《港灣商業觀察》張然淇

6月4日，深交所上市審核委員會將召開2026年第28次上會審議會議，廣東中塑新材料股份有限公司（以下簡稱，中塑股份）首發IPO迎來上會大考。

2025年9月，中塑股份于創業板遞交招股書受深交所受理，保薦機構為國信證券。同年9月完成了首輪審核問詢回復，2026年5月完成了第二輪審核問詢回復。

這家深耕改性工程塑料領域的企業，背靠消費電子、新能源汽車兩大熱門賽道，業績連年增長，但也面臨上市賽道反復切換存疑、大客戶異常、對賭壓頂等問題。此番上會，多重隱患纏身的中塑股份準備好了嗎？

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上市賽道反復切換，毛利率高于同行

招股書及天眼查顯示，中塑股份成立于2009年，主營業務為改性工程塑料的研發、生產和銷售。核心產品包括改性PC、PC/ABS、PA、PPA、PBT、PET等高性能工程材料，應用于消費電子、儲能、汽車、家居家電等行業。

本次IPO，中塑股份受外界關注的是在申報階段存在上市板塊多次變更、申報路徑反復搖擺的情形。

公司早在2023年10月便向深交所創業板遞交上市申請材料，后續在2025年2月基于自身經營現狀調整規劃，將上市輔導板塊由創業板變更為北交所；僅時隔2個月，公司再度調整上市戰略，申請撤回北交所輔導工作，重新轉回深交所創業板申報上市。短短三年時間，三換上市賽道，操作十分罕見。

科技部國家科技專家庫專家周迪認為，公司接連三次變更上市申報方向，先申報創業板，中途轉去北交所，短短兩個月又撤材料重回創業板。頻繁改換上市板塊，監管容易質疑公司發展思路混亂、管理層決策反復、內部管控不完善，審核時會多加盤問、拉長上市周期，股民和投資機構也會心存顧慮，直接拖累公司估值與上市募資計劃。

梅州市圣品沉香博物館館長梁華新分析，三年之內三換賽道，從創業板到北交所再回創業板，這種“搖擺式申報”在IPO審核語境下絕非中性事件。

首先，板塊定位的反復變更直接映射出管理層對資本市場認知的模糊——創業板強調“三創四新”的成長屬性，北交所聚焦專精特新的“小而美”，兩者的估值邏輯、投資者結構、審核尺度截然不同，頻繁切換意味著公司既未厘清自身核心競爭力，也未建立穩定的資本戰略框架。

其次，審核規則層面，撤回材料再申報會留下監管“底稿”，交易所對二次申報企業的歷史問詢、前次撤回原因會重點復盤，若理由牽強（如“戰略調整”實為“規避審核”），將被視為誠信瑕疵。

他還認為，在市場形象層面，這種折騰消耗的是稀缺的時間窗口與保薦機構的信用背書，投資者會質疑：一家連上市板塊都選不明白的公司，如何讓人相信它能駕馭復雜的上市后治理？實質上，這已構成典型的“內控成熟度負向信號”，在當前的嚴監管周期中，此類企業即便過會，估值折價也難以避免。

財務數據顯示，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內）公司營業收入分別為5.37億元、6.70億元和7.49億元，同比增速由30.40%降至7.08%，增速顯著放緩；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為8084.74萬元、9256.66萬元和1.23億元，增速分別為14.50%、32.72%。

2026年1—3月，公司實現營業收入1.78億元，同比增長17.53%，扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為2407.03萬元，同比下滑0.69%。

盈利層面，公司毛利率表現十分亮眼。報告期內綜合毛利率分別為31.52%、30.63%和33.21%；主營業務毛利率分別為31.97%、31.03%和33.80%，顯著高于同行業可比公司平均值的24.31%、21.42%和23.36%。

針對毛利率大幅高于同行，深交所在第二輪審核問詢函中要求中塑股份結合消費電子領域與其他領域性能差異，就毛利率高于同行業可比公司的合理性進行分析。

中塑股份回復，高性能工程材料方面，公司毛利率整體高于同行業，主要原因為公司產品主要集中于消費電子領域，報告期消費電子領域收入占比超過59%，同行業可比公司主要聚焦汽車、家電領域。相較于其他終端應用，消費電子產品對改性塑料性能要求較高，材料需要擁有良好的機械性能、耐高溫性、耐磨性、耐化學腐蝕性等以滿足消費電子輕量化、美觀性、抗壓性及優異外觀表現的要求；此外，消費電子產品眾多、更新迭代速度快，需要材料供應商及時響應并配合進行定制化開發，因此材料附加值較高。特種功能材料方面，由于其優越的精密結構化加工適配性、極端環境耐受性等，可滿足高精度制造、極端工況或特殊應用場景，并且由于國內供應商較少，國內市場需求主要依賴進口，因此特種功能材料附加值亦較高。

