出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

5月20日，愛爾眼科一則補稅公告，如同一顆石子投入本已波瀾四起的湖面，迅速攪動資本市場。

公告顯示，經公司自查，因歷史稅務問題需補繳稅款及滯納金合計5.24億元。這筆費用將全部計入2026年當期損益，直接對全年業績帶來影響。公告當日，公司股價應聲大跌4%，市值蒸發38億元。

截至目前，愛爾眼科總市值為821億元，較2021年峰值縮水超3000億元。

然而，就在補稅公告發布一周后的5月27日，愛爾眼科向港交所遞交了招股書，正式沖刺港股上市。但擺在公司面前的難題依舊不少：2025年公司凈利潤上市以來首次下滑，95億元的商譽規模也暗藏減值風險。

當愛爾眼科賴以擴張的并購基金模式宣告落幕，國內優質標的日益稀缺，盈利周期拉長，公司將目光投向海外，試圖通過赴港上市搭建國際化資本平臺，以海外業務作為新的增長引擎。

但一個無法回避的問題是：港股IPO，真的能破解這家昔日白馬股的深層困局嗎？

1、補稅5.24億“吞噬”利潤，實控人身家縮水千億

5月20日，愛爾眼科一則補稅公告，引發市場關注。

經公司自查，因歷史稅務問題需補繳稅款3.48億元、繳納滯納金1.76億元，合計5.24億元。

談及對公司的影響，愛爾眼科稱，上述稅收事項影響將計入公司2026年當期損益，不屬于前期會計差錯，不涉及前期財務數據追溯調整。本次稅收事項不會影響公司正常經營。

但這筆高達5.24億元的一次性支出，依舊對企業利潤、二級市場表現，形成了全方位沖擊。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

從利潤層面來看，本次補稅及滯納金支出，成為公司2026年凈利潤的一大“減分項”。結合歷年財報數據，2025年愛爾眼科歸母凈利潤為32.4億元，5.24億元的支出規模，占到全年凈利潤的16%，相當于近六分之一的利潤被一次性抵扣。

本次事項不追溯歷史財務數據，往年業績不受擾動，僅對2026年利潤形成短期壓力。倘若全年業務維持向好態勢，該筆支出對凈利潤的負面影響將被逐步消化。

追溯本次涉稅問題的成因，不難發現其有著深厚的歷史背景，是企業擴張進程中多重因素交織引發的結果。

經過多年規?；瘮U張，愛爾眼科在全國布局數百家分院，分支機構地域分布廣泛。

截至2025年12月31日，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球范圍內共有1021家，其中中國內地842家、中國香港9家、美國1家、歐洲151家、東南亞18家。

隨著分支機構數量持續增長，集團統一管控的難度大幅提升，不同區域對稅收法規及優惠政策的執行存在偏差，各類問題長期積淀，最終演變為大額補稅事件。

而1.76億元的高額滯納金也側面印證，相關欠稅問題已存在較長時間。

與此同時，金稅四期工程（即稅收征管數字化升級工程，核心是通過多部門數據共享實現"以數治稅"）全面落地運行，稅務監管進入大數據時代，工商、稅務、銀行等信息互聯互通，過往部分隱蔽的稅務漏洞無處遁形，企業主動開展自查補繳，也是順應監管趨勢、規避后續更嚴厲處罰的必然選擇。

值得關注的是，補稅公告發布一周后，公司正式遞交港股招股書。港交所對企業合規資質要求極高，稅務合規更是硬性門檻。此次清繳歷史稅務遺留問題，本質是公司登陸香港資本市場前的一次全面合規自查。

回望企業資本市場之路，愛爾眼科曾憑借民營眼科龍頭身份、持續的高增長表現，收獲“眼茅”稱號，2021年市值一度逼近4000億元，是A股市場備受追捧的長線標的。

但伴隨著行業競爭加劇、自身增長動能減弱，公司股價持續走弱，截至目前總市值僅剩余821億元左右，較歷史峰值縮水超3000億元，跌幅接近八成。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

