時隔僅24天，享道出行再次向港交所遞交招股書，急切之心顯露無疑。

這家由上汽集團孵化的出行平臺，頭頂“上汽系”光環，身后站著阿里巴巴、寧德時代等明星股東，卻在首次IPO申請失效后幾乎立即卷土重來。緊迫感的背后，是公司正在面臨的現實困境：營收增長大幅放緩、司機正在流失、高達98.5%的訂單依賴聚合平臺引流，自有渠道幾乎名存實亡。

虧損雖在收窄，但享道出行能否講出一個讓資本市場信服的新故事，仍是未知數。

上汽背書，八年仍未盈利

享道出行成立于2018年，由上汽集團全資孵化。截至目前，上汽直接及間接合計持股75.37%，牢牢掌握控制權。

上汽的背書讓享道出行在資本市場上并不缺關注。成立以來，公司累計完成三輪融資，總金額15.85億元，投資方陣容豪華，包括阿里巴巴、寧德時代、自動駕駛公司Momenta等。2025年5月完成的C輪融資，是IPO前的最后一輪，投后估值達到77.7億元。

招股書中，享道出行將自己定義為“中國多場景智慧出行綜合體”，業務覆蓋網約車、車輛租賃、車輛銷售和Robotaxi四個板塊。聽起來業務多元，但網約車依舊是絕對核心。

從市場地位看，享道出行算不上頭部玩家。以2025年總交易額計算，在中國網約車平臺市場中，公司市占率僅1.8%，排名第六。只有在上海大本營，享道出行才能擠進前三，市占率11%。相對亮眼的是企業出行服務，以2.2%的市占率排名第二。

但這些局部優勢尚未轉化為實際收益。2023年至2025年，享道出行營收從57.18億元增至67.74億元，但增速卻在急速下滑，從20.90%一路降至5.93%，增長乏力的問題越來越突出。

更關鍵的是，公司至今未能盈利。過去三年，凈虧損分別為6.04億元、4.07億元和2.46億元。雖然虧損額在逐年收窄，但何時真正扭虧為盈，招股書中并沒有給出明確答案。

與同行對比，享道出行的處境更為微妙。同期赴港IPO的T3出行已經在2025年實現盈利，錄得年內利潤744萬元。規模更大的曹操出行，2025年營收達到201.9億元，幾乎是享道的三倍，但凈利率為-3.0%，還不如享道的-3.6%。體量相近的如祺出行，凈利率雖低至-5.5%，但營收同比猛增114.60%，增速遠超享道的5.93%。

換句話說，享道出行既沒有曹操出行的規模，也沒有如祺出行的增速，更不像T3出行那樣已經盈利。在網約車這條擁擠的賽道上，這個位置顯得有些尷尬。

降本增效的另一面

司機正在流失

虧損縮窄的一個關鍵原因是毛利率的提升。過去三年，享道出行的毛利率從6.58%逐步攀升至10.98%。公司在招股書中解釋，這得益于訂單量增加帶來的規模效應，以及訂單匹配效率和成本管理的優化。

數據顯示，2023年至2025年，享道出行單車日均訂單從7.2單增至8.6單，訂單響應率從82.4%提升到83.8%。更重要的是，司機收入及補貼占收入的比重，從91.9%降到了85.1%。這意味著，平臺從每一單中留存的份額變大了。

但這柄降本的刀，也砍向了司機端。

過去三年，享道出行的平均接單率從90.1%下降到了86.2%，司機每小時收入從31.8元微降至31.6元。月活躍司機數量更是從11萬降到了10萬，流失了近一成。

表面上看，司機成本及補貼開支從39.07億元增加到44.97億元，年復合增速7.28%，似乎還在增長。但對比同期網約車服務收入12.68%的復合增速，司機端的投入力度實際上是在相對收縮的。

放眼行業，這個趨勢更加明顯。曹操出行2025年司機成本增速達35.65%，與營收增速34.25%基本同步，期間月活司機數從29.7萬人增至63.1萬人。T3出行司機成本占總營收比重常年超過九成，月活司機數量也從45.2萬人增至63萬人。

競爭對手正在瘋狂擴充運力，享道出行的司機卻在流失。長期來看，運力能否跟上訂單增長，是個不容忽視的問題。

有意思的是，與司機流失同時發生的，是用戶數量的爆發式增長。2025年，享道出行月活用戶數突破1億，達到1.42億，遠超同期曹操出行的4130萬和T3出行的3897萬。