產品結構上來看，高性能工程材料為公司的絕對增長引擎，報告期內分別實現營收4.52億元、5.40億元和5.54億元，分別占主營業務比例的85.68%、78.39%和75.42%，占比逐年回落。特種功能材料作為公司業務重要增長點，報告期內收入持續提高，分別實現營收7527.89萬元、1.46億元和1.72億元，分別占主營業務比例的14.26%、21.22%、23.45%。

受上游原材料采購價格下降影響，報告期內公司高性能工程材料單價呈下降趨勢，分別為2.08萬元/噸、1.78萬元/噸和1.79萬元/噸。

與此同時，特種功能材料單價在報告期內呈波動趨勢，分別為4.49萬元/噸、4.55萬元/噸和4.38萬元/噸。

從應用領域來看，公司高度依賴消費電子賽道，報告期內分別實現營收3.46億元、4.88億元和4.91億元，分別占主營業務比例的65.57%、70.82%和66.90%。

為對沖經營風險，中塑股份逐步拓展多元化領域。報告期內，儲能領域分別實現營收5791.58萬元、8679.64萬元和8573.51萬元，分別占主營業務比例的10.97%、12.59%和11.68%；汽車領域分別實現營收1772.57萬元、5050.19萬元和7525.56萬元，分別占主營業務比例的3.36%、7.33%和10.25%；家居家電領域分別實現營收9296.93萬元、4573.74萬元、6580.34萬元，分別占主營業務比例的17.61%、6.64%和8.96%，多元化布局初見成效。

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應收賬款占比不低，持續加碼研發投入

隨著公司經營規模擴大，應收賬款也在同步走高。

報告期各期末，應收賬款賬面價值分別為2.13億元、2.03億元和2.46億元，占當期營業收入比例的39.62%、28.97%和32.88%；應收賬款壞賬準備分別為1821.27萬元、2812.91萬元和3367.34萬元；應收賬款余額分別為2.31億元、2.31億元和2.80億元。

周轉效率層面，報告期內公司應收賬款周轉率分別為2.62、3.03和2.93，持續低于同行業可比上市公司平均值的3.99、4.11和3.97，回款速度偏慢，資金占用壓力大。

中塑股份坦言：由于公司下游主要應用領域尤其是消費電子行業具有季節性的特點，公司期末應收賬款金額及占比均較高。如果出現公司客戶資信狀況、經營狀況惡化，應收賬款不能按期收回甚至無法收回的情況，將對公司財務狀況和經營成果產生不利影響。

存貨端壓力同樣不容忽視。報告期各期末，公司存貨賬面余額分別為7899.87萬元、8553.26萬元和7805.86萬元；計提的存貨跌價準備余額分別為866.07萬元、1169.44萬元和1184.27萬元；存貨賬面價值分別為7033.79萬元、7383.82萬元和6621.59萬元，占資產總額的比例分別為12.14%、10.63%和7.73%。

相應地，公司存貨周轉率分別為5.52、5.90和6.12，對比同行業可比上市公司平均值的6.72、7.86和7.28，公司存貨周轉效率連續三年不及行業均值，產品去庫速度偏慢。

現金流層面，公司經營性現金流波動劇烈。報告期經營活動產生的現金流凈額分別為5670.45萬元、1.03億元、9639.33萬元。

中塑股份在研發投入上不斷提高。報告期內，公司研發費用分別為1574.14萬元、2534.12萬元和3057.97萬元，研發費用占營業收入的比重分別為2.93%、3.62%和4.08%，低于同行業可比公司平均值的4.71%、3.92%和4.21%。

同一時期，公司銷售費用分別為2379.49萬元、2918.71萬元和3200.73萬元，占當期營業收入的比例分別為4.43%、4.17%和4.27%。

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曇花一現的大客戶疑點重重，對賭協議仍存尾巴

中塑股份在本次IPO過程中，最受外界爭議的，莫過于公司在報告期內“曇花一現”的大客戶。報告期內，公司對余姚市科的新材料有限公司（以下簡稱，余姚新的）的銷售收入分別為5364.37萬元、711.06萬元和0萬元，其中2023年新增成為第一大客戶，2024年即退出前五大客戶，短期內大幅波動。

天眼查顯示，余姚科的成立于2021年5月，是一家以從事科技推廣和應用服務業為主的企業，企業注冊資本50萬元，屬于典型的小微企業。沒有深厚的行業沉淀與大規模的經營能力，卻能在短期內與中塑股份達成千萬級合作，此番合作模式顯然背離常規商業邏輯。

短期大額合作異動也引發了監管部門的重點問詢，在第二輪審核問詢函中，深交所重點要求中塑股份說明公司2024年后未再向余姚科的大量銷售產品的主要原因及商業利益考慮以及公司對余姚科的銷售的真實性。