股價走弱，也帶動公司實控人身家的大幅縮水。

財報披露，愛爾眼科創始人、董事長陳邦為企業實際控制人。從股權架構來看，愛爾醫療投資集團有限公司為上市公司第一大股東，持股比例達34.34%。

陳邦除直接持有公司15.48%股份外，還掌控愛爾醫療投資集團79.99%股權，通過直接與間接方式合計控制上市公司約42.95%股份。

《2026胡潤全球富豪榜》顯示，陳邦以555億元財富排名全球第508位；而在《2021胡潤全球富豪榜》中，他以1700億元財富位列全球第61位、中國富豪榜第20名。僅5年時間，其身家縮水了1145億元。

2、盈利能力承壓，百億商譽暗藏減值隱憂

稅務風波疊加市值大幅縮水、創始人財富銳減，種種跡象都表明，愛爾眼科已來到一個關鍵拐點。

當前，公司正面臨風險集中暴露、業績增長放緩的深度調整。

2025年，愛爾眼科交出了一份增收不增利的成績單：實現營收223.5億元，同比增長6.53%，較2021—2023年20%以上增速大幅回落；歸母凈利潤32.4億元，同比下滑8.88%。這是公司自2009年上市以來，首次出現年度凈利潤負增長。

（圖 / Wind）

營收規模保持擴張，凈利潤卻未能同步增長，背后兩大關鍵因素不容忽視：一是整體毛利率持續下滑，二是政府補助有所減少。

一直以來，屈光項目作為愛爾眼科毛利率最高、最賺錢的核心王牌業務，毛利率長期穩定在50%以上。

但近年來，這一王牌業務正承受著越來越大的價格壓力：一方面，競爭對手如華廈眼科、普瑞眼科等加速擴張，在屈光手術、視光服務等核心高毛利領域掀起價格戰，且愈演愈烈。

另一方面，隨著屈光手術滲透率的提升，消費群體從高端向大眾下沉，客單價自然承壓。數據顯示，屈光項目的毛利率已從2023年的57.4%降至2025年的55%。

與此同時，醫保控費、耗材集采等政策持續落地，白內障、基礎診療等傳統業務的盈利空間被不斷壓縮。疊加公司持續下沉市場、大規模布局基層新院的戰略，新院在前期需投入高昂的場地、設備及人力成本，短期內難以形成規模盈利。

2025年，公司的房租及攤銷費用達到13.5億元，同比增長21%。

此外，眼科屬于典型的人才密集型行業，優秀醫生的薪酬持續上漲，也導致成本上漲。2025年，公司的人力工資成本為42.5億元，同比增長8.24%。收入端增長放緩，成本端卻難以壓縮，毛利空間自然被侵蝕。2025年，公司的整體毛利率為47.11%，較2023年的50.79%減少了3.68個百分點。

政府補助的減少，讓本已承壓的利潤雪上加霜。2024年，愛爾眼科計入當期損益的政府補助約為2.15億元，到2025年已降至7620.4萬元，降幅接近65%。

（圖 / 公司財報）

增收不增利的格局，意味著過去依靠規模和資本擴張驅動的增長模式，邊際回報正在加速遞減。

早在2014年，公司創新性地推出“上市公司+PE”產業并購基金模式：上市公司僅承擔小部分資金，聯合外部資本設立并購基金，在上市公司體外培育醫院，待標的實現穩定盈利后再注入上市公司。

這一模式在過去十年間，幫助愛爾眼科撬動上百億元外部資金，快速完成全國性布局。體外培育期間，虧損不計入上市公司報表，注入時又能以高溢價帶來一次性投資收益，堪稱一箭雙雕。

但任何一種模式都有其生命周期。如今，國內優質眼科醫療標的日益枯竭，一二線核心城市市場趨于飽和，縣域市場新醫院的盈利周期不斷拉長、盈利空間明顯收窄。繼續高溢價并購、堆疊商譽的風險已遠超潛在收益。公司在多個場合坦言，“傳統并購基金模式已完成歷史使命”。

從數據中可以清晰看出愛爾眼科擴張步伐的放緩：2024年，公司新增納入合并的企業高達149家；到了2025年，這一數字驟降至85家。盡管年末合并子公司總數仍從621家增至702家，凈增81家，但新增數量接近腰斬已是不爭的事實。

然而，過去十余年間進行大量高溢價收購留下的隱患，并沒有消除。截至2025年末，公司商譽余額高達95億元，是2021年末的43億元的2.21倍，占凈資產比例達43%。