用戶在大幅增長，司機卻在減少，這看似矛盾的現象，其實指向同一個源頭。

98.5%訂單來自外部

失去掌控力的流量困局

享道出行缺少流量基因。

成立八年，公司始終沒能建立起用戶主動打開App的心智。沒有流量入口，就只能向外部平臺購買。招股書中直言，與聚合平臺的渠道合作模式在長期內將是公司主要的客戶流量來源，聚合平臺代表著一種不可避免的趨勢。

數據觸目驚心。2023年至2025年，享道出行通過高德、滴滴等聚合平臺完成的訂單，貢獻的GTV占比從91.8%一路飆升至98.5%。這意味著，2025年公司自有渠道的交易占比已經萎縮到不足2%。

幾乎所有的訂單命脈，都握在別人手里。

對比同行，T3出行2025年聚合平臺訂單占比85.9%，曹操出行支付聚合平臺傭金超15億元，占銷售開支約83%。享道出行的98.5%，是行業內對聚合平臺依賴程度最高的水平之一。

聚合平臺的商業邏輯很簡單：同時接入多家運力商，讓它們相互競價。如果哪天高德決定扶持另一家更便宜的供應商，把流量傾斜過去，享道出行將面臨巨大沖擊。這種風險不是理論上的，而是隨時可能發生的現實。

更被動的是，聚合平臺只負責分發流量，不負責運力質量。司機的招募、培訓、合規審核全部由享道自行承擔，但傭金支出正在擠占管理投入的空間。

過去三年，享道出行向聚合平臺支付的傭金從3.29億元增至5.56億元，占銷售開支的比重從58.9%升至77.4%。錢都花在了買流量上，留給提升服務質量的資源自然就少了。

服務質量問題已經開始暴露。2023年至2025年，享道出行共發生992宗違規事件，涉及無牌照車輛、無駕照司機等，已繳納罰款920萬元。僅2025年一年，公司就收到88.9萬起用戶投訴，其中84.5萬起來自聚合平臺訂單。在黑貓平臺上搜索“享道出行”，相關投訴超過5700條，亂收費、繞路、司機態度差、開票不合規等問題層出不窮。

這形成了一個死循環：越依賴聚合平臺，利潤越被傭金侵蝕；利潤越少，越無力提升運力質量；運力越弱，越離不開聚合平臺。

Robotaxi是解藥還是故事？

要打破這個循環，享道出行需要一個全新的增長邏輯，一個能讓資本市場忘記它只是“替聚合平臺打工的運力商”的故事。Robotaxi就是這個故事。

Robotaxi是無人駕駛網約車，理論上沒有司機成本，運營效率更高，毛利率遠超傳統網約車。如果能夠規模化落地，享道出行可以從“運力供應商”蛻變為“掌握自動駕駛技術的出行平臺”，估值邏輯將完全不同。

享道出行的打法是：上汽供車，Momenta供算法，享道負責運營。據招股書披露，公司已有五年Robotaxi測試經驗，完成33萬余次訂單，累計行駛250萬公里。2025年7月，拿到上海首批無駕駛人示范運營牌照。

這些數字聽起來扎實，但商業化落地拼的是資金和牌照，而這條賽道上早已站滿了人。百度旗下的蘿卜快跑在2026年一季度訂單量已超320萬單，小馬智行、文遠知行已登陸資本市場，相關業務收入均已破億。滴滴、曹操出行、如祺出行也都在加速布局。

而截至招股書簽署日，享道出行的Robotaxi業務尚未貢獻任何收入。在這樣一個需要快速奔跑的賽道里，先發優勢并不明顯。

更大的問題是，賬上的錢能不能撐到Robotaxi規模化落地的那一天。截至2025年末，享道出行現金及現金等價物為8.82億元，而短期借款高達18.27億元，還有2.32億元的長期借款。招股書已經預告，2026年和2027年公司將繼續虧損，經營現金流預計仍為凈流出。

二級市場對這類公司的態度也已經給出了信號。同樣高度依賴聚合平臺的曹操出行，上市首日便遭遇破發。如祺出行市值已縮水至16億港元。享道出行帶著98.5%的聚合依賴沖擊港股，投資者會不會買單，同行的表現已經提供了一個相當明確的參考。