在12-18倍PE，取決于增長可見性。

換言之，當前價位與其說是"跌透了"，不如說是市場在對"增速換擋后的新常態"重新定價——它未必會繼續暴跌，但也很難回到那個靠"新消費敘事泡沫"撐起來的高位。

六、結語：萬店神話之后的中年危機

蜜雪冰城沒有"暴雷"，它沒有債務危機、沒有造假丑聞、現金儲備近200億。它的核心麻煩恰恰是另一種更隱蔽、也更難解的類型——"成功者的困境"。

當你的增長引擎（開店→賣貨給加盟商）撞上了物理邊界（國內沒地方開了），當你的定價基石（極致低價）撞上了成本現實（原材料漲、人工漲、合規漲），當你最擅長的打法（加盟滾雪球）反過來開始損傷自己的生態（加盟商賺不到錢、關店加速）——你需要的不只是換一個CFO出身的CEO，而是對整個增長范式的重新發明。

張淵接棒后明確把2026重點放在"統籌幸運咖、鮮啤福鹿家多品牌協同"和"存量門店運營優化"上。鮮啤福鹿家半年從1200家沖到2000+家，幸運咖8400+家——這些都是對沖，但能不能對沖掉主品牌的增長失速，至少還需要2-3個季度驗證。

對于投資者而言，當下的蜜雪冰城既不是"黃金坑"也不是"垃圾股"——它是一個從"高成長溢價股"向"穩定現金牛股"過渡的轉型體，而資本市場最討厭的，就是轉型期的不確定性。只要同店銷售、毛利率、閉店率這三個指標沒有同時企穩的信號，股價的每一次反彈，都更像是下跌中繼而非反轉起點。

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