近日，霸王茶姬（NASDAQ:CHA）發布了其2026年第一季度財報。這份在盤后一度引發股價漲超25%的成績單，表面上呈現了“營收回正”與“海外高增”的雙重利好。然而，撥開表象的數據迷霧，這家“新茶飲第一股”正處于一場深刻而痛苦的內外交困之中。

一場“增收不增利”的財務困局

在創始人張俊杰高呼“股價被嚴重低估”并拋出1.5億美元回購計劃的背后，霸王茶姬正在經歷從“狂奔”到“修補”的艱難轉身。

從表面看，霸王茶姬2026年第一季度的營收表現似乎走出了此前的低谷。財報顯示，公司當期實現總凈收入35.46億元，同比增長4.5%，結束了此前連續多個季度的增速頹勢。然而，這份營收的“止跌回升”并未帶來利潤的同向增長。報告期內，公司凈利潤為4.48億元，較2025年同期的6.77億元同比大幅下降33.91%。在美國非公認會計準則下，經調整凈利潤為5.07億元，較上年同期的6.77億元下滑約25%。

利潤被侵蝕的直接原因，指向公司正在全力推進的“加盟轉直營”戰略。2026年第一季度，霸王茶姬的加盟門店凈減少97家，而直營門店凈增加175家。截至一季度末，公司全球門店總數達7531家，其中大中華區直營店數量占比已接近8%，遠高于上年同期的2.86%。直營化雖然帶來了更高的單店毛利率，但也讓公司不得不直接承擔起門店租金、員工薪酬、水電雜費等全部運營成本。據了解，報告期內，公司自營茶館運營成本同比激增216.6%至4.97億元，短期陣痛顯著。

財報數據顯示，一季度霸王茶姬自營茶飲店運營成本達4.97億元，同比增幅高達216.6%。與此同時，一般及行政費用也同比增長30.9%至4.62億元。兩項成本的同步上漲，直接侵蝕了公司的利潤空間。相比之下，加盟業務收入則在收縮——一季度加盟茶飲店凈收入27.44億元，同比下降12.9%，占總營收比重從上年同期的逾九成回落至77.4%。

需要指出的是，利潤端的惡化并非本季度才出現。2025年全年，霸王茶姬歸母凈利潤已從2024年的24.35億元腰斬至11.35億元，同比下滑52.4%。其中第四季度營業利潤由盈轉虧，從2024年同期的盈利6.4億元轉為虧損3550萬元，這是公司規模化擴張以來首次出現季度性營業虧損。

如果說利潤下滑是財務層面的“內傷”，那么國內門店銷售持續萎縮與加盟商關系的惡化，則是霸王茶姬面臨的更為根本的市場危機。

2026年第一季度，霸王茶姬國內同店GMV同比下降16.1%。雖然這一降幅較2025年第四季度的25.5%有所收窄，但已是連續多個季度處于負增長區間。國內單店月均GMV降至35.61萬元，同比下降17.57%。這意味著，即便在門店數量仍在擴張的背景下，單店“造血”能力并未恢復。

霸王茶姬全球COO尹登峰在財報電話會上提到，相比加盟店，直營店的毛利率更高，門店結構調整有利于公司長期盈利能力的提升。但從短期來看，這場“由輕變重”的結構性調整，正在讓公司付出高昂的成本代價。

造成這一局面的原因，既有外部競爭的加劇，也有內部策略的失誤。從外部看，瑞幸、古茗、茶百道等競爭對手在2025年密集推出低價輕乳茶產品，以9.9元的價格帶直接沖擊霸王茶姬的核心價格區間。其中，瑞幸推出的“輕輕茉莉”輕乳茶，從產品配方到包裝設計均明顯對標霸王茶姬的超級單品“伯牙絕弦”，首月銷量突破4400萬杯。而霸王茶姬自身的推新節奏長期滯后，2025年全年僅上新8款產品，且未有一款能夠接棒成為新的爆款。

海外故事尚難救近火：新引擎的“遠水”與“近渴”

面對國內市場的多重壓力，霸王茶姬將目光投向了海外。2026年第一季度，海外市場成為財報中為數不多的亮點。

數據顯示，一季度霸王茶姬海外市場GMV達4.26億元，同比增長139%。截至一季度末，海外門店總數達374家，已進入馬來西亞、新加坡、泰國、印度尼西亞、菲律賓、越南、美國等市場。4月30日，公司正式進入韓國市場，首爾三店同開，部分門店排隊時長超過2小時。霸王茶姬中國澳門首店亦于5月正式開業，試運營期間會員單日環比增長最高達318%。

從戰略布局來看，海外市場的確具備長期增長潛力。然而，從財務貢獻的角度審視，海外業務目前仍遠不足以對沖國內市場的下行壓力。一季度，海外市場4.26億元的GMV僅占公司總GMV（79.18億元）的約5.4%。即便考慮到139%的高速增長，其絕對體量仍與國內市場存在數量級的差距。

此外，海外市場同樣面臨同店銷售下滑的問題。一季度海外市場同店GMV同比下降12%，雖然較上季度的25.5%降幅有所收窄，但仍處于負增長區間。這表明，即便在海外市場，單店盈利模型的穩健性也尚待驗證。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜也表示：“海外業務基數仍小，且面臨本地化運營、供應鏈重構等挑戰。短期內海外難以對沖國內疲軟，更多是‘戰略備胎’而非‘增長支柱’。”

在產品端，霸王茶姬也在試圖擺脫對“伯牙絕弦”這一超級單品的過度依賴。財報顯示，公司一季度推出了12款新品，這一數字甚至超過了2025年全年的推新總量。2026年5月，公司進一步跨界推出定價18至24元的“茶拉朵”意式冰淇淋，切入冰淇淋賽道。然而，密集上新是否能夠有效轉化為增量銷售、能否真正培育出第二個爆款單品，仍有待市場檢驗。

資本市場的反應折這種矛盾心態。財報發布次日，霸王茶姬股價一度大漲超25%，但隨后迅速回落，截至6月3日收盤報11.83美元，單日下跌7.22%。相較IPO首日觸及的41.8美元高點，公司市值已累計蒸發超過68%。CEO張俊杰在財報電話會上直言，“當前霸王茶姬股價被嚴重低估，未能合理反映公司長期發展前景”，并宣布了不超過1.5億美元的股份回購計劃，但市場上對于霸王茶姬財務層面何時才能改善仍存滿疑問。

對于霸王茶姬而言，這場從“狂奔”到“修補”的轉身注定不會輕松。市場究竟愿意給這家曾經的“新茶飲第一股”多少時間，仍有待觀察。