近年來，歐美多國通過補貼等方式推動綠色出行，自行車及電助力自行車市場持續發展，主營境外市場的富士達亦從中受益，但代工模式利潤率偏低的行業屬性難以回避，公司高端市場收入占比偏低的問題持續存在。

天津富士達自行車工業股份有限公司（以下簡稱“富士達”）在今年5月連續更新兩輪問詢回復后，不到一周便迎來上會安排，公司將于6月8日參加上市審核委員會審議會議。

公司主要從事自行車、電助力自行車、共享單車等產品及其關鍵零部件的研發、設計、生產與銷售業務，產品線覆蓋山地車、公路車、輕便車等多種類型。下游覆蓋Specialized（閃電）、Lectric、 Pon、Decathlon（迪卡儂）等全球著名自行車品牌運營商。

富士達在自行車制造領域擁有豐富的行業技術經驗和管理經驗，擁有成熟的產品運營體系，采購、生產、銷售及研發等管理模式有序、高效；最近一年營收達50億元，歸母凈利潤38億元；最近三年公司營收高于現有A股自行車行業上市公司，行業代表性突出。

公司產品遠銷近百個國家和地區，在自行車領域具有較強的競爭優勢和市場競爭力。根據中國自行車協會證明，2022年至2024年，富士達自行車銷售金額在中國大陸自行車行業中位列前三。

近年來，歐美多國通過補貼等方式推動綠色出行，自行車及電助力自行車市場持續發展，主營境外市場的富士達亦從中受益，但代工模式利潤率偏低的行業屬性難以回避，公司高端市場收入占比偏低的問題持續存在。

低毛利代工業務增長

高價值技術商業化受限

2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報告期”）公司實現營業收入36.21億元、48.80億元、50.61億元；凈利潤2.81億元、4.18億元、3.91億元。2025年營收同比增長3.70%，較上年的34.77%明顯放緩，凈利潤則同比下降6.41%，結束了此前增長的態勢。

進入2026年，富士達收入與利潤表現進一步分化，經審閱的一季度財務數據顯示，營收較2025年同期增長12.74%，營業利潤卻同比減少7.92%，扣非歸母凈利潤更是跌超10%。公司聲稱，主要是美元兌人民幣平均匯率下降，公司產生匯兌損失1,537.97萬元，剔除匯兌損失影響，則一季度凈利潤同比增長10.47%。

圖片來源：招股說明書

據富士達2026年1月至6月經營情況的初步測算，營收有望同比增長21.15%-25.78%，利潤端卻依舊承壓，扣非歸母凈利潤變動幅度為-8.96%至0.98%。主要原因仍是人民幣升值帶來的匯兌損失較大。

之所以受匯率波動影響如此之大，與收入地區分布不無關系。富士達產品銷售以境外市場為主，報告期各期外銷收入占主營業務收入的比例分別為74.42%、69.26%和72.12%，其中歐美地區合計收入占比達5成以上，使得公司經營業績對匯率波動更為敏感。

不過，依托本地與東南亞較低的生產成本以及9成以上銷售活動通過直銷模式開展，富士達外銷業務盈利能力較高，報告期外銷毛利率分別達到17.04%、17.60%、16.99%，遠高于內銷約5%的毛利率。在此帶動下，公司綜合毛利率維持在14%左右，與同行業可比公司均值基本一致。

圖片來源：招股說明書

然而，不能忽視的是，由上圖可知，2023年-2025年4家同行毛利率總體走跌，行業龍頭巨大機械（“捷安特”母公司）、美利達也未能例外。上海鳳凰2025年毛利率提升主要是其將品牌授權使用費納入計算，若剔除相關因素，行業盈利能力下滑的表現更為突出。因此，自行車行業景氣度變化對富士達經營穩定性的影響值得關注。

雖然在回復交易所“說明發行人各類產品是否存在毛利率下滑的風險”問詢時，富士達援引灼識咨詢及中信建投研報——全球自行車行業零售額規模由2019年的2,661.00 億元增長至2024年的4,327.00億元，年復合增長率為10.21%，但同期零售量規模年復合增長率僅為1.64%，意味著零售額增長或更多來自產品結構升級及高價車型占比提升。