對此，中塑股份解釋：2024年余姚科的其他供應商降低了對其銷售價格，公司的相對價格優勢減弱；此外，余姚科的出于保護其與下游客戶之間商業機會等考慮，減少了對公司采購額。

2022年9月，余姚科的與公司建立業務聯系，其后安排公司送樣開展6批次PET材料，驗證配方及生產工藝，期間留存了開發申請單、試驗單及試料結果等資料備查。公司導入成為余姚科的供應商后，2023年及2024年向余姚科的生產交付的改性PET產品留存了混料作業表、工藝巡檢記錄及包裝作業記錄表等原始生產單據。

針對余姚科的這一重點客戶，在既有銷售內部控制的基礎上，公司安排業務專員對接交貨需求，留存了與余姚科的關于交貨具體信息的溝通資料，并留存每批出貨時由保衛部門開具的貨物放行條備查，該等放行條需經余姚科的指派的提貨司機簽名確認；2024年起，公司另行要求余姚科的指派的提貨司機在《送貨簽收單》上注明提貨信息并留存備查。

梁華新指出，注冊資本50萬的小微企業半年內躍升為擬IPO企業年度第一大客戶，這種“螞蟻吞象”式的合作在商業邏輯上確實存疑，但不宜一概而論。

從行業慣例看，部分細分領域存在“殼公司”操作——下游客戶為分散采購風險或規避關聯交易審查，會設立關聯小微實體作為交易通道；亦有新興賽道中，初創企業憑借技術綁定或渠道獨占性快速起量，形成“小客戶、大訂單”的特殊格局。

同時他認為，需警惕的是，若該類小微企業無實質經營團隊、無歷史業務積淀、無行業資源背書，卻能在短期內貢獻數億級營收，往往暗示著收入真實性風險或體外資金循環嫌疑。

審核實踐中，監管層對此類“異常大客戶”的穿透核查已成標配，企業若無法提供完整的物流、資金流、票據流佐證，極易觸發財務造假質疑。從商業常識判斷，真正的IPO級客戶培育通常需要2-3年的驗證周期，半年速成更像是一場精心設計的“資本敘事”，而非水到渠成的產業合作。

周迪認為，一家注冊資金僅50萬、成立才兩年的小型公司，突然在一年里成為中塑股份第一大客戶，營收占到公司近一成，轉年采購額大幅跳水，隔年一季度直接終止合作。按正常商貿邏輯，這種小微商家沒有資金和倉儲實力承接大額拿貨，合作忽起忽落不符合行業常態，大概率會被監管留意是否刻意做高營收、隱性關聯交易。

股權結構上，截至招股說明書簽署日，朱懷才直接持有公司55.2365%的股份，并通過眾行致遠控制公司9.0093%的股份，朱懷才之配偶鄧蓮芳直接持有公司9.0093%的股份，朱懷才、鄧蓮芳二人合計控制公司73.2551%的股份。朱懷才系公司的控股股東，朱懷才、鄧蓮芳系公司的共同實際控制人。

資本層面，公司歷史融資時與部分投資者簽署了對賭協議，其中部分協議中涉及相關回購條款，且并未徹底清除。若本次IPO審核失利、撤回材料或終止注冊，對賭條款將自動恢復，實控人將承擔股權回購的義務。

合規方面，2025年9月公司對2022年至2024年財務報表進行追溯調整，涉及研發費用、營業成本、管理費用等多個核心科目。調整原因系公司研發原始單據不完備、研發領料試料依據不足，最終將379.31萬元費用從研發費用調整至營業成本，直接暴露了公司前期會計核算不規范、內控體系薄弱的核心問題。

同時，公司報告期內累計繳納稅收滯納金297.9萬元，主要源于2021年及以前年度企業所得稅申報更正、補繳稅款。公司解釋該問題為早期會計核算精度不足、非主觀故意違規，且已足額補繳稅費、無行政處罰記錄，不屬于重大違法違規，但仍反映出公司長期合規管理存在漏洞。

天眼查顯示，中塑股份曾在2022年1月被東莞市第二人民法院列為被執行人，執行總金額為436.35萬元。

此次IPO，中塑股份公開發行股票數量不超過1233.29萬股，擬募集資金為6.45億元，其中3.63億元用于高性能工程材料智能化生產基地建設項目，9511.05萬元用于江西中塑生產基地擴建項目，8415.95萬元用于新材料工程技術研究中心建設項目，剩余1.03億元用于補充流動資金。

值得注意的是，報告期內公司總體產能利用率分別為76.18%、84.01%和82.81%，公司報告期內產能利用率常年低于85%，現有產能尚未充分釋放，此番大規模擴產的必要性、新增產能的未來消化能力，均遭到監管部門與投資者的質疑。（港灣財經出品）