商譽本身不是問題，問題是它背后對應的被收購資產能否持續產生預期收益。一旦被并購醫院的經營狀況不及預期，商譽減值將直接侵蝕當期利潤。2025年，公司已計提商譽減值1.56億元。不僅如此，據不完全統計，截至2025年末，公司累計計提商譽減值已超22億元。

舊增長模式落幕、盈利走弱疊加高額商譽壓頂，公司未來發展仍面臨重重挑戰。

3、沖刺H股，出海尋增量

在國內市場增速放緩、合規成本不斷攀升的背景下，愛爾眼科將目光投向海外。

2025年，公司境外收入達30.57億元，同比增長16.47%，占總收入比重從12.51%提升至13.68%；境外毛利率為46.17%，較2024年提高0.58個百分點。

董事長陳邦在年度股東會上明確將全球化列為核心戰略方向之一，并期待未來海外收入占比能達到30%甚至50%。他坦言，過去一年如果沒有海外業務兩位數增長，集團整體增長將難以維系——國際化已是公司三年攻堅計劃的關鍵一步。

赴港上市，正是這一戰略的重要落子。愛爾眼科此次赴港上市，核心目的是借助港股這一國際化資本平臺，為其戰略轉型與全球化布局注入新動能，募資將重點投向國內外眼科醫療機構收購，打造新的增長曲線。

（圖 / 公司招股書）

實際上，資本市場方面，愛爾眼科自2009年上市以來，通過首發和定向增發共完成5次直接融資。其中，公司累計現金募資總額69億元，換股募資16.5億元。

（圖 / Wind）

這其中，2022年，愛爾眼科完成上市以來的最大額募資，金額超35億元，用于長沙、上海、沈陽等多個市場龍頭醫院的新建及遷址擴建等。

多輪募資支撐下，公司持續跑馬圈地，從區域企業成長為全國眼科龍頭，密集的網點布局形成強大品牌效應與客流優勢，也構筑起同行短期內難以逾越的規模壁壘。

但資本驅動的增長模式也暗藏隱患。長期依靠融資并購做大規模，使得公司商譽規模水漲船高，疊加房租、人力等剛性成本，當國內市場趨于飽和、行業競爭加劇，原有擴張路徑逐漸走不通，資本催生的風險也隨之集中顯現。發力海外市場，或是愛爾眼科當下現實的選擇。

愛爾眼科正試圖將國內的并購擴張模式搬到海外。據招股書，部分募資將用于收購海外眼科醫療機構。此前，愛爾眼科就曾通過收購的方式，取得不錯的業務進展。

其中，2017年，公司收購了西班牙上市眼科醫療服務集團Clínica Baviera，將業務布局擴展至歐洲市場。自收購以來，Clínica Baviera在西班牙的市占率穩居第一，其機構網絡也由2017年的76家增至2025年末151家，收入從約1億歐元提升至3億歐元，凈利率年復合增長率超20%。

（圖 / 公司招股書）

但與此同時，海外業務，也面臨明顯的挑戰：跨境醫療機構運營需要遵守各地不同的監管規則、行醫資質要求、醫療政策，以及醫療執業規范等，合規難度高；本土同行與國際眼科巨頭競爭激烈，對手依托品牌、資源、本地化服務搶占客源、擠壓定價空間。加之海外并購受匯兌影響易造成資產與財報承壓。若全球化運營管理失當，將拖累公司業務、聲譽與業績。

例如，2025年，受境外子公司部分員工勞務糾紛影響，基于薪酬社保賠付、涉稅風險等潛在支出的不確定性，公司計提預計負債3650.6萬元。

當稅務歷史欠賬已清、合規短板已補，真正考驗這家昔日“眼茅”的，不再是資本運作的速度，而是在競爭白熱化的眼科賽道，能否靠技術、服務與管理效率，重新贏得比市值更珍貴的“增長信任”。

從戰略角度看，赴港上市的確能為海外并購、技術研發提供充足彈藥，也能通過“A+H”結構拓寬融資渠道、分散匯率風險。而陳邦的財富故事能否止跌回升，或許就寫在這一次跨海遠航的航標燈上。

*文中題圖來自：愛爾眼科官網。