再來看富士達的產品結構，2025年平均銷售價格分別為766.80元/輛、506.01元/輛的自行車及共享單車類產品收入占比超5成；單價達3,602.92元/輛的電助力自行車收入占比為23.34%，較期初的24.95%小幅下降。公司當下以中低價位產品為主，與產品高端化發展的匹配程度相對有限。

更何況，富士達高度依賴代工業務，報告期內OEM、JDM兩種生產制造商模式收入占比達到8成，其中僅代工生產的OEM占比已由期初的27.45%增長至期末的42.33%；同期聯合設計制造的JDM由53.03%降至37.08%。而期末OEM毛利率僅為8.45%，JDM則高達18.12%。

此外，雖然富士達已掌握造價較高的碳纖維車架、前叉生產技術，但相關技術商業成果轉化尚不充分。以第一大ODM客戶Specialized（閃電）為例，其指定拓凱（越南）有限責任公司為碳纖維相關供應商。

圖片來源：回復意見函

電助力自行車在歐美市場的快速普及給予了富士達發展機遇，但目前公司在產業鏈中主要承擔代工制造職能，產品溢價更多集中于終端品牌商。加之歐美地區貿易政策、關稅政策變化帶來的不利影響，富士達未來盈利增長仍面臨不小挑戰。

大客戶去庫存

高端產品產能擬大幅擴張

近幾年，自行車行業整體進入庫存調整階段，國際知名自行車品牌Trek（崔克）曾表示2026款的SKU較2024款將減少40%，以應對銷售疲軟和庫存水平過高。《Bicycle Retailer》則指出，庫存負擔對入門級或中檔車型影響更甚，而這恰恰是富士達的業務范圍。

圖片來源：bicycleretailer

到了2025年，庫存調整仍在影響富士達客戶的采購需求。問詢回復顯示，2025年第二大客戶Specialized、第五大客戶Pon受自身經營狀況、產品去庫存等因素影響，減少了向富士達的采購量。

反映在公司生產層面，2025年不僅自行車產能利用率掉下80%，共享單車更是不足60%。盡管共享單車新增產能的投放一定程度上拉低了產能利用率，但產量下滑卻是同步發生的。2025年富士達自行車、共享單車產量分別為285.52萬輛、119.07萬輛，較2024年減少13.81%、10.74%。

根據招股說明書，富士達擬通過本次上市擴建產線，新增50萬輛高端自行車與50萬輛電助力自行車的產能。在部分高端客戶采購下降，以及2025上半年公司高端自行車銷量占比3.66%、收入占比18.71%的背景下，擴產項目合理性和必要性受到監管關注。

公司回應稱，未來隨著居民消費不斷升級，電助力自行車及高端自行車的發展將帶動自行車制造優勢企業規模持續擴張，此次擴產有助于擴大產能、提高生產效率。基于此，募投項目具有堅實的市場基礎和戰略必要性，產能消化風險相對較小且可控。

招股說明書顯示，報告期各期末富士達存貨賬面價值分別為9.23億元、10.28億元、9.83億元。2025年雖有所回落，但庫存商品金額實際由2.09億元增長至2.97億元。考慮到公司采取“以銷定產”的生產模式，而申報文件中未披露報告期內在手訂單變化情況，庫存商品增長與訂單需求之間的匹配關系缺乏數據鏈，這或許也是監管追問“是否存在產能無法消化的風險”的原因。

參考回函披露信息，富士達2025年電助力自行車收入同比增長18.61%；高端自行車收入同比下降23.97%。即便目前兩類產品產能余量均不多，但是否有必要分別新增50萬輛產能仍需討論。且不談收入下降的高端自行車仍大幅擴產，2025年電助力自行車的產能為40萬輛，募投擴產規模已超現有產能。

圖片來源：回復意見函

低附加值代工與新增產能消化，是富士達業績穩定性與可持續性繞不開的議題。

作者 | 徐若林

編輯 | 吳雪

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